Котировки Русала существенно обогнали российский рынок, однако отстали от других майнинговых компаний. Мы выделяем два драйвера дальнейшей переоценки акций: более высокие цены реализации и рекордное поступление дивидендов Норникеля в 2021 г. Увеличение спроса на фоне восстановления мировой промышленности способно вызвать рост цен на алюминий, превышающий 2 000 долл. за т, а приток дивидендов позволит компании значительно сократить долговую нагрузку. Для оценки справедливой стоимости акций Русала была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 5,6%. Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" и повышаем целевую цену до 43,5 руб. Операционные показатели В 3-м квартале 2020 г. Русал снизил производство на 0,3% г/г. Продажи упали на 7,6% г/г вследствие высокой базы 2019 г. Доля продукции с добавленной стоимостью (ПДС) выросла до 45% (против 37% во 2-м квартале), что свидетельствует о быстром восстановлении рынка алюминия. Вес Европы в структуре продаж продолжает сокращаться (37%) на фоне роста значимости Азии (32%). На фоне длительного дисбаланса спроса и предложения цена реализации алюминия снизилась на 7,1% г/г, до 1 762 долл. за т. Спрос на алюминий вышел на докризисные уровни, обеспечив дефицит металла в 3-м квартале 2020 г. на уровне 0,1 млн т. Цена алюминия на Лондонской бирже достигла 2 000 долл. за т, увечившись на 37% относительно мартовских минимумов. В октябре мировое производство алюминия увеличилось на 4,5% г/г, поэтому даже незначительное замедление спроса способно нанести серьезный удар по ценам. Дивиденды Норникеля Однако 3 ноября совет директоров Норникеля рекомендовал выплатить дивиденды за 9 месяцев 2020 г. в размере 1,2 млрд долл. Из этой суммы Русал получит около 334 млн долл., которые поступят на счета лишь в начале 2021 г. В то же время мы считаем, что Норникель осуществит выплату по итогам 2020 г. в соответствии с дивидендной политикой исходя из 60% EBITDA. Таким образом, в 2021 г. на долю Русала придется рекордная сумма дивидендов в размере 1,7 млрд долл. (дивиденд за 9 мес. 2021 г.) Также мы допускаем, что в ходе судебных разбирательств и валютной переоценки штрафа Норникель осуществит частичное расформирование резерва на сумму до 1 млрд долл., что обеспечит дополнительные 167 млн долл. дивидендных поступлений. Также перерегистрация Русала в российской юрисдикции позволяет не уплачивать 5%-й налог на получаемые дивиденды.ПРАЙМ