Несмотря на то, что это очень необходимо, QE2 (вторая волна политики количественного смягчения процентных ставок, проводимая ФРС США в 2010 годах) далеко не идеально. Одна из проблем QE2 заключается в том, что он рекламируется как программа монетарного стимулирования, которая работает за счет снижения долгосрочных процентных ставок.
Снижение долгосрочных ставок, как гласит история, в свою очередь, будет стимулировать чувствительные к процентам расходы и даст толчок экономике. Эта маркетинговая стратегия кажется мне ошибочной, потому что она:
- игнорирует другие важные каналы, через которые может работать монетарная политика,
- создает ошибочное ожидание того, что QE2 будет успешным только в том случае, если она будет поддерживать долгосрочные процентные ставки на низком уровне.
Акцент на так называемом канале "процентных ставок", через который действия денежно-кредитной политики передаются в экономику, широко распространен в дискуссиях по итогам второго количественного смягчения (QE2). Например, Грег Ип объясняет, как работает QE2:
В рамках QE ФРС переносит акцент на долгосрочные ставки, а не на краткосрочные, и покупает столько долгов, сколько необходимо для снижения долгосрочных ставок. Если она когда-нибудь получит долгосрочные ставки туда, куда хочет, она перестанет покупать. Если он думает, что долгосрочные ставки слишком низкие, он может продать... Денежно-кредитная политика стимулирует спрос, снижая реальную процентную ставку...
Понятно, что журналисты ссылались бы на этот денежно-кредитный канал при объяснении QE2, так как чиновники ФРС делают то же самое. Вот этот канал поддерживается Беном Бернанке (глава ФРС в 2010-ом):
Средством предоставления дополнительного денежного стимулирования, если это оправдано, было бы увеличение объема ценных бумаг, хранящихся в ФРС на более длительный срок. Эмпирические данные говорят о том, что наша предыдущая программа по покупке ценных бумаг оказалась успешной в снижении долгосрочных процентных ставок и тем самым поддержала восстановление экономики.
Это мнение подкрепляется протоколом заседания ФРС от 15 октября. Этот протокол показывает, что FOMC рассматривал возможность установления долгосрочной процентной ставки:
Участники заседания обсудили потенциальные выгоды и затраты, связанные с установлением целевых показателей по долгосрочной процентной ставке. Некоторые участники отметили, что установление целевых показателей доходности по срочным ценным бумагам могло бы стать эффективным способом снижения долгосрочных процентных ставок и, таким образом, послужить дополнительным стимулом для экономики.
Такой узкий акцент на канал процентных ставок игнорирует тот факт, что кредитно-денежная политика может влиять на экономику через различные механизмы передачи. В статье ФРС Нью-Йорка, например, отмечается, что к каналам передачи данных относятся канал банковского кредитования, канал баланса, канал благосостояния, канал процентных ставок, канал валютных курсов и канал корректировки портфеля монетарных активов. Я вижу, что канал коррекции портфеля гораздо более важен для QE2, чем канал процентных ставок по нескольким причинам.
Во-первых, портфельный канал признает реальность того, что покупка ФРС государственных ценных бумаг повлияет на цены и доходность всего портфеля активов, а не только казначейских обязательств. Это включает в себя балансы реальных денег и спрос на них как на актив. Таким образом, именно через этот канал можно решить реальную проблему, стоящую за слабой экономикой США: проблему избыточного спроса на деньги. По иронии судьбы, Бен Бернанке признал важность этого канала на своей речи Джексона Хоула еще в августе 2010 года. К сожалению, другие его выступления и заявления ФРС в целом создают впечатление, что QE2 - это канал процентных ставок.
Во-вторых, канал процентных ставок работает через снижение процентных ставок, что стимулирует чувствительные к процентам расходы. Однако это не может быть важным каналом, если QE2 действительно работает. Ведь если QE2 успешно стимулирует экономическую активность, то в какой-то момент будет наблюдаться ожидаемый рост инфляции и рост реальных процентных ставок в ответ на восстановление реальной экономики. Другими словами, номинальные процентные ставки - сумма реальной процентной ставки и ожидаемой инфляции - вырастут, если QE2 пройдет успешно. Тогда этот канал в лучшем случае будет мимолетным.
То, что канал процентных ставок будет мимолетным, если QE2 будет работать, является еще одной причиной, по которой узкий акцент на этом канале ошибочен: он создает ошибочное ожидание того, что QE2 будет работать только в том случае, если долгосрочные процентные ставки останутся низкими. Таким образом, на QE2 неизбежно будут сказываться вторые догадки и критика со стороны наблюдателей, которые видят денежно-кредитную политику только сквозь призму канала процентных ставок. Например, представьте себе устойчивый рост процентных ставок. Я бы посчитал это признаком того, что QE2 работает. Однако многие наблюдатели, вероятно, рассматривают такое развитие событий как провал QE2.