Оригинал публикации: http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2004/200403022/default.htm
2 марта 2004
Я рад возможности выступить с лекцией в честь Х. Паркера Уиллиса по экономической политике здесь, в Университете Вашингтона и Ли.
< ... >
Часть 1. Великая депрессия
Как Паркер Уиллис, я сам был профессором до прихода в Федеральную резервную систему. Темой, представляющей особый интерес для меня как исследователя, стали действия Федеральной резервной системы в начале ее существования. В частности, роль молодого центрального банка США во времена Великой депрессии в 1930-е годы.
В честь важного вклада Уиллиса в замысел и создание Федеральной резервной системы, я буду говорить сегодня о роли Федеральной резервной системы и монетарных факторов в целом в происхождении и распространении Великой депрессии. ...
Число людей, которые лично помнят Великую Депрессию быстро сокращается с годами, и для большинства из нас Депрессия передается зернистыми, черно- белыми изображениями мужчин в шляпах и длинных пальто, которые стоят в очереди за хлебом.
Хотя Депрессия была давно (в октябре этого года будет отмечаться семьдесят пятая годовщина знаменитого обвала фондового рынка 1929 года), однако ее влияние на нас все еще очень велико. В частности, опыт Великой депрессии помог достичь общего понимания того, что правительство несет большую ответственность за стабилизацию экономики и финансовой системы, а также в оказании помощи людям, пострадавшим от экономического спада. Десятки наших важнейших государственных учреждений и программ, от социального обеспечения (для оказания помощи пожилым людям и инвалидам), федерального страхования депозитов (для устранения банковской паники) и до Комиссии по ценным бумагам и биржам (для регулирования финансовой деятельности) были созданы в 1930-е годы, став наследием Великой депрессии.
Воздействие опыта Великой Депрессии (далее – Депрессия) на представления о роли государства в экономике легко понять, если вспомнить, сами масштабы этого экономического спада. Во время главной фазы «сжатия» Великой депрессии, между 1929 и 1933 годами, реальный объем производства в США упал почти на 30 процентов. За тот же период, по данным ретроспективных исследований, уровень безработицы вырос с примерно 3 процентов до почти 25 процентов, а многие из тех, кому повезло иметь работу, смогли работать только неполный рабочий день. Для сравнения, в период с 1973 по 1975 год, в, пожалуй, самую тяжелую рецессию в США после Второй мировой войны, реальный объем производства упал на 3,4 процента, а уровень безработицы вырос с, примерно, 4 до, примерно, 9 процентов.
Другие особенности спада 1929-33 годов включают резкую дефляцию (цены падали почти на 10 процентов в год в начале 1930-х годов), а также резкое падение фондового рынка, широко распространенные банкротства банков, и поток дефолтов и банкротств фирм и домашних хозяйств.
Экономика несколько улучшилась после инаугурации Франклина Д. Рузвельта в марте 1933 года, но безработица измерялась в двузначных цифрах до конца десятилетия, полное восстановление наступило только с началом Второй мировой войны.
Кроме того, как я скажу позже, Депрессия имела международный масштаб, затрагивая большинство стран по всему миру, а не только Соединенные Штаты.
Что стало причиной этой Депрессии? Этот вопрос является трудным, но ответить на него важно, если мы хотим извлечь правильные уроки из этого опыта для экономической политики. Решение загадки Депрессии также имеет решающее значение в области экономической науки, т.к. это решение прольет свет на наше понимание того, как работает экономическая система.
Часть 2. Первые версии о причинах Великой Депрессии
Во время Великой Депрессии и в течение многих десятилетий после этого, экономисты резко расходились во мнениях об источниках экономического и финансового краха 1930-х годов. Напротив, в течение последних двадцати лет или около того экономические историки пришли к широкому консенсусу о причинах Великой Депрессии. Большую благодарность за этот прорыв заслуживает расширение географического фокуса исследований Депрессии. До 1980-х годов, исследования о причинах Великой Депрессии рассматривали в первую очередь опыт США. Такое внимание к США было уместно, потому что экономика США была тогда, как и сегодня, крупнейшей в мире, а снижение производства и занятости в Соединенных Штатах в 1930-х было особенно тяжелым. И многие экономисты утверждают, что, общемировая Депрессия началась в США, распространившись отсюда в другие страны (Romer, 1993).
Но как медицинский исследователь не может надежно определить причины болезни, изучая одного пациента, так и диагностика причин депрессии становится легче, если у нас больше пациентов (в данном случае, больше национальных экономик) для изучения. Чтобы объяснить сегодняшний консенсус о причинах Великой депрессии, я сначала опишу споры, какими они были до 1980 года, а затем обсудим, как недавний фокус на международных аспектах депрессии и сравнительный анализ опыта различных стран помогли разрешить эти споры.
