В 2018 году сектор металлургии уступил по темпам роста выручки нефтегазовому сектору, что стало следствием коррекции мировых цен на некоторые металлы. Тем не менее, падение курса рубля позволило компаниям сектора нарастить показатель на 28%, операционную прибыль на 47%, чистую прибыль на 40%.
Историческая доходность сектора
За последние 6 лет отраслевой индекс металлургии прибавил более 100%, уступив по показателю лишь нефтегазовому сектору. Из-за высокой волатильности цен на металлы сектор часто оказывался в лидерах и аутсайдерах по итогам отдельно взятого года: 4 раза отрасль была в топ-2 по лучшей доходности, дважды среди двух худших секторов. В 2019 году доходность металлургии отстает от рынка из-за стагнации цен на металлы и укрепления курса рубля.
Мы ожидаем, что из-за снижения темпов экономического роста в Китае на фоне обострения торговой войны с США и ухудшения экономических индикаторов крупных европейских экономик, снижение цен на металлы продолжится в 2019 году. Тем не менее, благодаря ожидаемому ослаблению курса рубля во второй половине 2019 года, компаниям сектора удастся сохранить успешные финансовые показатели 2018 года.
Компании в секторе
Сектор имеет большое количество дешевых по мультипликаторам компаний, что объясняется негативным мнением инвесторов по долгосрочному росту цен на продукцию отрасли.
Отметим, что сверхдоходы, полученные благодаря падению курса рубля в последние годы, металлурги тратили на сокращение долговой нагрузки, поэтому 6 представителей сектора имеют показатель Чистый долг/EBITDA на уровне около или ниже 1. Это позволяет весь свободный денежный поток отправлять на дивиденды, формируя значительную дивидендную доходность. В ближайшие годы, крупнейшие компании сектора увеличат инвестиции, что, возможно, потребует пересмотра дивидендной политики.
Оценки по мультипликаторам
Компании сектора металлургии и добычи имеют неоднородную оценку по мультипликаторам. Дороже всего оценены производители драгоценных металлов: Полюс Золото и Полиметалл. Самые низкие мультипликаторы у производителей угля. "Распадская" и "Кузбасская топливная компания" являются одними из самых дешевых компаний на всем российском рынке, однако непрозрачность решений по поводу будущих выплат дивидендов ставят под сомнение долгосрочный потенциал роста их акций.
Наибольший интерес для дивидендной стратегии представляют крупнейшие компании в секторе: Норникель, Северсталь, НЛМК и ММК.
Наш выбор
"Наш выбор" представляет список компаний, которые проходят в две стратегии:
1) Smart Estimate. Выбор компаний, недооцененных по мультипликатору (EV/EBIT) и имеющих высокую рентабельность инвестированного капитала (ROCE). По каждому показателю рассчитывается рейтинг от 1 до 10. Если сумма рейтингов по двум показателям больше или равна 14, то акция проходит по стратегии.
2) Дивидендная. Выбор компаний с высокой дивидендной доходностью и высокой стабильностью дивидендных выплат. По ожидаемой дивидендной доходности в ближайшие 12 месяцев акциям раздается оценка от 1 до 10. На основе индекса стабильности дивидендов (DSI) так же раздается оценка от 1 до 10. Если сумма показателей больше или равна 15, то акция проходит в портфель по дивидендной стратегии.
DCF-модель - потенциал компании по модели дисконтированных денежных потоков, который может иметь оценку от 1 до 20. Чем выше оценка, тем больший вес акции мы рекомендуем держать в получившемся портфеле по стратегии.
Подробнее о стратегиях можно узнать в нашем гиде по Анализу Акций
Компании
Норникель
Норникель в 2018 году показал отличные результаты, чему способствовало не только ослабление рубля, но и рост цен на цветные металлы. Палладий, выручка от которого составляет около 40% в продажах компании, в прошлом году вырос на 23%, в то время как никель и медь потеряли около 15%.
Рост акций Норникеля на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры снизил потенциал роста и увеличил мультипликаторы. Компания теперь оценивается рынком дороже, находясь на грани выбывания из портфеля по стратегии Smart Estimate, однако пока остается в нем.
В стратегию, ориентированную на получение дивидендов Норникель проходит, но риски сохраняются. Менеджмент компании в стратегии развития обозначил планы по увеличению производства, что потребует сокращения выплат акционерам в ближайшие годы. Однако Русал, один из крупных акционеров Норникеля, владеющий около 27% акций, выступает против сокращения дивидендов, высокий уровень которых необходим компании для обслуживания собственного долга. Для того чтобы снизить дивиденды, Норникелю нужно согласовать с Русал новую формулу их выплаты. Если компания вновь откажется это сделать, придется ждать окончания срока действия акционерного соглашения в 2023 году. В краткосрочной перспективе дивиденды, скорей всего, сокращены не будут. На долгосрочной привлекательности акций компании планы развития должны сказаться позитивно.
НЛМК
Для НЛМК, лидирующего международного производителя высококачественной стальной продукции, 2018 год так же оказался успешным. Компания достигла рекордных результатов по прибыли и рентабельности, чему способствовали высокие цены на сталь и ослабление рубля. По итогам прошлого года долларовая выручка НЛМК выросла на 20%, операционная прибыль - на 35%, чистая прибыль – на 54%. Результаты в рублевом выражении оказались еще лучше.
