Дневник инвестора: мысли и рынки

ВТБ: от клиента к акционеру В 2019 я пришёл в ВТБ как клиент - при живых счетах у конкурентов. Тогда брокерское приложение было в топе по удобству: всё интуитивно и доступно, включая замещающие облигации и ЗПИФы, которых у некоторых не было. Парадокс: сервис не плохой, а капитал у банка - «тонкий лёд». С 2020 запас прочности скромный, дивиденды - как дождь в пустыне. За 2024 - наконец рекордная выплата. Вопрос по-деловому простой: это разовая вспышка или начало нормальной дивполитики? Признаков «про рынок» прибавилось. Менеджмент активнее разговаривает с частными инвесторами, коммуникации открытые, спрос на допвыпуск - с первого дня перекрыл предложение: заявок около 180 млрд руб. при цене 67 руб. Сделка стала крупнейшей с 2023-го, банк привлёк до 84,7 млрд руб. Голосовали рублём не только энтузиасты: около 59% бумаги разобрали институционалы (включая НПФ и УК), 41% - розница. Только через брокера ВТБ частники подали порядка 50 млрд руб. Оценка всё ещё щадящая: по форвардным мультипликаторам ВТБ торгуется почти вдвое дешевле медианы банков. Люблю такие «качество со скидкой», но без иллюзий: капитал тонкий, госповестка способна переехать маржу, регулятор меняет правила быстро. Тем не менее математика мне нравится: потенциальная доходность против риска - свыше 3 к 1. Что отслеживаю: коэффициенты достаточности (Н1.0 и буферы), стоимость риска и просрочку, устойчивость чистой процентной маржи, структуру кредитного роста (розница vs МСБ vs госсектор). Банк - не стартап, здесь выигрывает дисциплина, а не скорость. Вывод: если ВТБ реально переходит в *рыночный режим* - котировки догонят фундаментал. Если это был разовый фейерверк - останемся с дивдоходом и историей «как могло бы быть». Я ставку сделал и смотрю на триггеры: динамику капитала, качество прибыли и дальнейшую дивдисциплину. Рынок всё видит - вопрос времени и исполнения. Дзен | Чат | Умный капитал | Коперник

Рынок бодрится, но цена денег всё ещё высока. Сбер за полугодие заработал 859 млрд ₽ при ROE 23.7% - редкая устойчивость к ставке, где маржа и комиссии тянут результат. Менеджмент держит планку ROE >22% на год, что при текущей цене капитала превращает гонку за ростом в соревнование бизнес‑моделей на качество. Секторная прибыль в 1К25 охлаждалась, но лидеры продолжают печатать капитал быстрее, чем его съедает стоимость фондирования. Нефтегаз Роснефть в 1П25: выручка 4.26 трлн ₽ -17.6% г/г, EBITDA 1.05 трлн ₽ -36.1%, чистая прибыль 245 млрд ₽ -68.3% - давление от скидок на Urals и высокой ставки в финансовых расходах. Компания прямо говорит о переизбытке нефти во 2П25 и в 2026 году - отбор идей в секторе должен идти через издержки, дисциплину CAPEX и устойчивый FCF. Новатэк: выручка за 1П25 +6.9%, нормализованный EBITDA -1.8%, скорректированная прибыль -17%; база для промежуточных дивидендов около 39 ₽ на акцию по политике выплат ≥50% IFRS. Чистый долг Новатэка снизился на 22% за полугодие - редкий пример апсайда качества в волатильной конъюнктуре газа и СПГ. Дивидендная база в отрасли остаётся нервной. Металлы Норникель в 1П25 показал EBITDA 2.6 млрд и маржу 41% - сочетание лучшей ценовой конъюнктуры по никелю/палладию и контроля затрат поддерживает качество денежного потока. У стали пейзаж суровее: у Северстали в 1К25 чистая прибыль просела примерно вдвое на фоне слабого спроса и курсовых факторов - маржа тоньше, чем хотелось бы фундаменталу. Электроэнергетика Интер РАО в 1П25 нарастила чистую прибыль на 4.3%, EBITDA на 17%, выручку на 12.4% - тарифная база и операционная дисциплина дают «тихую гавань» при дорогих деньгах. Фактические метрики превысили консенсус по ряду показателей, что добавляет доверия к прогнозируемости кэша в сегменте. Оценки и идеи При ставке 17% справедливо требовать от портфельных компаний ROE ≥20% и устойчивого свободного потока; иначе депозиты сделают за нас работу по отбору. Базовый портфель на сентябрь: качественные банки с высокой рентабельностью, выборочные бенефициары низких издержек в нефтегазе и дивидендные «коммуналки» с прослеживаемым кэшем. Ключевые риски: затяжная дороговизна денег, инерция инфляционных ожиданий и глобальный избыток нефти — не стыдно держать долю кэша и добавлять по отчётам, а не по ленте. Дзен | Чат | Умный капитал | Коперник