Я уже упоминал резкое сдувание уровня цен (дефляцию), которое произошло во время фазы падения. На сегодняшний день оно является наиболее тяжелым эпизодом дефляции, которую США испытывали за всю историю как до, так и после Великой Депрессии. Дефляция, как инфляция, как правило, тесно связана с изменениями в денежной массе страны, которая определяется как сумма денег и банковских депозитов в обращении. Именно так все и было во время Депрессии. Также как реальный выпуск и цены, денежная масса США упала примерно на одну треть между 1929 и 1933, и стала расти в последующие годы вместе с ростом объемов производства и цен.
Хотя невозможно отрицать тот факт, что денежная масса, цены, и объем производства одновременно быстро сокращались в первые годы Великой депрессии, интерпретация этого факта была предметом многочисленных споров. Действительно, исторически сложилось так, что значительная часть дискуссии о причинах Великой депрессии была сосредоточена на роли денежных факторов, в том числе таких, как денежно-кредитная политика и других факторов, влияющих на денежную массу в стране, как например, состояние банковской системы.
Взгляды менялись с течением времени. Во время самой Депрессии, и через несколько последующих десятилетий, большинство экономистов утверждали, что монетарные факторы не были важной причиной Великой депрессии. Например, многие наблюдатели указывали на то, что номинальные процентные ставки были близки к нулю в течение большей части депрессии, делая из этого заключение, что денежно-кредитная политика была мягкой настолько, насколько это было возможно, но это не дало ощутимых выгод для экономики. Попытки использовать денежно-кредитную политику для вывода экономики из глубокой депрессии часто сравнивали с попытками «толкать собаку, используя поводок» (в оригинале was often compared to "pushing on a string". Имеется в виду, что собаку можно тянуть за поводок, но толкать с помощью поводка невозможно - С.Блинов).
В первые десятилетия после Великой депрессии большинство экономистов, для объяснений событий, обратилось к «реальной» экономике, а не к монетарным факторам. Некоторые утверждали, например, что чрезмерные инвестиции и чрезмерный бум в строительстве во время «кипучих» 1920-х годов привел к краху, когда отдача от этих инвестиций оказалась меньше, чем ожидалось. Другая некогда популярная теория называла одной их хронических проблем «недопотребление» – неспособность домохозяйств приобрести достаточно товаров и услуг для использования производственного потенциала экономики – что и привело к спаду.
Часть 3: четыре ошибки ФРС
Однако в 1963 году, Милтон Фридман и Анна Дж. Шварц изменили ход дебатов о Великой депрессии. В том году вышла в свет их ставшая классической книга «Монетарная история Соединенных Штатов, 1867-1960». «Монетарная история» – название, под которым книга известна в среде макроэкономистов, – рассматривает очень подробно связь между изменениями денежной массы в стране (как в результате сознательной политики, так и в результате других сил) и изменениями в национальном доходе и ценах. Главная цель книги в том, чтобы понять, как денежные силы повлияли на экономику США в течение почти столетия.
Но в процессе реализации этой общей цели, Фридман и Шварц предложили важные новые доказательства и аргументы, говорящие о роли монетарных факторов в Великой Депрессии. В отличие от превалирующих в то время взглядов, говорящих, что деньги и денежная политика играли исключительно пассивную роль во время Великой Депрессии, Фридман и Шварц утверждали, что "[экономический] спад на самом деле является трагическим свидетельством важности денежных сил" (Friedman, Schwartz, 1963, с. 300).
Чтобы обосновать свою точку зрения о денежных силах как о причине Великой Депрессии, Фридман и Шварц изучили исторические источники, и выявили ряд ошибок (и «ошибок действия» и «ошибок бездействия»), сделанных Федеральным Резервом в конце 1920-х и начале 1930-х годов. По словам Фридмана и Шварц, все эти ошибки привели к нежелательному ужесточению денежно-кредитной политики, что нашло отражение в резком снижении денежной массы. Опираясь на свои исторические доказательства влияния денег на экономику, Фридман и Шварц заявили, что снижение денежной массы, порожденное действиями или бездействиями ФРС, может объяснить обвал цен и производства, которые за этим последовали .
Фридман и Шварц выделили как минимум четыре основные ошибки денежно-кредитной политики США.
