В период кредитного кризиса 2008 года стало очевидным, что существует несколько крупных проблем с суверенными кредитными рейтингами, присвоенными "Большой тройкой" (S&P, Moody's и Fitch). Основные проблемы заключались в злоупотреблении своим положением, поскольку они контролируют 95% рынка (Klein, Eijffinger, Taylor), конфликте интересов (EC, Larosiere, Ozturk), непрозрачности рейтинговой процедуры (Iyengar, Katz, Benmelech and Duglosz) и медленного отклика на изменения на рынке (Eijffinger, Ozturk). В связи с этими вопросами суверенные кредитные рейтинги, которые были выпущены, не отражают истинного кредитного риска, с которым сталкивается суверен в достаточной степени.
Например, Исландия – до 29 сентября 2008 года считалась относительно кредитоспособной страной, о чём свидетельствуют кредитные рейтинги, присвоенные "Большой тройкой". Согласно этим рейтингам, Исландия должна была иметь достаточно ликвидности, чтобы противостоять лёгкому или серьёзному кризису. Однако всего за 3 дня три крупных банка Исландии объявили дефолт по внешнему долгу в размере 62 млрд. долларов и были национализированы правительством (Amadeo).
Примечательно, что кредитные рейтинги Исландии были положительными только за день до начала кризиса, поскольку внешняя задолженность Исландии в июне 2008 года была в 7 раз больше ВВП 2007 года. Для сравнения, соотношение внешнего и внутреннего долга США к ВВП в 2013 году составило 1,045. В то время США получили рейтинг AAAA от Moody's, что всего на 1 ступень выше рейтинга, присвоенного Moody's Исландии до кризиса.
В результате хаоса, который произошел всего за неделю, Крона потеряла 50% своей стоимости по отношению к доллару США, фондовый рынок упал на 95% и многие предприятия обанкротились (Anderson). После национализации кредитные рейтинговые агентства были вынуждены понизить рейтинг Исландии, чтобы не отставать от нынешней ситуации. Однако этот пересмотр оказался слишком запоздалым. Этот пример подчеркивает актуальность суверенных кредитных рейтингов и необходимость их строгого присвоения.
В данной и последующей статьях мы предлагаем изучить новую структуру, использующую спрэды по свопам кредитного дефолта (CDS) для оценки вероятности дефолта суверена. CDS – это, по сути, договор страхования, который приобретает покупатель облигаций (государственных или корпоративных). Продавец CDS соглашается выплатить покупателю часть номинальной стоимости облигаций в случае наступления дефолта со стороны государства или корпорации. В обмен на это страхование покупатель производит последовательность платежей продавцу.
Данная выплата или премия называется спрэдом CDS и обычно выражается в базисных пунктах по отношению к номинальной сумме свопа. Рынок CDS – это высоколиквидный рынок (Ang and Longstaff). Таким образом, изменения спрэдов CDS могут быстро сигнализировать об изменении кредитоспособности корпорации или суверенного эмитента, лежащего в основе облигаций.
Наша концепция использует многофакторную аффинную модель, разработанную Ang and Longstaff для изучения суверенного кредитного риска стран Еврозоны с использованием спрэдов CDS. Эта модель допускает как системные, так и суверенные кредитные потрясения, но не является перспективной и может быть использована только в ретроспективном исследовании.
Для того чтобы иметь возможность исследовать текущую ситуацию, финансовые и макроэкономические данные могут служить приблизительными показателями текущего состояния суверенной экономики и использоваться в качестве индикаторов будущей деятельности.
Как было отмечено в работе Ang and Longstaff, существует определённая взаимосвязь между суверенным кредитным риском и макроэкономическими и финансовыми переменными, которую необходимо изучить. Поэтому в основном внимание по-прежнему уделяется системным и характерным для суверенных стран кредитным потрясениям в рамках модели Ang and Longstaff и предусматривается её расширение за счёт включения в неё регрессионной модели, учитывающей индикативные финансовые и макроэкономические переменные.
По сравнению с рейтингами, присвоенными "Большой тройкой", наша система способна обеспечить раннее предупреждение об изменении кредитоспособности суверена, в то время как "Большая тройка" медленно реагирует на изменения рыночной конъюнктуры. Более того, используя вероятности дефолта для присвоения суверенных кредитных рейтингов, наша система обеспечивает прозрачность (в отличие от рейтингов, присвоенных "Большой тройкой").
Точность и оперативность нашей системы также подразумевает, что при оценке системных и специфических рисков суверенных государств необходимо учитывать как макроэкономические, так и финансовые факторы.