Сегодня акции Русала растут на 3% на новости о том, что индексный провайдер FTSE в рамках полугодового пересмотра добавил акции РУСАЛа в индекс FTSE All-World. Добавление акции в индекс может привести к пассивному притоку в бумаги компании около $16 млн. Включение в индекс – краткосрочный катализатор роста. В этом посте мы разберем, есть ли у Русала долгосрочные катализаторы роста.
Если рассматривать EV Русала, то с учетом его пакета в Норникеле, стоимость бизнеса получается на уровне 30 млрд рублей, а мультипликатор — всего 0,5х (против исторического 4-5х), что говорит о недооценки стоимости бизнеса Русала.
Высокая чувствительность финансовых показателей к цене на алюминий и USD
По итогам 1П20 EBITDA Русала упала на 81% г/г до 219 млн долларов, что было связано в первую очередь с низкими ценами на алюминий, которые в мае падали до ~1460 $/т (на 17% ниже спотовых).
Из-за низкой рентабельности и высокой доли (50-55%) издержек, номинированных в рублях, у финансовых показателей компании высокая чувствительность к изменению как курса доллара, так и цен на алюминий. Рост валютного курса и цены на алюминий на 10% приведут к росту EBITDA по итогам 2020 на ~35-45% и 65-75% соответственно.
По нашим оценкам, доллар до конца года вряд ли будет ниже уровня по итогам 1П20 (~69-70 рублей за доллар), а цены на алюминий зависят от баланса спроса и предложения. Алюминий – в основном промышленный металл и зависит от экономического роста. Однако мы бы также хотели выделить дополнительные катализаторы роста спроса на металл, которые в последнее время набирают обороты.
Долгосрочно цены на алюминий должны восстановиться за счет общего экономического роста, а также за счет роста спроса на алюминий со стороны производителей электромобилей и упаковок. Последнее отражает тенденцию перехода от пластика к более eco-friendly материалам. Ожидается, что спрос со стороны производителей упаковок вырастит на 1,6 млн тонн (~2,5% мирового производства) к 2024 году.
Проекты развития: +430 тыс. тонн алюминия (+11-12% г/г) ежегодно с 2021 года
Компания собирается ввести в эксплуатацию Тайшетский алюминиевый завод. Первое производство планируется уже в 1П21, а ежегодное производство составит 430 тыс. тонн алюминия – 11-12% от годового объема производства Русала. Дополнительно проект позволит улучшить продуктовый микс – доля продукции добавленной стоимости (VAP) составит ~80% (против текущей доли в 40-45% у Русала). С учетом спот-цены на алюминий проект должен добавить ~70-80 млн долларов к годовой EBITDA.
Алюминиевый бизнес пока будет генерировать отрицательный денежный поток
С учетом цен на алюминий на уровне 1700-1800 $/т алюминиевый бизнес Русала на горизонте нескольких следующих лет будет генерировать отрицательный денежный поток из-за относительно низкой операционной рентабельности (10-12%), высоких капитальных затрат (~100% от годовой EBITDA), а также расходов на обслуживание долга.
Очевидных краткосрочных катализаторов роста у Русала сейчас нет (за исключением сокращения отставания котировок от динамики цены на металл). Тем не менее как долгосрочная инвестиция Русал остается интересным. Восстановление мировой экономики, рост производства электромобилей и спроса со стороны производителей упаковок, рост производства, делеверидж, а также снижение холдингового дисконта инвестиции в ГМК – все это долгосрочные драйверы роста стоимости компании.