Первой серьезной ошибкой ФРС, по их мнению, было ужесточение денежно-кредитной политики, которое началась весной 1928 г. и продолжалось до краха фондового рынка в октябре 1929 года (см. Hamilton, 1987 или Bernanke, 2002a). Это ужесточение денежно-кредитной политики в 1928 году, казалось, не было оправдано макроэкономической ситуацией: экономика только выходила из рецессии, цены на сырьевые товары резко снижались, и было мало намеков на инфляцию. Так почему же Федеральная резервная система повысила процентные ставки в 1928 году? Основной причиной была постоянная озабоченность ФРС спекуляциями на Уолл-стрит. Лица, определяющие политику ФРС, делали четкое различие между "производственным" (то есть, хорошим) и "спекулятивным" (плохим) использованием кредита. И они были обеспокоены тем, что банковское кредитование брокеров и инвесторов служит «топливом» спекулятивной волны на фондовом рынке. Когда попытки ФРС убедить банки не кредитовать в спекулятивных целях оказалась неэффективными, чиновники ФРС решили снизить кредитование непосредственно за счет повышения процентной ставки.
Крах фондового рынка в октябре 1929 года показал (кто бы сомневался), что согласованные усилия со стороны ФРС могут снизить цены на акции. Но стоимость этой "победы" была очень высокой. По словам Фридмана и Шварц, жесткая денежная политика ФРС привела к возникновению рецессии в августе 1929 года (в соответствии с официальной датировкой Национального бюро экономических исследований). Замедление экономической активности вкупе с высокими процентными ставками, стали, по всей видимости, наиболее важным источником краха фондового рынка, который последовал в октябре. Другими словами, крах рынка не являлся причиной депрессии, как гласит популярная легенда, а был на самом деле в значительной мере результатом экономического спада и неадекватной денежной политики, которая предшествовала этому. Конечно, обвал фондового рынка только ухудшил экономическую ситуацию, причинив ущерб потребительской и деловой уверенности и способствуя еще более глубокому спаду в 1930 году.
Второе ошибочное решение в денежно-кредитной политике, обнаруженное Фридманом и Шварц произошло в сентябре и октябре 1931 года. В это время, как я подробно покажу позже, Соединенные Штаты и большинство других стран использовали «золотой стандарт». Это система, в которой ценность каждой валюты выражается в унциях золота. При золотом стандарте центральные банки поддерживают фиксированную ценность своих валют, продавая золото за деньги по законодательно определенному курсу.
Тот факт, что при золотом стандарте стоимость каждой валюты была зафиксирована в золоте, подразумевает, что обменный курс между любыми двумя валютами в рамках «золотого стандарта» также был фиксированным. Как и в любой системе фиксированных валютных курсов, золотой стандарт подвергался спекулятивным атакам, если инвесторы сомневались в способности страны поддерживать стоимость своей валюты в золоте по установленному законом курсу. В сентябре 1931, после периода финансовых потрясений в Европе, которые создали опасения по поводу британских инвестиций на континенте, спекулянты атаковали британский фунт, предъявляя фунты в Банк Англии и требуя золото взамен. Столкнувшись с огромным спросом спекулянтов на золото и с широко распространившейся утратой доверия к фунту, Банк Англии быстро истощил свои запасы золота. Неспособная продолжать оказывать поддержку фунта на его официальном уровне, Великобритания была вынуждена покинуть «золотой стандарт», позволив фунту «свободно плавать», его ценность стала определяться рыночными силами.
С падением фунта, спекулянты обратили свое внимание на доллар США, который (учитывая экономические трудности, испытываемые Соединенными Штатами осенью 1931 г.) многим казался следующей валютой в очереди на девальвацию. Центральные банки также как и частные инвесторы конвертировали значительное количество долларовых активов в золото в сентябре и октябре 1931 года, сократив золотовалютные резервы ФРС. Эта спекулятивная атака на доллар также помогла создать панику в банковской системе США. Опасаясь неминуемой девальвации доллара, многие зарубежные и отечественные вкладчики сняли свои средства из банков США для того, чтобы превратить их в золото или другие активы. Ухудшение экономической ситуации также делало вкладчиков все менее доверяющими банкам, как месту для хранения своих сбережений. В то время страхование вкладов практически не существовало, так что падение банка могло привести вкладчиков к потере всех или большей части их сбережений. Поэтому вкладчики, которые боялись, что их банк может обанкротиться, бросились снимать свои средства. Банковские паники, если они достаточно серьезны, могут стать самосбывающимся пророчеством. В 1930-е годы тысячи американских банков испытали «набеги вкладчиков» и потом рухнули.
