Адама П. немного раздражает то внимание, которое уделяется таргетированию номинального ВВП, и он бросает нам гранаты с "критикой волатильности" и "критикой оптимальности". К счастью, граната с критикой волатильности была подделкой, хотя я все еще держу и оцениваю оптимальность. Надеюсь, она не взорвется. Где любовь Адама?
Его последняя бомбардировка лагеря номинального ВВП приходит в попытке критиковать то, что я считаю одним из самых больших преимуществ таргетинга номинального ВВП: как он справляется с потрясениями в поставках. Эта последняя бомбардировка, однако, не является подделкой, но, по иронии судьбы, она заканчивается тем, что разрывает инфляционное таргетирование, а не таргетирование по номинальному ВВП.
Вот почему. Инфляция является результатом или симптомом лежащих в ее основе кризисов совокупного спроса (AD) и совокупного предложения (AS). Денежно-кредитная политика, однако, может оказать значимое влияние на АД только в том случае, если она будет сосредоточена именно на этом. Это не может произойти при строгом инфляционном таргетировании, так как требует, чтобы центральный банк реагировал на любые изменения в инфляции, независимо от того, вызваны ли они шоковыми воздействиями со стороны AD или AS. Другими словами, инфляционное таргетирование заставляет центральный банк реагировать на шок АО, когда он должен реагировать только на кризисы АО. Номинальный целевой показатель ВВП признает это различие и соответствующим образом фокусирует монетарную политику на причине (кризис со стороны AD), а не на симптоме (инфляции).
Следовательно, Адам П. вправе утверждать, что монетарная политика не может "исправить" кризис предложения, но она у него полностью обратная, когда он утверждает, что это не происходит с инфляционным таргетированием:
Кризис предложения заключается в том, что монетарная политика действительно ничего не может сделать для "фиксации" проблемы, одна из причин того, что инфляция или таргетирование на уровне цен лучше [чем таргетирование на номинальный ВВП] именно потому, что нет попыток зафиксировать проблему, которая не поддается монетарному решению.
Напротив, жесткое инфляционное таргетирование заставляет центральный банк реагировать на шоковые явления АО, когда они происходят. Например, предположим, что новая технология делает компьютеры значительно быстрее. При прочих равных условиях, этот шок AS, повышающий производительность труда, создаст дезинфляцию и окажет повышательное давление на естественную (т.е. равновесную) процентную ставку. Центральный банк, придерживающийся жесткой цели по инфляции, был бы вынужден реагировать на дезинфляцию снижением целевой процентной ставки. Такая реакция, однако, привела бы к снижению целевой процентной ставки так же, как естественная процентная ставка повышалась, что явилось бы дестабилизирующим фактором. Иначе говоря, такая реакция добавила бы неоправданного денежно-кредитного стимулирования существующему буму. С другой стороны, номинальный целевой показатель ВВП позволит снизить инфляцию, а целевая процентная ставка вырастет вместе с естественной процентной ставкой.
Чтобы сделать этот пример конкретным, предположим, что номинальная ставка роста ВВП составит 5 процентов. Этот технологический шок может временно привести к 5-процентному реальному экономическому росту и 0-процентной инфляции при таком режиме. В отличие от этого, жесткий целевой показатель инфляции, составляющий, скажем, 2 процента в сочетании с 5 процентами реального экономического роста, потребует 7 процентов роста ВВП в номинальном выражении или потенциально дестабилизирующего всплеска расходов. Лучше игнорировать кризис предложения и допустить временную дезинфляцию, чем иметь неустойчивый бум расходов.
Теперь рассмотрим отрицательный кризис AS, вызванный супервирусом, который временно отключает большинство компьютерных систем. Этот негативный шок уменьшит производительность и увеличит цены. Это может, например, привести к 0 процентам реального экономического роста и 5 процентам инфляции. Здесь 2-процентная инфляция потребовала бы ужесточения монетарной политики, что еще больше ограничило бы и без того ослабленную экономику. Федеральная резервная система, ориентированная на номинальный ВВП, не столкнется с этой дилеммой. Она просто поддерживала бы стабильность общих текущих расходов в долларах на уровне 5-процентного роста и давала бы возможность самому справиться с шоком предложения. Да, рецессия и рост безработицы будут продолжаться, но далеко не так ярко, как если бы центральный банк принял решение о дальнейшем удушении экономики только для того, чтобы сохранить инфляцию на прежнем уровне.
Хотя Лоуренс Кристиано, Роберто Дето и Массимо Ростаньо в данной работе NBER не являются прямыми аргументами в пользу таргетирования номинального ВВП, они вызывают такую же критику в адрес инфляционного таргетирования. Они формально показывают, что "слишком узкая ориентация на инфляцию может непреднамеренно способствовать циклу "бум-спад" в реальных и финансовых переменных, снижающему благосостояние". Авторы показывают, что если существуют положительные инновации в производительности и монетарная политика следует стандартному правилу Тейлора, которое реагирует на отклонения инфляции от своей цели, то могут возникнуть циклы "бум-спад". Авторы объясняют, что в
равновесие с правилом Тейлора, реальная зарплата падает, в то время как эффективность диктует ее рост [после кризиса производительности]. По сути, в равновесии с правилом Тейлора рынки получают сигнал о том, что стоимость труда низка, и это является частью причины столь сильного расширения экономики. Правильный" сигнал посылается высокой реальной заработной платой, и это может быть достигнуто за счет того, что уровень цен будет снижаться. Однако в режиме денежно-кредитной политики, регулируемом нашим правилом Тейлора, такое падение уровня цен не допускается: любое угрожающее падение уровня цен компенсируется активной экспансией в денежно-кредитной политике.
Другими словами, эти авторы утверждают, что, заставляя монетарные власти реагировать на изменения в инфляции, вызванные шоковыми воздействиями AS, инфляционное таргетирование становится дестабилизирующим. Сейчас эти авторы ничего не говорят о таргетировании номинального ВВП, но их точка зрения выше о том, что в ответ на позитивный шок АО уровень цен должен быть снижен, подразумевает таргетирование номинального ВВП - что позволяет именно это - было бы лучше.
Этот недостаток с инфляционным таргетированием - приравнивая все изменения в инфляции к аналогичным - является большой причиной, по которой ФРС добавила слишком много стимулов в начале-середине 2000-х годов. Тогда ФРС неверно истолковывала дезинфляционное давление как указание на слабый AD, а не на быстрый рост производительности. Этот недостаток также объясняет, почему ФРС не смогло добавить монетарный стимул в сентябре 2008 FOMC, даже когда все признаки указывают на резкий обвал в AD. Как я уже говорил ранее, лучше нацелиться на причину, чем на симптом.