Одной из ключевых проблем, с которыми сталкивалась мировая экономика, является нехватка активов, которые инвесторы бы использовали в качестве хранилища денег.
Проблема дефицита безопасных активов имеет как структурное, так и циклическое измерение, причем последнее особенно актуально сейчас, учитывая недавний всплеск негативных экономических потрясений в мировой экономике. Эти потрясения повысили спрос на безопасные активы и, как утверждает Дэвид Андольфатто, вероятно, являются основной причиной, по которой мы видим столь низкую доходность американских казначейских облигаций. Конечно, эти потрясения уничтожили многие некогда надежные активы (например, европейские суверенные облигации), что еще больше усугубило проблему дефицита активов.
Структурный аспект заключается в том, что за последние несколько десятилетий темпы роста мировой экономики превысили возможности мировой экономики по производству действительно безопасных активов. Рикардо Кабальеро, автор этого мнения, утверждает, что он, вероятно, начался с краха японских активов в начале 1990-х годов, усугублялся кризисами на развивающихся рынках на протяжении 1990-х годов и усиливался быстрым экономическим ростом в Азии в начале-середине 2000-х годов. Эти события наряду с тем, что большинство быстрорастущих стран не имели возможности производить безопасные активы, сделали дефицит активов структурной проблемой.
Циклический аспект заключается в том, что спрос на безопасные активы и их исчезновение усилились из-за неудач ФРС и ЕЦБ за последний бизнес-цикл. В начале-середине 2000-х годов ФРС усугубила проблему дефицита активов, так как ее свободная денежно-кредитная политика экспортировалась через фиксированные обменные курсы в большую часть развивающегося мира, который, в свою очередь, вернул ее обратно в экономику США через "глобальный сберегательный наплыв" спроса на безопасные активы. С конца 2008 года и ФРС, и ЕЦБ усугубили проблему дефицита активов, не сумев сначала предотвратить, а затем и восстановить номинальный доход в каждом регионе на его ожидаемый путь. Другими словами, с 2008 года и ФРС, и ЕЦБ пассивно ужесточили денежно-кредитную политику, что привело к исчезновению некоторых ценных бумаг с рейтингом ААА. (Да, некоторые из MBS с рейтингом ААА и суверенный долг сами по себе имели бы дефолт, но некоторые из них, как и французские суверены, сохранили бы свой безопасный статус активов, если бы не недостаточный совокупный спрос, вызванный пассивно ужесточившейся денежно-кредитной политикой).
Хорошо, так почему же этот дефицит безопасных активов в конечном счете имеет значение?
Первая причина заключается в том, что многие из этих безопасных активов служат в качестве транзакционных активов и, таким образом, либо возвращаются, либо выступают в качестве посредника при обмене. МБС с рейтингом ААА или суверенные эмитенты служили в качестве обеспечения по договорам РЕПО, которые, как показал Гэри Гортон, были эквивалентом депозитного счета для теневой банковской системы. Таким образом, исчезновение безопасных активов означает исчезновение денег для теневой банковской системы. Это создает проблему избыточного спроса на деньги для институциональных инвесторов и, таким образом, негативно влияет на номинальные расходы. Нехватка безопасных активов может также косвенно вызвать проблему избыточного спроса на деньги на розничном уровне, если проблемы в теневой банковской системе перекинутся на экономику и приведут к уменьшению долговой нагрузки на коммерческие банки и домохозяйства. При прочих равных условиях, такое снижение доли заемных средств на розничном уровне приводит к тому, что банковские активы, такие как чеки и депозиты на денежном рынке, падают относительно спроса на них. Другими словами, широкая денежная масса падает относительно спроса на нее. Нехватка безопасных активов имеет тогда значение, в той мере, в какой она создает проблему избыточного спроса на деньги, что негативно влияет на номинальные расходы.
Вторая причина дефицита активов заключается в том, что он создает дилемму Триффина для производителей безопасных активов. Первоначальная дилемма Триффина заключается в том, что страна, имеющая резервную валюту мира, должна производить больше денег, чем требуется внутри страны для удовлетворения мирового спроса на нее. Это, однако, требует наличия текущих дефицитов по счету текущих операций, которые со временем могут поставить под угрозу само состояние резервной валюты, стимулирующее эту динамику. Фрэнсис Уорнок прекрасно подытоживает этот парадокс:
Чтобы поставлять безрисковые мировые активы, страна, находящаяся в центре международной валютной системы, должна иметь дефицит по счету текущих операций. При этом он становится все более и более обязанным иностранцам до тех пор, пока безрисковый актив не перестанет быть безрисковым.
Теперь применить эту аргументацию к правительству США, которое в настоящее время, кажется, является предпочтительным производителем безопасных активов для мира. Если оно хочет удовлетворить избыточный спрос на безопасные активы, оно должно иметь больший дефицит бюджета, о чем недавно говорил Давид Андольфатто:
Смирившись с огромным мировым аппетитом к казначейскому долгу США (о чем свидетельствует абсурдно низкая доходность), настало время начать удовлетворять этот спрос. Если этого не сделать в настоящее время, то это приведет только к снижению реальных ставок.
Но рост дефицита бюджета с течением времени может поставить под угрозу состояние сохранности активов американского казначейского долга - то самое, что в настоящее время является движущей силой ненасытного спроса на него. Таким образом, мировая экономика стоит перед дилеммой Триффина для американского казначейства, его перехода к безопасным активам.
Есть выход из этих проблем. И ФРС, и ЕЦБ должны вернуть совокупные номинальные доходы в своих регионах к докризисным тенденциям и сделать это, используя номинальный уровень ВВП. Являясь целевым уровнем, это позволит удержать долгосрочные инфляционные ожидания на привязке и в краткосрочной перспективе (т.е. до тех пор, пока не будут достигнуты докризисные тенденции) сохранить возможность агрессивного монетарного стимулирования. Это также стабилизировало бы ожидания в отношении номинальных расходов и придало бы большую определенность долгосрочным прогнозам. Что еще более важно, оно стимулировало бы резкое оживление, которое привело бы к снижению спроса на безопасные активы и увеличению запасов безопасных активов. Оба эти события, в свою очередь, уменьшили бы проблему избыточного спроса на деньги и минимизировали бы проблемы с дилеммой Триффина по казначейскому долгу США. К сожалению, мы далеки от того, чтобы ни один из центральных банков принял номинальные цели по уровню ВВП.