Давно установившаяся практика центральных банков требовала, чтобы ФРС реагировала как на спекулятивную атаку на доллар, так и на банковскую панику в стране. Однако ФРС решила не обращать внимания на бедственное положение банковской системы, и сосредоточилась только на остановке утечки резервов золота, чтобы защитить доллар. Для стабилизации доллара ФРС в очередной раз резко повысил процентные ставки, в надежде на то, что валютные спекулянты будут менее склонны ликвидировать долларовые активы, если они смогут получить на них более высокую норму прибыли. Стратегия ФРС сработала в той части, что нападение на доллар пошло на убыль и приверженность США «золотому стандарту» была успешно защищена, по крайней мере на тот момент. Однако опять ФРС выбрала ужесточение монетарной политики, несмотря на то, что макроэкономические условия, включая все ускоряющийся спад производства, цен и денежной массы, казалось, требовали смягчения денежной политики.
Третье действие ФРС в денежной политике, выделенное Фридманом и Шварц, произошло в 1932 году. К весне этого года Депрессия уже была достаточно глубокой, и Конгресс начал оказывать значительное давление на ФРС, чтобы та облегчила кредитно-денежную политику. Правление ФРС не имело особого желания поддаваться этому давлению, но под его воздействием все же были проведены операции на открытом рынке (покупка активов за доллары) в период с апреля по июнь 1932 года, нацеленные на увеличение денежной массы в стране и на смягчение, таким образом, денежной политики. Эти меры снизили процентные ставки по государственным облигациям и корпоративным долговым бумагам и, казалось, могли остановить снижение цен и экономической активности. Тем не менее, у руководителей ФРС оставалось двойственное отношение к политике денежно-кредитной экспансии. Некоторые из них рассматривали депрессию как необходимое очищение, избавление от финансовых излишеств 1920-х годов. С этой точки зрения замедление экономического коллапса путем ослабления денежно-кредитной политики только оттягивало срок «неизбежных» корректировок в экономике.
Другие чиновники ФРС, отмечая среди других показателей очень низкий уровень номинальных процентных ставок, приходили к выводу, что денежно-кредитная политика была фактически уже довольно мягкой, и что больше ничего не требовалось делать.
Эти чиновники, кажется, недооценивали то, что несмотря на низкие номинальные процентные ставки, продолжающаяся дефляция означала, что реальная стоимость заимствований была очень высокой, т.к. любые кредиты необходимо было погашать в долларах, имеющих гораздо большую стоимость (Meltzer, 2003) . Таким образом, денежно-кредитная политика на самом деле вовсе не была мягкой, несмотря на очень низкий уровень номинальных процентных ставок. Так или иначе, чиновники ФРС убедили себя, что политика денежного смягчения, защищаемая Конгрессом, не была необходимой. И поэтому когда в июле 1932 года Конгресс прервал свою деятельность в связи с перевыборами, ФРС вернулся к прежней политике. Во второй половине года экономика вновь испытала резкое падение.
Четвертой и последней ошибкой в денежной политике, выделенной Фридманом и Шварц, было продолжающееся пренебрежение проблемами банковского сектора США со стороны ФРС. Как я уже рассказывал, банковский сектор столкнулся с огромным давлением в начале 1930-х годов. По мере роста опасений вкладчиков по поводу устойчивости банков, набеги на банки стали все более распространенным явлением. Серия банковских паник распространилась по всей стране, часто затрагивая все банки в крупном городе или даже в целом регионе страны. Между декабрем 1930 и мартом 1933 года, когда президент Рузвельт объявил «банковские каникулы» (когда закрылась вся банковская система США), около половины американских банков были либо закрыты, либо объединены с другими банками. Выжившие банки вместо расширения своих депозитов и кредитов (что заместило бы депозиты и кредиты лопнувших во время паники банков) резко их сократили.
Банковский кризис имел очень негативное воздействие на экономику в целом. Фридман и Шварц особо выделили воздействие банкротств банков на объем денежной массы. Поскольку банковские депозиты являются формой денег, закрытие многих банков значительно усилило падение денежной массы. Кроме того, опасаясь хранить свои деньги в банках, люди копили их в наличном виде, например, сохраняя свои сбережения «в банках из-под кофе на заднем дворе». Такие накопления фактически удаляют деньги из обращения, усиливая дефляционное давление еще больше. Кроме того, как я уже подчеркивал в моих ранних исследованиях (Bernanke, 1983), фактическое закрытие банковской системы США также лишило экономику важного источника кредитных и других услуг, обычно предоставляемых банками.
