❤ "Вы не чувствуете себя благотворителем?" - спрашивают в интервью у Дубровина, преданно заглядывая ему в глаза.
Нет, коллеги, не чувствует. Сейчас разберёмся, почему.
Фонд пиарится. Некоторое время назад - достаточно активно вплоть до отторжения, но впоследствии маркетинговую кампанию настроили уже более грамотно, она не прекращается и по сей день. В интервью представители объясняют свою пиар-активность тем, что у большинства управляющих компаний “фронт-лайном” выступает крупный банк, либо обслуживающий брокер, через отделения, приложения и отделы по работе с клиентами которого и продвигаются соответствующие продукты, в то время как у ПНК по сути есть только внешние маркетинг-каналы. На самом деле, звучит логично: если фонд создать и не продвигать, то пайщиков не будет. Тем не менее, разобраться в инструменте, конечно же, следует самостоятельно. Чем и займёмся. Ведь в рекламе не рассказывают, что фонд может инвестировать в облигации даже не федерального уровня, а также производные финансовые инструменты, верно?
Лучше просто накупить квартир?
Что такое инвестиционная жилая недвижимость? Это, на мой взгляд, достаточно специфическое занятие. Подчеркну - мы не рассматриваем желание владеть недвижимостью и сдавать её сугубо “чтобы не стояла”, а говорим непосредственно об инвестиционном кейсе, причём не активно-деятельном способе прямого заработка, а как-бы пассивно-сберегательном. Он специфический, поскольку средняя доходность от арендных платежей обычных квартир в миллионниках составляет около 2-4% годовых. Как так вышло? В основном - ипотека. Именно ипотека является драйвером спроса и цен, в то время как аренду ты в ипотеку не возьмёшь, как и среднемесячную платёжеспособность населения, а посему доходность платежей хотя бы в 9-10% в масс-маркете миллионников практически невозможна - нет такого платёжеспособного спроса. А посуточная сдача - это уже полноценный сложный бизнес. При этом арендная квартира способна сохранять своё состояние около 10 лет, после чего подлежит ремонту, дополнительно ухудшающему модель.
Может быть, достаточно сильно растёт цена самой недвижимости, давая инвестиционную привлекательность? И да, и нет. Очень сильно зависит от периода времени. К примеру, за последние 2 года средняя стоимость бюджетного квадратного метра в Москве, раздуваясь за счёт льготной ипотеки и весенней паники 2022 года, увеличилась с 188 000 руб. за квадратный метр до 257 000 рублей. Тем не менее, локальный пик весны в 270 000 пройден, и в настоящее время тренд идёт на некоторое остывание цены. Но в предыдущие 5 лет расценки квадратного метра и вовсе стагнировали. С 2000 же года по сегодняшний день цена метра выросла в 12 раз, а товаров в магазинах - в 8,2 раза. Таким образом, грубые выкладки (мы всё-таки про ПНК) говорят о том, что в среднем жилая недвижимость - действительно инструмент консервативного сбережения средств от инфляции, но не инвестиционной привлекательности, а некоторое изменение данного постулата вызвано скачком 2020-2022 гг., который далеко не факт, что повторится - аншлаговый спрос всё-таки насыщен, как недвижимости дальше иксовать - лично мне не слишком понятно. Конечная среднегодовая доходность жилой квартиры с учётом скачка цены 2020-2022 варьируется в диапазоне 11-15%, а вот, к примеру, за период 2010-2020 гг. - уже поближе к 8-9% годовых (с условием сдачи в аренду!). А эффект столь низкой базы, как в 90-е и нулевые годы, теперь явно отсутствует. При этом крупнейшие девелоперы активно наращивают ввод жилья (как минимум - пытаются), а ставка ипотеки, включая льготную - растёт. Более высокая доходность возможна, но подразумевает профессиональную деятельность по работе с недвижимостью. Не просто вложения в недвижимость, а деятельность.
