Директор по инвестициям «Астра Управление Активами» и макроэкономист Дмитрий Полевой в колонке для «РБК Инвестиции» — о том, почему рынки акций и облигаций обвалились после снижения ставки, какие прогнозы и как быть инвестору
Коррекция, падение, коллапс, катастрофа, капитуляция — любым из этих терминов можно описать текущее состояние рынков и настроения инвесторов. Пятидневное снижение рынка рублевых государственных облигаций ОФЗ по индексу RGBI на 3,5% (4,2% с четверга перед заседанием ЦБ) стало максимальным с сентября 2022 года, когда рынок «переваривал» новости о мобилизации. Падение акций за пятидневку почти на 10% последний раз наблюдали в октябре 2025-го, но от этого острота момента не меняется.
Паника на рынке и рост неопределенности усиливается текущей ситуацией на топливном рынке и рождает ощущение неминуемой катастрофы. Казалось бы, в похожей ситуации мы уже были осенью прошлого года, власти накопили опыт и обещают стабилизировать ситуацию. Но из-за фактора геополитики происходящее воспринимается крайне остро, объясняя паническую реакцию рынков. Геополитика как фактор неопределенности присутствует уже давно, сложно оценить, стала ли текущая ситуация хуже и насколько, здесь каждый сам решает, как его учитывать в инвестиционных решениях. Однако началось все не с геополитических событий.
Автора статьи Дмитрия Полевого можно встретить 27 июня на инвестиционном фестивале «Инвест Викенд» от РБК и «СберИнвестиций». На трех площадках соберутся ведущие эксперты, финансисты, экономисты, эмитенты, представители регуляторов и бирж. Изучить программу можно по ссылке. Титульный партнер мероприятия — УК «Первая».
Нравится РБК? Главные новости дня, эксклюзивы и аналитика ждут вас:
на радио
в подписке
в Max
в Telegram
в приложениях для Android или iOS
РБК Events, 18+
Первопричиной обвала на рынке стало заседание Банка России по ставке 19 июня. Действия регулятора в очередной раз разошлись с консенсус-прогнозом. Еще в апреле ЦБ занял жесткую позицию, пересмотрев вверх возможную траекторию ключевой ставки из-за внешних и бюджетных рисков. Но затем рынок увидел быстрое снижение инфляции и шансы на выход ниже квартальных ориентиров. Экономика оживала после налогового нокдауна начала года, но речь о росте ниже «сбалансированных» 1,5–2,5%. Пересмотр властями прогноза по ВВП на 2026 год с 1,3 до 0,4% это подтверждал.
Жалобы бизнеса на высокую ставку звучали громче, отражая не только естественное желание занимать дешевле, но и растущую долю в ВВП все большего числа секторов в состоянии «рецессии». Кроме того, ЦБ признавал, что «перегрев» экономики остался позади, спрос и предложение пришли в равновесие, повышая шансы на возврат инфляции к 4%. Лишь ускорившийся к маю кредит и высокий накопленный дефицит федерального бюджета вызывали опасения, хотя рост денежной массы оставался в рамках прогнозных траекторий и ориентиров из комфортных по инфляции 2017–2019-х.
Противоречия в заявлениях
Поэтому с конца апреля и до заседания денежный рынок рассчитывал увидеть -50 б.п., но ЦБ не посчитал нужным скорректировать эти ожидания до «недели тишины». Большое количество аналитики и комментариев от регулятора не сделали его действия более понятными для наблюдателей. Профессиональное сообщество прогнозирует действия регулятора, ориентируясь на статистику и его собственные заявления.
Однако возникает вопрос к ясности этой коммуникации — какие факторы действительно считать проинфляционными, а какие становятся таковыми от случая к случаю. По сути, проблема текущей денежно-кредитной политики даже не в ее жесткости, а в отсутствии предсказуемости действий регулятора, которые усиливают неопределенность, недоверие и дают почву для конспирологических теорий.
В последнем пресс-релизе ЦБ прямо заявил, что рост доходностей ОФЗ не является признаком ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ) и связан с неопределенностью бюджетных параметров. При этом ранее регулятор придерживался другой точки зрения, в том числе включая рост доходностей в признаки ужесточения ДКУ. Рынок государственных облигаций играет важную роль в трансмиссии решений по ставке в экономику и является ориентиром для других сегментов финансового рынка, включая акции.