ФРС обладала необходимой властью, и имела возможность, по меньшей мере, смягчить проблемы банков. Например, ФРС могла бы более агрессивно кредитовать банки наличностью (принимая их кредиты и другие инвестиции в качестве залога), или она могла бы просто ввести больше денег в обращение. Любое из этих действий сделало бы более легким для банков получение наличных, необходимых для расчетов с вкладчиками, что могло остановить «набеги на банки» до того, как это привело к закрытию и банкротству банков. На самом деле, именно обеспечение такой помощи банковской системе и было центральным элементом исходного предназначения ФРС. Отказ ФРС от исполнения своей миссии был, опять же, в значительной степени результатом экономических воззрений, которых придерживалось ее руководство. Многие чиновники ФРС готовы были подписаться под печально известным "ликвидаторским" тезисом министра финансов Эндрю Меллона, который утверждал, что отсев «слабых» банков был суровым, но необходимым условием для восстановления банковской системы. Более того, большинство проблемных банков были относительно небольшими и не являющимися членами Федеральной резервной системы, что делало их судьбу менее интересной политикам ФРС. В конце концов, чиновники ФРС решили не вмешиваться в банковский кризис, тем самым в очередной раз способствуя резкому сокращению денежной массы.
Фридман и Шварц обсуждают так же и другие эпизоды и политику ФРС, например ошибочное ужесточение денежной политики в 1937-1938, что способствовало новой рецессии в эти годы. Однако четыре описанных мной эпизода схватывают саму суть аргументов Фридмана и Шварц: по разным причинам, но денежно-кредитная политика была излишне жесткой как накануне депрессии, так и во время наиболее драматической фазы падения экономики. Как я уже упоминал, Фридман и Шварц привели доказательства и из других исторических периодов, убеждающие в том, что сдерживающая монетарная политика может привести к снижению цен и производства. Поэтому Фридман и Шварц сделали заключение, что они нашли неопровержимые улики в подтверждение того, что большая часть Великой Депрессии связана с денежными силами.
Часть 4. Вопросы к "денежной" версии происхождения Депрессии
Аргументы Фридмана и Шварц стали весьма влиятельными, но не общепринятыми. В течение нескольких десятилетий после публикации «Монетарной истории», бушевали дебаты о важности монетарных факторов во время Великой Депрессии. Оппоненты выдвинули ряд возражений к утверждениям Фридмана и Шварц, на которые стоит обратить особое внимание.
Во-первых, критики задавались вопросом: было ли (пусть и нецелесообразное) ужесточение монетарной политики в 1928 и 1929 годах достаточно сильным, чтобы иметь столь пагубные последствия? Ведь если ужесточение денежно-кредитной политики не объяснит в достаточной мере такую силу экономического спада, то следует принять во внимание другие, возможно не монетарные факторы.
Второй вопрос: было ли большое снижение денежной массы, наблюдаемое в 1930-х непосредственной причиной падения производства и цен, или же, наоборот, следствием? Как мы видели, Фридман и Шварц утверждали, что снижение денежной массы было причиной (а не следствием). Однако можно предположить, что Депрессия была результатом, прежде всего, немонетарных факторов, таких как чрезмерный рост расходов и инвестиций в течение 1920-х годов. Так как доходы и расходы упали, люди стали меньше нуждаться в деньгах для осуществления повседневных покупок. В таком случае, указывали критики, ФРС оправданно разрешал денежной массе падать, потому что наблюдалось снижение суммы денег, которые люди хотели хранить. Снижение денежной массы в этом случае было бы следствием, но не являлось причиной снижения производства и цен. Формулируя вопрос проще: мы знаем, что и экономика и денежная масса сократились очень быстро в начале 30-х годов, но «денежная собака» вертела «экономическим хвостом» или наоборот?
То, что в центре внимания Фридмана и Шварц был опыт США (таков был замысел их книги), поставило другие вопросы, касающиеся их объяснения Депрессии денежными факторами. Как я уже упоминал, Великая Депрессия была всемирным явлением, не ограничиваясь Соединенными Штатами. Действительно, экономики некоторых стран, таких как Германия, например, начали снижаться до 1929 года. Хотя немногие страны вовсе избежали депрессии, тяжесть кризиса в разных странах широко варьировалась. Сроки восстановления также существенно различались, при этом некоторые страны начали свое восстановление уже в 1931 году или 1932 году, в то время как другие остались в пучине депрессии даже до конца 1935-го или даже до 1936 года. Как предположение Фридмана и Шварц объясняет всемирный характер наступления Великой депрессии и различия в степени тяжести и продолжительности кризиса, наблюдаемого в различных странах?
К этому вопросу споры подошли примерно к 1980 году. Примерно в это время экономические историки начали расширять зону своего внимания с акцента на события в США в 1930-е годы, и стали больше уделять внимания исследованиям событий во время Депрессии в мировом масштабе. Кроме того, вместо изучения стран по отдельности, был взят на вооружение сравнительный подход, задающийся вопросом: почему некоторым странам повезло больше, чем другим в 1930-е годы?
