Сегодня мы перейдем к анализу одного из наиболее интересных типов генерации инвестиционных идей - определению стоимости частей (Sum-of-the-Parts) за счет поиска скрытых активов.
Как работает подход?
Иногда компании владеют активами, имеющими существенную стоимость, которая не отражается корректно в отчетности компании (ни в балансе, ни в отчете о совокупном доходе) в связи со стандартами учета.
В таком случае акции компании могут быть оставаться долгое время недооцененными пока компания не реализует стоимость скрытых активов или какой-нибудь известный инвестор не объяснит рынку стоимость этих активов и корректную стоимость компании.
Хорошим примером являются инвестиции Дэвида Айнхорна в акции компании Vodafone в 2010 году. Несмотря на многомиллиардную капитализацию компании и покрытие множеством аналитиков рынок не учитывал в стоимости акций стоимость 45 процентной доли в Verizon Wireless поскольку Vodafone не консолидировала результаты данной компании.
Согласно данному подходу стоимость акций - это сумма стоимости каждого бизнеса компании и неоперационных активов за вычетом чистого долга.
Почему подход работает?
В большинстве случаев инвесторы анализируют компанию как единое целое, оценивая стоимость основываясь на совокупной балансовой стоимости, прибыли или денежном потоке. Однако, многие компании могут быть оценены наиболее корректно, анализируя каждый из отдельных бизнесов или активов компании отдельно и затем суммируя стоимость компонентов для нахождения общей стоимости предприятия или акций.
Когда у компании есть несколько различных бизнесов, каждый из которых имеет свои показатели рентабельности капитала, прибыльности и прогнозные темпы роста, брать общие показатели компании для расчета стоимости может быть очень некорректно. Представьте момент, когда один из бизнесов компании не будет приносить прибыли компании, тогда если вы оцениваете компанию по мультипликатору, основанному на прибыли - стоимость данного бизнеса будет равна нулю, тогда как бизнес может иметь ценные активы, такие как земля, здания, патенты или техника.
Еще одной причиной неправильной оценки может быть нежелание инвесторов оценивать активы компании, которые значительно отличаются от основного бизнеса компании. Инвестор в добывающие компании может смотреть на показатели добычи, резервов и прочие операционные показатели основного бизнеса и не замечать прочие активы компании, которые не относятся к основному бизнесу.
С практической точки зрения, компании с отдельными составляющими стоимости часто имеют большую стратегическую гибкость, так как могут реализовать активы по справедливой стоимости для улучшения баланса, выкупа недооцененных акций или инвестиции капитала в высокорентабельный бизнес. Возможность менеджмента принимать такие стратегические решения иногда привлекает разумных инвесторов-активистов, которые могут повлиять на менеджмент в части создания стоимости.
Правильное и неправильное инвестирование в компании со скрытыми активами.
Несмотря на очевидную логику подхода оценки компании по частям не каждая ситуация одинаково привлекательна. Больше активов не всегда означает больше стоимости, особенно когда некоторые активы являются убыточными бизнесами с туманными перспективами прибыльности.
Первый вопрос который инвестор должен задать при использовании данного подхода: Является ли определенный актив действительно отдельным и возможно ли его отделить от других бизнесов?
Когда инвесторы при оценке начинают делить компанию на части, то могут разделить на слишком много частей, некоторые из которых не будут являться самостоятельными бизнесами. Один из бинесов компании может просто не работать при отсутствии других бизнесов.
Вторым важным вопросом является: Какой катализатор для раскрытия стоимости скрытых активов?
Если менеджеры и акционеры имеют различное мнение о непрофильных активах по сравнению с инвесторами, то стоимость может не реализоваться долгое время. Если компания создает стоимость для акционеров, то это может быть не так страшно, но если компания разрушает стоимость, то инвестиции в надежде на появление катализатора могут быть опасны.
Третьим важным вопросом является: Насколько существенен размер скрытых активов? Получаю ли я 10 долларов скрытых активов за 10 долларов или только 1 доллар за 10 долларов?
Поиск компаний со скрытыми активами.
Возможности приходят из различных источников, для каждого из которых необходим свой вид скрининга. Скрытые активы могут быть избыточными деньгами или финансовыми вложениями в депозиты, доли в других бизнесах, недвижимость или комбинацией этих активов.
Компании с несколькими бизнесами
К сожалению не существует простого скринера акций, который найдет компании с несколькими различными бизнесами. Для того чтобы сумма стоимости оцениваемых бизнесов отличалась от оценки бизнеса исходя из агрегированных показателей бизнесы должны значительно отличаться в динамике выручки, прибыльности и рентабельности активов друг от друга. Именно это нужно искать в отчетности компаний по сегментам, не забывая о том что бизнесы для того чтобы их разделить и оценивать как сумму частей должны быть независимы друг от друга.
Компании с большой чистой денежной позицией
К 2013 году Apple накопила чистую денежную позицию более 100 млрд. долларов, создав низкодоходный, но высоколиквидны избыточный актив.
Инвесторы, которые считали Apple недоооцененной рассматривали существенную чистую денежную позицию компании как избыточный актив. Прибыль компании слабо отличалась бы при отсутствии такого объема денежных средств из-за низких процентных ставок, но оценка учитывающая деньги и нет отличалась значительно. Из-за избыточной позиции в кэше акции Apple не выглядели дешевыми по обыкновенному мультипликатору P/E, но если инвесторы учитывали чистую денежную позицию, то оценка становилась достаточно привлекательной.