Инфляция вышла из отпуска: дефляция закончилась, а рублевая корзина снова прибавляет. Валюта с июля нащупала дно и смотрит вверх: краткосрочно по доллару возможно всё, но общий маршрут не меняется. Для ЦБ это как новый сезон сериала: овощная сезонка выдохлась, «курсовая передача» в цены разогревается - убавлять огонь рано. Базовый сценарий: ставка 15–16% задержится дольше, чем хотелось бы. Бюджет‑2026 военный и гибкий. У нас первый проект пишется для принятия, а итоговая версия для жизни: по ходу года цифры чинят «на обочине». Так что читать проект интересно, но реальность традиционно окажется насыщеннее бумаги. С нефтью капризно. DXY за год просел примерно на 10%, большинство комодов на это ответили ростом, а нефть упала. Не та корреляция, на которую рассчитывали: без падения индекса доллара котировка легко смотрелась бы ближе к 60. Видимых драйверов вверх нет, если только геополитика не подкинет спичку; при этом значимые расходы экономить сложно. Как закрывать растущие потребности при вялой нефти? Комбо простое, как борщ из трёх ингредиентов: налоги, активы и немного «добровольности». - Льготы и спецрежимы: ужесточение порогов, урезание преференций. - Общие налоги: вторая волна - НДФЛ/НДС и прочие элементы базы. - Активы: спорные собственники, временная передача государству, последующая перепродажа или без неё. - Добровольные взносы бизнеса в регионы, особенно на соцпроекты: резать социальные статьи политически сложно. На что смотреть прямо сейчас? - Темпы CPI и продовольственные компоненты - возврат сезонности. - Курс и скорость его передачи в цены. - Проект бюджета и последующие корректировки. - Пакет налоговых инициатив. - ОПЕК+ и риторика ФРС. Если отделаетесь лишь налогом - считайте, вам повезло. Баффет бы резюмировал: «Когда прилив уходит, видно, кто покупал долговую устойчивость, а кто купальник с распродажи». Дзен | Чат | Умный капитал | Коперник

Полюс сейчас как комбайн на плановом техобслуживании: на время притормозил, чтобы потом пройтись по полю шире и чище. Производство -11% из-за перехода на новые очереди - это не аварийка, а подготовка пласта. Если гайденс 2,5–2,6 млн унций подтвержден, значит львиная доля объема приедет во втором полугодии. Финкартина бодрая: выручка +35% г/г, EBITDA +32%, скорр. прибыль $1,4 млрд (+20%). При TCC $653/унц и текущем споте у компании зверский денежный спред на унцию - даже с повышенным НДПИ. Это как ресторан, где на кухне себестоимость супа 20 рублей, а очередь на улице до метро - маржа говорит сама за себя. Обратная сторона силы - инвестиционный цикл. Капвложения почти удвоились до $0,9 млрд: Сухой Лог тянет одеяло, параллельно расширяются Куранах, Олимпиада и Благодатное (ЗИФ‑5 целится на 2026). Денег временно «жрет» больше, свободный поток проседает. Дивполитика 30% от EBITDA выглядит отлично, но помним разницу между EBITDA и кэшем: молоко в отчете - не то же самое, что деньги на счете. Что важно мониторить: - FCF vs дивиденды и чистый долг/EBITDA - чтобы выплаты не шли в кредит; - вехи по Сухому Логу: бюджет, сроки, металлургия руды; - дисконты/логистика экспорта и налоговую повестку; - исполнение плана во 2П: добыча и качество руды. Риски стандартные для локального золота: цена на металл, курс, НДПИ, санкционная тряска цепочек и исполнение мега‑проекта. Плюс‑минус девальвация: если случится - экспортеру теплее, рублевые затраты остаются позади долларной выручки. По качеству актив - топ по себестоимости, длинная ресурсная база, дисциплина. По цене - рынок уже включил «мечту Сухого Лога» в стоимость. Хороший бизнес - не всегда хорошая цена. Тактика для терпеливых - ждать: - коррекции золота или новостей о росте капексов/задержках (без поломки тезиса); - подтверждения в 2П: объемы, маржа, кэш‑конверсия. Вердикт: держать на радаре как качественного чемпиона с жирной маржой и временно тяжелым инвестиционным циклом. Чат | Умный капитал | Коперник

Почему БСПБ так резко остыл? Падение БСПБ - реакция на провал помесячной прибыли и ускорение резервов; идея не умерла, но горизонт стал длиннее и требовательнее 📉🛡️ । Я сам держу бумаги и продолжаю удерживать позицию, но «ножи» не ловлю и жду признаков стабилизации метрик ✋🧭 Что случилось В июле чистая прибыль по РСБУ - 1,9 млрд руб. (–58,4% г/г): второй подряд слабый месяц - это уже сигнал, а не шум, и рынок его услышал. Во 2К25 по МСФО прибыль упала на 19,2% г/г и на 41,2% кв/кв - на фоне скачка расходов на резервы до ~6,9 млрд руб. против ~2,9 млрд годом ранее 🚨. Банк поднял прогноз стоимости риска на 2025 год с ~1% до ~2% (около 200 б.п.) из‑за давления макроусловий - это прямо про «дорогие деньги» и ухудшающуюся платёжную дисциплину 📈 Набсовет рекомендовал промежуточные дивиденды в размере 30% чистой прибыли за 1П25 - 16,61 руб. на обычку: стратегически разумно, тактически больновато для котировок 💸. Это снимает часть «дисконтного ореола» и заставляет рынок пересчитывать ожидания по году - математика против эмоций 📊 Риски и баланс Если высокая ставка задержится, давление на качество портфеля и CoR сохранится; если ставку начнут резко снижать - сожмётся маржа, а БСПБ исторически не бенефициар такого сценария ⚖️. При этом базовая эффективность остаётся небезнадёжной: ROE за полугодие 24%, издержки под контролем, капитал с запасом, хотя нормы снизились за квартал. То есть бизнес нормальный, просто идём через жёсткий участок кредитного цикла - без скидки на него рынок уже не готов 😊. Держу позицию, добавлять планирую только после серии месяцев с нормализованным CoR и внятными комментариями по качеству портфеля - без этого это лотерея, а не баффетовский «прекрасный бизнес по понятной цене» 🎯. Слежу за: траекторией резервов, динамикой процентной маржи и комфортом по капиталу; плюс важны фактические выплаты по дивполитике, а не обещания 📅. Оценка уже выглядит умеренной (форвардный P/E около 4–4,5x; P/B ~0,8x), но триггеры нужны. Дзен | Чат | Умный капитал | Коперник