Идея фонда
Чем отличается модель ПНК Рентал? Порогом входа в 1744 рубля. И той же целевой доходностью, что и у недвижимости “с захватом” 2020-2022 гг., однако в пассивно-сберегательном формате и преимущественно достигаемой за счёт арендных платежей. Именно ими - вместе с индексацией аренды и удорожанием стоимости объектов - формируется текущая ожидаемая годовая доходность фонда в 12-14%, а более высокие показатели возможны уже за счёт продажи объектов с прибылью, а также индексации арендных ставок. Таким образом была достигнута годовая доходность во II квартале 2022 года в размере 16,3% годовых (4,06% квартальных). В настоящее время стоимость чистых активов фонда составляет 5,1 млрд. руб., из которых 58,9% приходится на 1 склад, основным долгосрочным арендатором которого является ВкусВилл. Более того, исторически иными крупнейшими арендаторами становились Сбермаркет, OZON - иначе говоря, в некоторой степени паи фонда как собственника складских комплексов высокого класса в некоторой степени являются опосредованно зависимыми от e-commerce в частности и внутреннего спроса в целом. Как таковой рынок электронной коммерции практически обречён расти, однако же радость может быть несколько подпорчена платёжеспособностью населения, поскольку по некоторым оценкам реальное потребление домохозяйств к октябрю снова вернулось на уровни 2013-2014 гг.
Перспективы рынка
Высвобождение площадей из-за ухода крупных западных компаний действительно наблюдается, но лишь в ограниченных масштабах. Отдельные арендаторы просят проявить лояльность - например, отменить ежегодную индексацию тарифа за аренду склада. Однако, многие продолжают придерживать при себе площади, ибо популизм популизмом, а среднеплатёжеспособный рыночек на 150 миллионов человек терять никому не хочется. Отдельные компании возвращаются через схемы и прокладки, уход других - как кот Шредингера: вроде есть, а вроде и нет. Более того, на конец лета 2022 года вакансия (свободные и доступные для сдачи площади) снизилась до 3,3% площадей. Рынок пока остаётся дефицитным, но есть три тенденции: во-первых, тренд смещается с таких складов, как объект под заказчика (в основном и возводимые ПНК) на объекты широкого профиля. К чести ПНК, нюанс учитывается, и будущие склады всё больше становятся именно такими. Вторая тенденция - при нахождении рынком уровня насыщения и равновесия доходность фондов ПНК может стремиться ближе к 9-10%, нежели 11-12%. Снижению доходности может поспособствовать и рост вакансии, однако эксперты рынка полагают, что дойти до критического уровня (20-25% вакансии), при котором арендные ставки рухнут, шанс весьма невелик. Третий аспект - дефицит небольших складов для малого и среднего бизнеса становится всё острее, особенно в регионах с появлением промышленной ипотеки. И покрывать его никто, включая ПНК, пока особо не спешит. Возможно, будущая точка роста и развития фонда будет находиться здесь, хотя уже много лет индустриальные застройщики отмечают нестабильность рынка “малышей”, его арендаторов и покупателей. И строить для них не торопятся.