Часть 5. Ответы на вопросы. Заключение
Как я объясню далее, эти исследования, наряду с важностью внутренней денежно-кредитной политики, раскрыли важную роль международных денежных сил в объяснении депрессии. В частности, эти новые исследования показали, что полное понимание Великой Депрессии требует внимания к механизму работы международного золотого стандарта – международной денежной системы того времени .
Как я уже говорил, золотой стандарт это денежная система, в которой каждая участвующая страна определяет свою денежную единицу, как определенное количество золота. Установка золотого содержания каждой из валют определяет систему фиксированных валютных курсов. Отношение, например, доллара США к британскому фунту фиксируется на уровне, определяемом относительным содержанием золота в каждой валюте. Для поддержания золотого стандарта, центральные банки должны были гарантировать обмен своих бумажных валют на золото по установленному законом курсу.
Золотой стандарт, казалось, был весьма успешным приблизительно с 1870 до начала Первой мировой войны в 1914 году. Во время этого периода так называемого "классического" золотого стандарта, значительно расширились международная торговля и международные потоки капитала. И центральные банки имели относительно мало проблем с обеспечением своих валют (установленным законодательно) золотым содержанием.
Однако золотой стандарт был приостановлен на время Первой мировой войны из-за перебоев в торговле и международных потоках капитала и т.к. страны нуждались в большей финансовой гибкости для финансирования своих военных расходов. (Соединенные Штаты сохранили золотой стандарт в течение всей войны, но со многими ограничениями.)
После окончания войны в 1918 году, страны мира приложили значительные усилия для восстановления золотого стандарта, полагая, что это будет ключевым элементом возвращения к нормальному функционированию международной экономической системы. Великобритания была в числе первых крупных стран, вернувшихся к золотому стандарту. И к 1929 году подавляющее большинство стран мира тоже сделали это.
Но в отличие от золотого стандарта до Первой мировой войны, золотой стандарт, восстановленный в 1920-е годы, оказался и нестабильным и дестабилизирующим. Экономические историки определили ряд причин, почему восстановленный золотой стандарт был настолько менее успешным, чем его довоенный аналог.
• Во-первых, война оставила после себя огромные экономические разрушения и сбои. Основные финансовые проблемы так же сохранились, в том числе проблемы военных государственных долгов и проблемы банковской системы, платежеспособность которой была серьезно скомпрометирована во время войны и последующих периодов гиперинфляции в ряде стран. Эти основополагающие проблемы создали в системе золотого стандарта напряжения, которые до войны отсутствовали в таком масштабе.
• Во-вторых, новой системе не хватало эффективного международного лидерства. В классический (довоенный) период золотого стандарта, Банк Англии, действующий с 1694 года, обеспечивал управление международной системой на передовом уровне, в сотрудничестве с другими крупными центральными банками. Это лидерство помогло системе приспособиться к диспропорциям и деформациям. Например, консорциум центральных банков мог ссудить золото одному из них в случае нехватки у него резервов. После окончания войны, когда Великобритания была экономически и финансово истощена, а Соединенные Штаты получили господствующее положение, лидерство в мировой финансовой системе по умолчанию сместилось в ФРС. К сожалению, находящаяся в младенчестве Федеральная резервная система с ее децентрализованной структурой, и неопытным, зацикленным на внутренних делах руководством, не справилась с задачей управления международным золотым стандартом, задачей, которую усложняли оставшиеся после войны раздоры и ссоры и которая была бы не по плечу даже самому опытному в таких делах институту. При отсутствии эффективного международного лидерства, большинство центральных банков 1920-х и 1930-х годов прилагали мало усилий для поддержки общей стабильности международной системы, а вместо этого сосредоточились на внутренних вопросах своих стран.
• Наконец, восстановленному золотому стандарту не хватало авторитета своего довоенного аналога. До войны идеология золотого стандарта была доминирующей настолько, что финансовые инвесторы не сомневались, что центральные банки найдут способ поддержать золотое содержание своих валют вне зависимости от обстоятельств. Т.к. это убеждение было настолько твердо, спекулянты имели мало стимулов, чтобы атаковать главную валюту. После войны, наоборот, и экономические взгляды и политический баланс сил сместились таким образом, что произошло снижение влияния идеологии золотого стандарта. Например, новые, преимущественно лейбористские, партии скептически относились к полезности поддержания золотого стандарта, если в результате этого растет безработица. По иронии судьбы, уменьшившаяся политическая и идеологическая поддержка золотого стандарта сделала поддержку золотого содержания своих валют более трудной, а спекулянты поняли, что базовая приверженность придерживаться золотого стандарта любой ценой значительно ослабла. Так спекулятивные атаки получили намного больше шансов на успех и, следовательно, стали более вероятными.
