Российский потребитель меняется на глазах. Эпоха импульсивных трат уходит в прошлое, уступая место прагматичному подходу. В этой новой парадигме онлайн-торговля стала не просто альтернативой походу в торговый центр, а базовым инструментом экономии. Неудивительно, что на фоне стагнации традиционной розницы маркетплейсы продолжают демонстрировать взрывной рост. Предлагаю обсудить перспективы Ozon, опираясь на отчётность эмитента по МСФО за 3 кв. 2026 года. Выручка с июля по сентябрь увеличилась на +63% (г/г) до 421,2 млрд руб., на фоне роста количества заказов и наращивания доходов от финтех-направления. Рост количества заказов на +76% (до 1,2 млрд) и увеличение частотности покупок до 51 раза в год на одного активного пользователя — это не только результат глубокой интеграции сервиса в повседневную жизнь, но и прямое следствие геополитической реальности, в которой оказался российский e-commerce. Интенсивные атаки БПЛА по логистическим хабам основного конкурента WB, создали для Ozon уникальную, хотя и циничную конъюнктуру. Впрочем, сам эмитент также подвергся ударам, но они начались на месяц позже. И этого месяца в итоге хватило, чтобы фиолетовый гигант начал захлебываться, а его аудитория начала массово перетекать на Ozon. По информации независимых маркетинговых исследований, летний провал выручки крупнейших селлеров на WB на 11% и отток покупателей сформировали кумулятивный эффект. Денежные потоки не возникли из ниоткуда — они просто сменили прописку. Ozon Банк в отчётном периоде увеличил выручку на +57% (г/г) до 85,2 млрд руб., на фоне роста активов. Обращает на себя внимание рост стоимости риска по кредитному портфелю на 3,7 п. п. до 14,3%. Что, впрочем, неудивительно, учитывая, что дочерний банк в основном кредитует селлеров, и атаки БПЛА на складские комплексы ожидаемо привели к росту резервов по кредитному портфелю. Скорректированный показатель EBITDA вырос на +124% (г/г) до 93 млрд руб. Доходная часть растёт быстрее выручки — начинает сказываться эффект операционного рычага на фоне масштаба бизнеса. Однако немалую роль в позитивной динамике сыграл и переток клиентов от основного конкурента. Чистая прибыль Ozon по итогам квартала выросла на +25% (г/г) до 3,7 млрд руб. Надо отметить, что этот показатель выглядит неубедительно на фоне 63%-го роста выручки. Причина — те самые убытки от атак БПЛА на собственные складские комплексы, которые компания оценила в 30,1 млрд руб. Да, часть рисков была застрахована, но история бизнеса подсказывает, что страховое возмещение — это игра вдолгую. Сразу же вспоминается пожар на фулфилмент-центре в Подмосковье в августе 2022 года, по которому выплаты Ozon получил лишь в сентябре 2024-го. И вот мы постепенно подходим к главной инвестиционной дилемме Ozon. К самому бизнесу вопросов нет — менеджмент работает эффективно, захватывая долю рынка. Однако меняется сама природа рисков: раньше мы оценивали e-commerce через призму конкуренции, стоимости привлечения клиента и логистики, теперь же в модель оценки фундаментально вмешивается фактор национальной безопасности. Риски того, что Ozon подвергнется столь же массированной и разрушительной атаке, как и WB, вовсе не нулевые. В этом сценарии компания не просто ощутимо замедлит свой рост, она столкнётся с двойным ударом: прямыми разрушениями инфраструктуры и, что не менее опасно, сжатием дешёвого фондирования. Ведь бизнес-модель Ozon Банка во многом держится на лояльности покупателей, которые обеспечивают приток бесплатных остатков на счетах и дешёвую ликвидность для банка. Акции Ozon (OZON) сейчас торгуются по привлекательным мультипликаторам, но на графике мы видим классический дисконт за геополитический риск. Я предпочитаю наблюдать за этим инвестиционным кейсом со стороны, к тому же с линии поддержки в районе 2500 руб. котировки уже неплохо отскочили. Иногда лучшая сделка — это та, которую вы не совершили, сохранив капитал для более предсказуемых идей. Источник
3 мин · 2753 читали