Демонстративная диверсификация
Вероятно, с целью ухода от тотального засилья e-commerce в объектах очередной построенный и выкупленный фондом склад занят игроком другого рынка, да вот только диверсификация вышла несколько…странной: приобретён складской комплекс, занимаемый заводом ЖБИ, производящим конструктивные элементы зданий для PNK group. Это, конечно, другой сектор, но попутно - наращение риска аффилированности, поскольку данный склад теперь “весит” приличные 35% от СЧА (стоимость чистых активов фонда). Всего же СЧА формируется стоимостью трёх объектов, что, конечно, лучше, чем у прочих торгуемых на бирже фондов недвижимости, где в основном 1 фонд - это 1 объект - но, как видите, не слишком. Все мы помним недавнюю историю со сгоревшим складом OZON. Несмотря на заявления Дубровина в интервью, что “на складах ПНК легче утонуть, чем сгореть”, схожая ситуация, случись она с объектом в составе нашего ЗПИФ, могла бы стать весьма серьёзным ударом для фонда и его пайщиков. Мне кажется, это одна из основных проблем, ограничивающая потенциальную долю инструмента в активах - вряд ли будет разумным выделять в своих портфелях более 5% на один конкретный складской комплекс, а значит - при текущей структуре активов не выйдет наращивать ПНК сильно более, чем на 8,5% от всего, что читатель считает инвестициями. Особенно данный вопрос актуален в свете современной повестки, связанной с безопасностью объектов - конечно, вероятность террористической атаки непосредственно на коммерческий склад не слишком велика, однако сегодня этот риск прибавляется к остальным, а не замещает их. Безусловно, комплексы застрахованы, но рассмотрение страхового случая, выплата по нему, или хуже - судебные разбирательства вокруг суммы страхового возмещения будут являться длительной причиной финансовой грусти и душевных пертурбаций инвесторов.
Приращение пула объектов
Из комментариев управляющей компании следует, что в момент, когда фонд хочет приобрести новое здание без продажи предыдущего - производится эмиссия паёв на необходимую сумму, передача паёв на баланс группы ПНК в обмен на принятие в состав СЧА нового объекта, после чего с баланса группы начинает реализовываться инвестором в рынок. Насколько я смог понять, до конца 2022 года СЧА фонда вырастет как минимум на сумму одного нового комплекса (около 1,5 млрд. руб.) - таким образом, диверсификация повысится, как и возможность нарастить долю фонда в своих активах. Ближайшие будущие логистические комплексы, которые потенциально войдут в активы фонда, арендованы DIY-гипермаркетами “Все инструменты” и дистрибьютором автозапчастей “Шате-М”. Сведения о заполнении ещё одного крупного потенциального комплекса площадью в 120 000 метров на данный момент отсутствуют.
Кто всей этой радостью управляет
Раз уж начали об аффилированности, то давайте ею и продолжим. Директор ООО УК “А КЛАСС КАПИТАЛ” (ИНН 7703422263), оператора покупки паёв фонда через личный кабинет на сайте, Задонский Дмитрий Сергеевич прежде руководил фондом недвижимости БКС, который как раз-таки и засветился некогда в убытках в виде кредиторских требований. Например, к банкроту на сумму 94 млн. руб. у одного недвижимого фонда и 537 млн. руб. у другого, накопленными сомнительным арендатором земли в подмосковном Раменском. Что любопытно, фонды после накопления этих убытков были через год закрыты. Разумеется, это лишь коммерческий риск, но не стоит забывать о нём и в фондах ПНК, особенно - когда концентрация риска на объект высока, а его арендатор не системно значим. Не менее интересно, что именно “А КЛАСС КАПИТАЛ” владеет 30% долей в основном оборотном юридическом лице группы ПНК. А не наоборот. Что, на мой взгляд, как раз-таки хорошо. А вот что ещё плохо: дела данной управляющей компанией ведутся не всегда гладко, причём в том числе и в случаях, в которых арбитражных споров можно было и избежать: то заплатят невовремя, то снова невовремя, но на этот раз ещё и встречно погрызутся с продавцом земельного участка. Да, случаи не массовые. Да, не бывает крупного бизнеса с историей и белоснежной формальной репутацией. Да, с приходом Задонского (декабрь 2021 года) ситуации сошли на “нет”. Но осадочек остался.
Предшествующий директор “оператора сайта” (2018-2021), владеющий и сейчас долей в 9% уставного капитала, дисквалифицирован на срок с 12.05.2021 по 11.05.2023 по причине повторного непредставления или представления недостоверных сведений о юридическом лице согласно ч.5 ст. 14.25 КоАП РФ. Любопытно, не так ли? Разумеется, бывает в бизнесе всякое, однако вызывает вопросы именно систематичность бэкграундов.