Фокусируясь на международных обстоятельствах и особенно внимательно учитывая роль золотого стандарта, ученые теперь были в состоянии ответить на вопросы, касающиеся «денежной» интерпретации Великой Депрессии, которые я озвучил ранее.
Во-первых, существование золотого стандарта помогает объяснить, почему мировой экономический спад был одновременно и глубоким и широко интернациональным. При золотом стандарте, необходимость поддерживать фиксированный обменный курс между валютами заставляет страны проводить схожую денежную политику. В частности, центральный банк с ограниченными запасами золота не имеет выбора, кроме как поднять свои процентные ставки, когда процентные ставки поднимаются за рубежом. Если он это не сделает, то быстро потеряет золотовалютные резервы, когда финансовые инвесторы переведут свои средства в страны, где доходы выше. Поэтому, когда ФРС повысила процентные ставки в 1928 году для борьбы со спекуляцией на бирже, это невольно заставило ужесточить денежную политику во многих других странах. Это ужесточение денежной политики за рубежом ослабило мировую экономику, а последствия этого отразились на экономике и финансовой системе США.
Политика других стран также внесла свой вклад в глобальное ужесточение монетарной политики в течение 1928 и 1929 годов. Например, после возврата Франции к золотому стандарту в 1928 году, она создала свои золотые резервы в значительной мере за счет других стран. Отток золота во Францию вынудил другие страны уменьшить денежную массу в своих странах и повысить процентные ставки. Спекулятивные атаки на валюты также стали более частыми по мере развития Депрессии, что привело центральные банки к повышению процентных ставок, так же как Федеральную резервную систему в 1931 году. Лидерство ФРС могло бы, возможно, привести к лучшему международному взаимодействию и более подходящему набору монетарных мер. Однако в отсутствие этого лидерства мировое сокращение денежной массы развивалось стремительно. Результатом стал глобальный экономический спад, который усилил последствия жесткой денежной политики в отдельных странах.
(Во-вторых). Распространение жесткой монетарной политики через золотой стандарт также решает вопрос, могли ли сокращения в денежной массе вызвать Депрессию или были просто ответом на снижение товарных цен и доходов. Страны, придерживающиеся золотого стандарта, часто были вынуждены сокращать свою денежную массу из-за изменений в политике других стран, а не из-за внутренних событий. Тот факт, что эти сокращения в денежной массе неизменно сопровождались спадом производства и цен, предполагает, что деньги были в большей степени причиной, чем следствием экономического обвала в этих странах.
(В-третьих) Пожалуй, самым захватывающим открытием, вытекающим из концентрации исследователей на широком международном аспекте, стало то, что степень приверженности стран золотому стандарту и тяжесть депрессии в этих странах оказались тесно связаны. В частности, чем дольше страна придерживалась золотого стандарта, тем глубже была депрессия в этой стране, и тем позже наступало восстановление. (Choudhri and Kochin, 1980; Eichengreen and Sachs, 1985) Готовность или способность стран поддерживать золотой стандарт, несмотря на неблагоприятное развитие событий в 1930-е годы, несколько различались. Некоторые страны вовсе не присоединились к золотому стандарту, включая Испанию (которая была втянута в политические потрясения, приведшие затем к гражданской войне) и Китай (который использовал серебряный стандарт, а не золотой). Ряд стран приняли золотой стандарт в 1920-е годы, но покинули или были вынуждены покинуть его сравнительно рано, большей частью в 1931 году. В эту группу входили Великобритания, Япония и некоторые скандинавские страны. Некоторые страны, такие как Италия и США, поддерживали золотой стандарт до 1932 или 1933 года. И немногие «зубры», в частности так называемый «золотой блок», во главе с Францией и включающий Польшу, Бельгию и Швейцарию, оставались привержены золоту до 1935 или 1936 года.
Если снижение денежной массы, вызванное приверженностью золотому стандарту, было главной причиной экономической депрессии, то страны, выходящие из золотого стандарта раньше, должны были избежать худшего варианта Депрессии и раньше начать процесс восстановления. Доказательства решительно поддерживают такой вывод. Так, Великобритания и скандинавские страны, покинувшие золотой стандарт в 1931 году, восстановились значительно раньше Франции и Бельгии, которые упорно придерживались золотого стандарта. Как отметили в своей книге Фридман и Шварц, такие страны как Китай, которые использовали серебряный стандарт вместо золотого, почти полностью избежали Депрессии. Вывод о том, что время выхода из золотого стандарта является ключевым фактором тяжести депрессии и сроков восстановления, был доказан на примерах буквально десятков стран, включая развивающиеся страны. Этот интригующий результат дает не только дополнительные доказательства важности денежных факторов в Депрессии, но так же объясняет, почему сроки восстановления после Депрессии различались от страны к стране.