Большинство скринеров акций позволяет извлечь информацию о деньгах, краткосрочных инвестициях и долге, позволяя нам отскринить компании с существенной чистой денежной позицией. Наибольший интерес представляют компании имеющие значительный объем денежных средств относительно рыночной капитализации.
Участники рынка иногда недосматривают или игнорируют существенные позиции компаний в кэше, создавая отличные возможности для инвесторов, различающих понятия стоимость акций и стоимость предприятия.
Самыми интересными ситуациями являются случаи когда чистая денежная позиция составляет треть и более рыночной капитализации компании, так как недооценка акций на 33% означает 50 процентный потенциал роста. Если чистая денежная позиция продолжает расти при отсутствии байбеков и стратегических действий акция становится еще более интересной. Растущая денежная позиция увеличивает маржу безопасности, снижает даунсайд и увеличивает потенциал роста при условии неизменной цены акции.
В случае компаний с отрицательной стоимостью предприятия стоит обратить внимание на динамику денежной позиции. Если бизнес компании "прожирает" деньги и не видно потенциала прибыльности, то инвестиция в такую компанию может быть ошибкой.
В случае когда стоимость компании не разрушается, а растет или остается неизменной, такой скрытый актив дает инвестору опциональность - возможность значительного апсайда.
Компании с инвестициями в другие компании
Большинство скринеров акций содержат информацию о долгосрочных инвестициях компании, но для того чтобы понять насколько эти вложения существенны необходима аналитика каждого из вложений.
Вложения в другие компании в размере не менее 10 процентов от рыночной капитализации являются отправной точкой для скринера. Справедливая стоимость вложений может существенно превышать балансовую, поэтому мы берем такой низкий порог доли стоимости для поиска.
Компании со значительными вложениями в недвижимость
Вложения в недвижимость могут хорошо учитываться участниками рынка. но иногда рынок может игнорировать вложения в недвижимость, особенно компаний бизнес которых не связан с недвижимостью, либо компаний с балансовой стоимостью недвижимости значительно ниже справедливой стоимости.
Принципы и стандарты учета в большинстве случаев требуют учета недвижимости по исторической стоимости, которая может быть значительно ниже текущей стоимости из-за инфляции, изменения стоимости недвижимости и других факторов.
Компании со значительными вложениями в недвижимость непросто отскринить, потому что большинство скринеров позволяют искать лишь по стоимости всех основных средств, включая не только недвижимость, но и многие другие активы.
Вариантом скрининга может быть поиск компаний из индустрий не связанных с недвижимостью с существенными вложениями в недвижимость относительно всей балансовой стоимости.
Поиск компаний со скрытыми активами без скрининга.
Кроме скрининга для того чтобы найти компании со скрытыми активами можно следить за портфелями инвесторов, которые также ищут такие возможности, а также искать идеи в конкретных областях.
Среди инвесторов за портфелями которых стоит следить следующие:
- Bill Ackman, Pershing Square Capital Management (CIK 0001336528);
- David Einhorn, Greenlight Capital (CIK 0001079114);
- Carl Icahn , Icahn Associates (CIK 0000921669);
- Daniel Loeb, Third Point (CIK 0001040273);
- Mick McGuire, Marcato Capital Management (CIK 0001541996);
- Lloyd I. Miller III, private investor (CIK 0000949119);
- John Paulson , Paulson & Co. (CIK 0001035674);
- Michael Price, MFP Investors (CIK 0000918537);
- Wilbur Ross , WL Ross & Co., Invesco Private Capital (CIK 0001128452);
- Marty Whitman и Amit Wadhwaney, Third Avenue Management (CIK 0001099281).
Среди областей, которые наиболее часто содержат инвестиционные возможности:
- ритейл и гостиничный бизнес со значительными вложениями в недвижимость;
- компании со значительным накопленным налоговым убытком;
- финансовые компании внутри крупных производственных компаний;
- конгломераты.
Вопросы перед инвестицией в компанию со скрытыми активами.
Допустим вы нашли компанию со скрытыми активами. Стоит ли сразу вложиться в ее акции? Скорее всего нет.
Для того чтобы иметь инвестиционный тезис и вложиться в акции стоит ответить на три вопроса:
- Насколько срыты эти активы? Если несколько умных инвесторов уже вложились в акции, то возможно рынок уже понимает и оценивает их стоимость;
- Сколько стоит основной бизнес и каковы его перспективы? Если основной бизнес показывает негативную динамику и непонятны его дальнейшие перспективы, то возможно стоимость скрытых активов не так важна и со временем будет разрушена, именно поэтому акция выглядит дешевой;
- Как и когда будет раскрыта стоимость? Можно долго надеяться на раскрытие стоимости скрытых активов, но если вы не понимаете за счет чего она может быть раскрыта для миноритарных акционеров, то она может быть скрыта еще долгое время.
В качестве итога.
Оценка компании по частям не самая простая процедура. Именно поэтому скрытые активы и существуют на рынке.
Простыми примерами компаний со скрытыми активами на российском рынке являются РУСАЛ и EN+, где основной бизнес оценивается очень дешево из-за недавних санкций, что позволяет инвесторам купить акцию ГМК Норникель иногда дешевле через эти компании, чем напрямую. Еще одним примером является АФК Система - конгломерат, где еще не все бизнесы вышли на стадию активной монетизации и стоимость этих бизнесов поэтому скрыта.
Удачных инвестиций!