Управляющая компания непосредственно фонда и его паёв - ООО УК “Индустриальная недвижимость” (ИНН 7703471817). Её директор Юлия Глухова до 2021 года 6 лет руководила управляющей компанией General Capital, непримечательной структурой с формальным сайтом-заглушкой, распоряжающейся группой недвижимых активов через их “упаковку” в ЗПИФ-ы. По сути - просто структура владения активами “для своих”. Два из активов спустя 8 лет после выхода из-под General Capital обанкротились, но такие сроки слишком велики, чтобы являться существенным фактором риска для нас. Интересно здесь другое - это были активы Бориса Минца, уже упоминавшегося у нас на канале скандально известного бенефициара O1 Group (рассыпалась с момента санации “Открытия”), и с 2013 года, очевидно, им просто сменили матрёшку управления. Что ж, достаточно богатый опыт у Юлии. Запишем скорее в плюс, ведь падали те компании явно не по её вине.
Основное строительное предприятие группы - ООО “Проект-Девелопмент” (ИНН 6685042560). Валюта баланса вплоть до конца 2020 года, как и прочие показатели, росла планомерно вплоть до 12 млрд. руб., однако по результатам 2021 года составила уже 28 млрд. руб. А операционные показатели выросли менее значительно - лишь в полтора раза. Масштабирование деятельности основано не на собственном капитале - к слову, уменьшившимся с 1 604 млн руб. в 2020 до 1 444 млн. руб. по итогам 2021 - а на заёмном (рост с 405 млн. руб. до 2 857 млн. руб) и кредиторской задолженности. В части заёмных средств следует понимать, как именно в составе группы ПНК используется фонд. Во-первых, в качестве собственной внутренней факторинговой компании: в момент необходимости продать логистический комплекс он уступается фонду с небольшой скидкой, взамен на что строительная группа получает быструю ликвидность. Во-вторых, фонд может авансировать приобретение нового комплекса у застройщика по частям, предоставляя денежные средства заранее в обмен на ставку пользования денежными средствами. Таким образом, как минимум часть роста суммы заёмных средств - это средства фонда, либо управляющих компаний. Тем не менее, лично у меня подобное резкое масштабирование деятельности вызывает профессиональное опасение - как бы что не порвалось. Так часто бывает. Структура управления именно фондом в достаточной степени обособлена от застройщика, но очевидно, что вся текущая модель его деятельности и жонглирования объектами подлежит перестройке, если у основных предприятий что-то пойдёт не так. Следует понимать - одно дело, если набираешь на десятки процентов своих портфелей актива, чей эмитент располагает балансом в сотни миллиардов и чистыми активами процентов в 30-70 от совокупных, но совсем другое - пятимиллиардным фондом, который по сути своей - придаток к сорокамиллиардной группе (совокупно) с чистыми активами в 2 миллиарда (5% баланса). Это ещё один фактор, ограничивающий долю ПНК в портфеле. Возможно даже, что процентов до семи.
Владелец 91% доли в управляющей фондом компании и медийное лицо фонда - Александр Дубровин - понятной официальной управленческой историей не обладает, лишь руководил одним из некрупных дочерних предприятий группы в 2021 году. Однако, если немножко поискать, то выясняется, что с 2017 года человек выступал директором по маркетингу в группе ПНК. Что само по себе ни плохо, ни хорошо. Но штришок добавляет. Из интервью Дубровина следует, что совокупные активы группы составляют 130 млрд руб. Однако, изыскать столь значительные объёмы мне не удалось - вероятно, они как раз-таки “запакованы” в другие ЗПИФ-ы, которыми распоряжаются управляющие компании группы. Прозрачности и доверия подобная структура владения не добавляет, пусть и является распространённой практикой.
Комиссия фонда - всего 0,25% от среднегодовых чистых активов?