Тот факт, что отказ от золотого стандарта был ключом к выходу из Великой депрессии, безусловно, подтверждается опытом США. Одним из первых шагов президента Рузвельта было устранение ограничений денежной политики США, обусловленных золотым стандартом, сначала позволением плавающего курса доллара, а затем установкой его курса на значительно более низком уровне.
Новый президент также обратил внимание на еще один важный источник сокращения денежной массы – продолжающийся банковский кризис. Через несколько дней после своей инаугурации, Рузвельт объявил «банковские каникулы» – закрытие всех банков в стране. Банкам разрешили открываться только после подтверждения надежного финансового состояния. Рузвельт также провел и другие меры по стабилизации банковской системы, такие как создание программы страхования вкладов. После удаления ограничений золотого стандарта и стабилизации банковской системы, денежная масса и уровень цен начали расти. Между приходом Рузвельта к власти в 1933 и рецессией 1937-38 годов экономика интенсивно росла.
Я коснулся лишь малой части увлекательной литературы о причинах Великой Депрессии, но сейчас подошло время делать выводы.
Экономисты внесли огромный вклад в развитие понимания Великой Депрессии. Милтон Фридман и Анна Шварц заслуживают огромного уважения за выдвижение на первый план роли денежных факторов в их книге «Монетарная история». Но расширение поля исследований, включая опыт широкого круга стран, дало дополнительные доказательства важной роли денежных факторов (включая международный золотой стандарт) и одновременно обогатило наши представления о причинах Великой Депрессии.
Некоторые важные уроки из этой истории. Один из решающих выводов в том, что понимание и взгляды являются критически значимыми. Поклонение золотому стандарту, приверженность некоторых чиновников ФРС «ликвидаторским» взглядам и неправильное восприятие низких ставок как обязательно означающих мягкую денежную политику, все это ввело ответственных за денежную политику в заблуждение с катастрофическими последствиями. Мы не должны недооценивать необходимость тщательных исследований и анализа для проводимой (денежной) политики.
Другой урок состоит в том, что центральные банки и другие государственные органы несут важную ответственность за поддержание финансовой стабильности. Банковские кризисы 1930-х годов, как в Соединенных Штатах и за рубежом были существенным источником падения производства, как через их влияние на денежную массу, так и через кредитные ставки.
Наконец, пожалуй, самый важный урок из всего сказанного в том, что ценовая стабильность (отсутствие дефляции) должна быть одной из ключевых целей денежно-кредитной политики. Допустив снижение денежной массы и дефляцию, ФРС в конце 1920-х и в 1930-х годах серьезнейшим образом дестабилизировала экономику Соединенных Штатов, и, через механизм золотого стандарта, экономику многих других стран.
ЛИТЕРАТУРА
Bernanke, Ben (1983). "Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression," American Economic Review, 73, (June) pp. 257-76.
Bernanke, Ben (2000). Essays on the Great Depression. Princeton, N. J.: Princeton University Press.
Bernanke, Ben (2002a). "Asset-Price 'Bubbles' and Monetary Policy," before the New York chapter of the National Association for Business Economics, New York, New York, October 15. Available at http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/Speeches/2002/20021015/default.htm
Bernanke, Ben (2002b). "On Milton Friedman's Ninetieth Birthday," at the Conference to Honor Milton Friedman, University of Chicago, Chicago, Illinois, November 8. Available at http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/2002/20021108/
Choudhri, Ehsan, and Levis Kochin (1980). "The Exchange Rate and the International Transmission of Business Cycle Disturbances: Some Evidence from the Great Depression," Journal of Money, Credit, and Banking, 12, pp. 565-74.
Eichengreen, Barry (1992). Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939. Oxford: Oxford University Press.
Eichengreen, Barry (2002). "Still Fettered after All These Years," National Bureau of Economic Research working paper no. 9276 (October).
Eichengreen, Barry, and Jeffrey Sachs (1985). "Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s," Journal of Economic History, 45, pp. 925-46.
Friedman, Milton, and Anna J. Schwartz (1963). A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, N.J.: Princeton University Press for NBER.
Hamilton, James (1987). "Monetary Factors in the Great Depression," Journal of Monetary Economics, 34, pp. 145-69.