В чем может быть причина подобных заявлений:
Переход на шаг -25 б.п. ЦБ объяснил бюджетными рисками из-за планов по увеличению дефицита бюджета не только на 2026 год, с чем ЦБ и рынок уже смирились, но и на 2027–2028 годы. Минфин сохранил планы по снижению базовой цены нефти (цены отсечения) в бюджетном правиле, определяющей объем дополнительных нефтегазовых доходов, объем операций с валютой для стабилизации курса и скорость восстановления изрядно похудевшего за годы ФНБ. Но Минфин прозрачно намекнул на невозможность снижения расходов, как того требует бюджетное правило. По сути, своим тезисом об ОФЗ Центробанк хотел сказать, что рост доходностей госбумаг с апреля по июнь произошел не из-за ожиданий более высокой ставки, а из-за бюджетного фактора и соответствующей премии за риск сверх ожидаемой траектории по ставке, которая с апреля не менялась. И это действительно было так до прошлой пятницы.
В отсутствие каких-либо комментариев от Министерства финансов и количественных ориентиров по бюджету, единственное, на что остается ориентироваться рынку, — заявления Центробанка. В некотором смысле регулятору приходится таким образом напоминать Минфину и правительству про риски и соответствующую риск-премию в доходностях ОФЗ, которую придется платить за «мягкий и пластичный бюджет». Бизнес и инвесторы все больше ощущают «управляемое охлаждение экономики» и рассчитывают на снижение ставки. Но понимания масштаба бюджетных проблем нет, поэтому вынуждены извлекать информацию из таких сигналов от ЦБ — через убытки на рынке.
Макроэкономические прогнозы
Строить модели и прогнозы в таких условиях сложно и неэффективно, но можно предположить следующие сценарии:
- Экономика в 2026 году вряд ли покажет рост выше 0,5% с учетом исчерпания эффекта иранского конфликта, недобора 7% до квоты ОПЕК+ по добыче нефти, снижения нефтепереработки, обвала инвестиций и неизбежного торможения зарплат даже при неизменной безработице из-за дефицита рабочих рук.
- Если не ждать масштабного снижения производственного потенциала экономики из-за геополитики, то охлаждение спроса сдержит устойчивую инфляцию вблизи 4% или ниже. Несмотря на разворот в рубле из-за снижения цен на нефть и паники на рынках, циклические (ставка ЦБ и слабая экономика) и структурные факторы (импортозамещение и санкции) вряд ли резко и быстро ослабят рубль, снижая негативные эффекты на инфляцию.
- Топливный шок может замедлить или временно остановить снижение инфляционных ожиданий (ИО) населения и бизнеса. Но вряд ли это вызовет рост потребления и инвестиций, что угрожало бы инфляции. Скорее рост неопределенности заставит население больше сберегать и меньше тратить, а бизнес — быть сдержаннее в расходах, кредитах и ценовой политике из-за слабого спроса, что уже видно в опросах и динамике цен производителей.
- Ставки в экономике относительно фактической инфляции (10%+) чрезмерно высоки, пусть относительно ИО они ниже. И текущий рост ставок на рынке сделает денежно-кредитные условия еще жестче, помимо более высоких ожиданий по ставке ЦБ на 2026–2028. В мире не так много примеров стран с высоким темпом роста экономики при таких реальных ставках, особенно с учетом санкций. Частный бизнес об этом «кричит», устойчивая инфляция подтверждает.
- С учетом планов сокращения неприоритетных расходов и отдельных допдоходов дефицит бюджета может на 1–1,5% ВВП превысить плановые 1,6% ВВП в 2026 году и 1,2–1,1% в 2027–2028 годах. Часть дефицита из-за более крепкого рубля и/или недобора ненефтегазовых доходов не требует более высокой ставки ЦБ, бюджет лишь «компенсирует» более низкие доходы частного сектора. Но рост расходов может действительно потребовать более высокой ставки, о чем и предупреждает ЦБ.
- Каждый 1% ВВП такого «расходного» дефицита создает дополнительный спрос и соразмерную добавку к будущей инфляции, поставив которую в модели ЦБ, можно грубо оценить возможный уровень ключевой ставки в 12,50–13,50% к концу 2026 года, 10–11% — в 2027-м и 9–10% — в 2028-м. Апрельский прогноз ЦБ допускал 11–13,50% в 2026 году и 7,5–8,5% уже с конца 2027-го, но в июле он, вероятно, будет повышен.