Комиссия - действительно 0,25% от СЧА. Точнее, чистое вознаграждение управляющей компании. Однако, предусмотрено ещё аж до 0,35% комиссий спецдепозитария, регистратора, аудитора, оценщика. А также комиссия в размере 20% дохода в случае, если он превышает 13% годовых, которая есть для внебиржевиков и отсутствует при владении через брокера. Кроме того, расходы - а их перечень предусмотрен обширный - не включаются в сумму комиссии прямым текстом, что также прослеживается и в квартальных отчётах об инвестиционных доходах. В результате фактические затраты равняются примерно 0,35-0,38% от СЧА, что также по меркам нашего рынка достаточно демократично, но уже не так красиво выглядит, как в рекламе, верно? Особенно - если в некоторые периоды времени расходы фонда на его деятельность, покрываемые из активов пайщиков, дополнительно возрастут. Тем более, что правилами фонда дополнительная расходная часть ограничена 10% от СЧА в год. Ну и чтобы точно не скучать - управляющей компании причитается 2% СЧА в случае ликвидации фонда.
И прежде, чем в моё лицо полетят тухлые помидоры и обвинения в раздувании злобушки ради самой злобушки - скажу, что отчёт за II квартал 2022 года содержит, к примеру, отдельную статью расходов в виде проведения общего собрания владельцев инвестиционных паев. На сумму 2 026 263,55 руб. Много ли это? 0,04% СЧА. Пожалуй, не слишком много. Какими будут расходы в будущем? Остаётся надеятся, что не слишком большими. С должным упорством, качеством фуршета и дороговизной выездных куртизанок собрания на любые суммы можно проводить, если захотеть.
Но это же всё, больше неожиданностей нет?
Что ещё интересного есть в правилах управления фондом? Ну, например, что в состав его активов могут входить производные финансовые инструменты, зависящие от изменения стоимости активов, которые могут входить в состав активов Фонда, от величины процентных ставок, уровня инфляции, курсов валют. Кажется, что подобные оговорки “на всякий случай” из инвестиционной декларации - это мелочи? А если мы спросим у погорельцев финексовских хеджевого и бесхеджевого фондов, где строго согласно документам активы первого стали равны нулю, а второго - уполовинились, поскольку взаимное покрытие предусматривалось документами? Тоже, кстати, причина была именно в ПФИ. Риск? Риск. А ещё формулировки позволяют направлять средства пайщиков на инструменты денежного рынка и ОФЗ, а также долговые бумаги иных органов государственной власти, и даже депозитные сертификаты кредитных организаций. Доля одного эмитента может составлять до 13% средств фонда, а доля производных финансовых инструментов - 40% средств фонда. Также примечательный аспект - правилами предусмотрено владение складами с арендованной полезной площадью не менее, чем на 40% от совокупной.
Именно после детального ознакомления с правилами управления фондом можно смело констатировать, что ПНК Рентал - далеко не просто “бумажная недвижимость”, а очень даже рыночный инструмент с насильно заложенными в него сугубо рыночными рисками. Это не только настораживает само по себе, но и дополнительно очерчивает разницу в сравнении с фактическим владением недвижимостью на праве собственности.
Что с гуся?
1) Не поймите неправильно, фонд-то на самом деле неплохой, и более того - выстроен лучше большинства немногочисленных аналогов. Кроме того, за счёт "факторинговой" схемы приобретения объектов, а также грамотного управления ими достигается cap rate 11-11,5% и целевая доходность в 12-14% на горизонте в 5 лет. Гарантированность именно такой доходности в сегодняшней обстановке, правда, является вопросом творческим.
2) Однако, столь серьёзное превалирование в активах одного склада не позволяет, с моей точки зрения, наращивать долю фонда свыше 8,5% от активов, а в условиях столь агрессивной инвестиционной декларации и специфической биографии менеджмента - свыше 7-7,5%.
3) Если Вы планируете, либо уже приобретаете паи ПНК-Рентал, то следите за структурой активов. Полагаю, при будущем возможном снижении доли одного объекта возможно наращение доли до 10% (при сохранении разумной доли одного склада максимум в 4-5%), однако сильно больше 10% с такими правилами управления лично я себе позволить просто не смогу.