Компания оценена на среднем для рынка уровне по мультипликатору недооценки EV/EBIT2019=5,9. При этом показатели эффективности на данный момент являются одними из лучших на российском рынке. НЛМК входит в портфель по стратегии Smart Estimate.
Благодаря низкой долговой нагрузке (Чистый долг/EBITDA=0,2) НЛМК выплачивает своим акционерам практически весь свободный денежный поток. Намерение компании увеличить капзатраты в текущем году до $1-$1,1 млрд. может привести к сокращению свободного денежного потока на 20-30% и снижению дивидендов. Тем не менее, даже в таком сценарии ожидаемой доходности достаточно, чтобы попасть в портфель по дивидендной стратегии.
Северсталь
Компания немного недооценена относительно средних показателей для российских компаний (EV/EBIT 2019=5,5), в тоже время по рентабельности Северсталь попадает в топ 10% самых эффективных компаний. Это позволяет акциям пройти отбор в портфель по стратегии Smart Estimate.
В 2019 году Северсталь планирует нарастить капзатраты в 2 раза до $1,4 млн, при этом менеджмент утверждает, что это не коснется дивидендных выплат, которые будут рассчитаны по нормализованному денежному потоку. Учитывая высокий коэффициент стабильности выплат и высокую ожидаемую дивидендную доходность, компания остается в портфеле по дивидендной стратегии.
ММК
Магнитогорский металлургический комбинат, один из крупнейших мировых производителей стали, показал сильные результаты по итогам 2018 года по причине высоких цен на сталь и ослабления курса рубля. В годовом выражении все ключевые показатели продолжают показывать умеренно позитивный прирост, обновляя исторические максимумы.
ММК немного недооценен рынком и имеет высокую рентабельность капитала. Это позволяет акциям пройти в портфель по стратегии Smart Estimate.
Коэффициент Чистый долг/EBITDA на конец прошлого года был близок к нулю. В текущем году это позволит ММК без проблем продолжить направлять весь свободный денежный поток на дивиденды. Мы ожидаем дивидендную доходность акций в ближайшие 12 месяцев на уровне около 12%. С учетом рейтинга по стабильности DSI этого достаточно для попадания в портфель по дивидендной стратегии.
Алроса
С учетом долга Алроса стоит примерно на среднерыночном уровне (EV/EBIT 2019=5,9). Однако рентабельности инвестированного капитала достаточно, чтобы акциям компании попасть в портфель по стратегии Smart Estimate.
Дивидендная доходность на уровне около 10% и высокая стабильность выплат позволяют компании также пройти в дивидендный портфель.
ВСМПО-Ависма
По мультипликаторам недооценки ВСМПО-Ависма оценивается рынком дорого (EV/EBIT 2019=7,9). Показатель рентабельности капитала один из самых низких в отрасли. Акции компании не проходят в стратегию Smart Estimate, но попадают в дивидендный портфель благодаря высокому индексу стабильности дивидендов и дивидендной доходности выше среднерыночной.
Мы оцениваем потенциал роста корпорации как высокий, поскольку ВСМПО-Ависма является крупнейшим поставщиком на мировом рынке титановых полуфабрикатов и давним партнером крупных мировых авиационных компаний, таких как Boeing и Airbus, которыми поддерживается стабильный спрос на сырье и продукцию корпорации.
Распадская
Распадская показала ожидаемо сильные результаты отчетности по итогам 2018 года. Увеличение добычи, рост цен на уголь и ослабление курса рубля улучшили финансовые результаты компании.
По фундаментальным индикаторам Распадская стоит дешево и имеет лучшую в отрасли рентабельность капитала. Акции компании входят в стратегию, рассчитанную на текущую недооценку Smart Estimate.
После принятия дивидендной политики в марте 2019 года мы значительно снизили рейтинг компании по DCF-модели. Согласно новой дивидендной политике, дивиденды в 2019 году будут уровне не менее $50 млн , что при свободном денежном потоке в $300 млн является очень низким показателем. Хотя сама компания обозначает такие дивиденды как минимальные, существует высокий риск, что значительного увеличения выплат в итоге не произойдет. Мы рекомендуем держать долю Распадской в портфелях, рассчитанных на недооценку, значительно ниже средневзвешенной.
КТК
Благодаря росту цен на уголь и росту экспортных продаж в 2018 году Кузбасская топливная компания показала сильные результаты. КТК нарастила все финансовые показатели в несколько раз, а показатель чистый долг/EBITDA по-прежнему находится на уровне ниже единицы. Низкая оценка по фундаментальным мультипликаторам (EV/EBIT 2019=3,8) и высокая рентабельность капитала позволяют компании пройти в портфель по стратегии Smart Estimate. Основной риск для акционеров - непрозрачность корпоративных решений в области дивидендов. Из-за этого КТК имеет низкую оценку по DCF-модели и рекомендацию держать акцию в портфеле значительно ниже средневзвешенного уровня.
*Мечел-п
Мечел направляет на дивиденды по привилегированным акциям 20% от чистой прибыли по МСФО, что может сформировать одну из самых высоких дивидендных доходностей на российском рынке по итогам 2018 года. Префы Мечела формально проходят в состав дивидендной стратегии, однако из-за высоких рисков для выплат будущих лет, мы не включаем их в дивидендный портфель.
Это обновленная версия обзора сектора, представленного в с стратегии на российском рынке акций.
Наш Анализ Акций