Иными словами, потенциал для снижения ставки сохраняется, пусть и будет ниже. Об этом косвенно говорит и выбор шага -25 б.п. вместо паузы на июньском заседании, и сохранение сигнала про «целесообразность дальнейшего снижения». В прошлом он чаще означал продолжение цикла, а не паузу, хотя и они случались. Поэтому растущие сомнения рынка в ставке ниже 13–14% — это скорее побочный продукт осторожной риторики ЦБ, позволяющей регулятору держать необходимый запас жесткости ДКУ и лучше контролировать скорость их смягчения с оглядкой на экономику и прогнозы. Если бы ЦБ был уверен в завершении цикла или необходимости длительной паузы, то июньское решение и сигнал были бы иными.
Что происходит с ОФЗ
Многие смотрят на историческую разность доходностей и ставки ЦБ, которая сильно различалась в зависимости от периода (до перехода к инфляционному таргетированию в 2015-м и после этого) и фазы цикла ДКП (снижение или повышение ставки). Для индекса RGBI она менялась от +100–400 б.п. в 2009–2014-х и 0–200 б.п. в отдельные периоды 2017–2023-х до -500–600 б.п. в 2025 году, а в среднем с 2015-го составляла -67 б.п. Текущие 125 б.п. (доходность 15,50%) последний раз наблюдались с 2018 по 2023 год при ставке ЦБ заметно ниже 8–10% и вблизи нижней точки цикла. Вряд ли это наш случай, если только ЦБ не намерен надолго остановиться у 14%. Это не наш базовый сценарий.
Но лучше сравнить доходность ОФЗ (для индекса RGBI) со средней ожидаемой ставкой ЦБ (возьмем пятилетний процентный своп на ставку), что даст взгляд в будущее по ставке ЦБ и грубую оценку величину премии за риск и срочность, которую и имел в виду ЦБ, когда комментировал ОФЗ. Получим максимальные с 2021 года почти 200 б.п. по сравнению со средними 12 б.п. с августа 2023-го (начало цикла ужесточения). Даже в конце 2024-го ничего подобного по своей структуре не было, а последний похожий эпизод расширения риск/временной премии наблюдался в мае 2025-го, когда ОФЗ еще сомневались в скором начале цикла смягчения политики. Рост доходности индекса RGBI с 18 июня почти на 100 б.п. — на 30 б.п. обусловлен ожиданием более высокой ставки, а на 70 б.п. — ростом риск и временной премии.
Проще говоря, наблюдаемый нами всеми сейчас рост доходностей ОФЗ по своей структуре не имеет прецедентов как минимум с 2021 года, оставляя рынок без каких-то понятных ориентиров. Кажется, что сомнения инвесторов и бизнеса в ставках ЦБ ниже 13–13,50% в ближайшие годы более чем достаточны для поддержания жесткости ДКУ и имеют потенциал для постепенного снижения. Текущие 200 б.п. риск-премии к ожиданиям по ставке также кажутся как минимум достаточными и справедливыми, хотя дополнительные +50 б.п. при такой динамике вряд ли кого-то на рынке удивят.
Текущую панику в ОФЗ можно оценить как избыточную, и в базовом сценарии стоит ждать постепенного возврата доходностей на более низкие уровни. Обвал цен с пятницы многих напугал, но это вынужденно заставит часть инвесторов убрать чрезмерно-накопленный риск позиций и сделать дальнейшую динамику более устойчивой, предсказуемой и фундаментально-обоснованной. Однако ключевым в данном случае будет коммуникация со стороны Центробанка и Минфина.
Минфин, например, может пропустить несколько аукционов до нормализации ситуации на рынке, как уже было в 2022-м, либо перейти от постоянного купона к размещению флоатеров. Что касается Банка России, то главный вопрос в достаточности (или недостаточности) текущего ужесточения. Именно по этому поводу стоит ждать комментариев регулятора на ближайших мероприятиях.
Какой сейчас курс? Куда движется финансовая система и что нужно об этом знать, чтобы правильно распоряжаться своими деньгами? Как выбрать инструменты для инвестиций, собрать портфель и оценить риски? На эти вопросы РБК на всех площадках будет отвечать вместе с экспертами с 22 июня по 5 июля в рамках проекта «Какой курс?». Многих из них вы можете увидеть лично на главном инвестиционном событии — «Инвест Викенде» РБК 27 июня.
Билеты на мероприятие по ссылке.
Мнение редакции может не совпадать с мнением автора
Читайте также:
СК задержал начальника управления Минпромторга
Собянин обсудил с Новаком снабжение Москвы топливом
Буркина-Фасо разорвала отношения с Францией