Должен ли долговой кризис частного сектора обязательно приводить к резкому спаду? Является ли ухудшение баланса домохозяйств причиной Великой депрессии, Великой рецессии и кризиса в Еврозоне?
Для многих ответ является однозначным "да". Люди приобретали ипотечные кредиты, основываясь на нереалистичных ожиданиях относительно будущих потоков дохода от жилья. Поэтому они переоценили текущую стоимость своих домов и взяли на себя слишком много долгов. Когда эти ожидания потерпели неудачу, они были вынуждены снизить долговую нагрузку и, как следствие, сократить совокупные расходы, что и послужило началом Великой рецессии. Эта точка зрения интуитивно понятна и широко распространена. Но полна ли она? Или он пропускает более глубокую, более важную историю?
Почему сокращение расходов должников должно обязательно вызвать рецессию?
Вспомните, что для каждого должника есть кредитор. То есть на каждого должника, который сокращает расходы на погашение долга, есть кредитор, получающий больше средств. Кредиторы в принципе могли бы обеспечить увеличение расходов для компенсации сокращения расходов должников. Но в прошлом кризисе они этого не сделали. Вместо этого домашние хозяйства и не финансовые фирмы, которые являлись кредиторами, увеличили свои запасы надежных ликвидных активов. Это привело к увеличению спроса на деньги. Эта проблема усугублялась действиями банков и других финансовых компаний. Когда должник выплачивал ссуду, причитающуюся банку, и кредиты, и депозиты уменьшались. Поскольку за это время было выдано меньше новых кредитов, произошло чистое сокращение депозитов денежной массы. Это снижение можно увидеть на примере денежных мер, таких как мера M4.
Эти события - рост спроса на деньги и снижение денежной массы - говорят о том, что во время кризиса над проблемой избыточного спроса на деньги велась работа.
Таким образом, проблема заключается как в избыточном спросе на деньги со стороны кредиторов, так и в снижении долговой нагрузки на должников. Почему кредиторы увеличили свои денежные авуары вместо того, чтобы выделять больше средств на погашение задолженности? Потенциальный ответ - нулевая нижняя граница по номинальным процентным ставкам.
Нулевая граница - это минимальная граница, ниже которой процентные ставки не существуют. Это происходит потому, что кредиторы предпочитают держать деньги на нулевом проценте, чем давать их взаймы по отрицательной процентной ставке. Это создает большую проблему, потому что клиринг рынка зависит от того, как процентные ставки будут подстраиваться под изменения в экономике. В условиях депрессивной экономики фирмы, сидящие на наличных деньгах, начали бы вкладывать свои средства в инструменты, машины и заводы, если бы процентные ставки упали достаточно низко, чтобы ожидаемая доходность таких инвестиций превысила ожидаемую доходность владения деньгами. Даже если слабая экономика означает низкую ожидаемую доходность капитала, падение процентных ставок в какой-то момент все равно сделает более выгодным инвестировать в капитал, чем держать деньги в руках. Точно так же домохозяйства с большими денежными активами начнут тратить больше, если доходность владения деньгами снизится достаточно низко, чтобы сделать расходы домохозяйства оправданными. Это естественный процесс оздоровления рынка, который происходит постоянно. Он ломается, когда увеличивается объем предупредительных сбережений и снижается кредитный спрос, достаточный для того, чтобы довести процентные ставки до нуля. Если процентные ставки необходимо скорректировать ниже нуля, чтобы подтолкнуть кредиторов к обеспечению компенсирующих расходов, этот процесс будет сорван нулевыми ставками.
Таким образом, именно проблема нулевых ставок, а не уменьшения долговой нагрузки, является глубокой причиной Великой Депрессии.
Вот еще один способ увидеть важность проблемы нулевых ставок. На текущую стоимость жилья влияет как ожидаемый доход, который он будет зарабатывать, так и процентная ставка, по которой он будет дисконтирован. История уменьшения долговой нагрузки сфокусирована на падении ожидаемого потока доходов - числителя. Проблема ставок фокусируется на отсутствии компенсации падения процентной ставки, знаменателя. Если бы процентные ставки достигли отрицательного рыночного клирингового (или "естественного") уровня, то текущая стоимость жилья не упала бы так сильно. Балансы домохозяйств не пострадали бы так сильно, и необходимость в делевериджном кредитовании была бы меньше. Короче говоря, не было бы Великой рецессии, а была бы лишь обычная, мягкая рецессия. Так что, опять же, нулевые ставки - это действительно более глубокая история.
P.S. Есть способы для политиков обойти такие ставки и выйти на уровень естественной процентной ставки. Так что, несмотря на то, что это была более глубокая проблема, она не является непреодолимой. Но эти подходы политически трудны, особенно для центрального банка, который исчерпал свой политический капитал на спасение банков и создание новых банков по мере продвижения программ ставок. Если бы только ФРС потратила больше своего капитала на один из этих подходов на ранней стадии.