Полгода назад мы заняли позитивную позицию по американским НПЗ. На прошлой неделе президент Трамп начал публично обсуждать, следует ли США ограничить экспорт дизтоплива. Немалый путь для отрасли, которую большую часть последнего десятилетия считали стареющим сегментом энергетического рынка без перспектив роста. Американские акции — это не только Apple и Tesla, но и целая вселенная точек роста. Откройте брокерский счет «Сегрегированный Global» и присоединяйтесь к США, где кипят инвестиции. Цены на дизтопливо поднялись выше $6,50 за галлон : сбои в мировой нефтепереработке и потоках нефтепродуктов, связанные с конфликтами в Иране и на Украине, наложились на исключительно низкие запасы. Примечательно, что маржа переработки росла даже быстрее, чем цены на саму нефть. WTI подорожала примерно с $64 за баррель год назад до около $100 за баррель сегодня , тогда как дизельный крек-спред на побережье Мексиканского залива – по сути стоимость барреля дизтоплива за вычетом стоимости нефти, из которой он произведен, – вырос примерно с $30 до около $100 за баррель, а недавно превышал $110 за баррель . Иначе говоря, сырье резко подорожало, но рыночная стоимость его превращения в дизтопливо выросла более чем втрое. Источник: magnific Столь необычный спред неизбежно привлек внимание Вашингтона. Президент Трамп поддержал ограничения на экспорт дизтоплива из США: администрация ищет способы снизить внутренние цены на топливо накануне промежуточных выборов. Внутри администрации нет единства, а нефтеперерабатывающая отрасль сопротивляется все сильнее. Министр энергетики Крис Райт напрямую общается с руководителями нескольких крупных американских НПЗ: администрация изучает добровольное сокращение экспорта дизтоплива как альтернативу прямому запрету. Возражения переработчиков предсказуемы, но аргумент по существу важен. НПЗ не принимает отдельного решения произвести баррель дизтоплива. Он перерабатывает нефть в набор продуктов – дизтопливо, бензин, авиакеросин и другие – в пропорциях, которые можно менять лишь в ограниченных пределах. Если переработчикам запретят экспортировать дизтопливо и внутренние хранилища начнут заполняться, экономически оправданным ответом в итоге может стать сокращение переработки нефти в целом. Райт публично приводил по сути тот же аргумент. Он предупреждал, что прямой запрет на экспорт может оставить переработчиков без места для сбыта производимого дизтоплива и в конечном счете вынудит их снизить загрузку мощностей. Это означало бы сокращение производства не только дизтоплива, но и бензина с авиакеросином. Мера, призванная повысить доступность топлива внутри страны, в итоге может ее снизить. Мы не знаем, какое решение в итоге примет Вашингтон. Но сам факт этой дискуссии подкрепляет главный аргумент нашей позиции по НПЗ. Нефти достаточно. Чего миру все больше не хватает – так это промышленных мощностей, чтобы превратить эту нефть в топливо, которое ему действительно нужно. А запрет на экспорт не построит еще один НПЗ. Узкое место сместилось в переработку Различие между сырой нефтью и нефтепродуктами становится все важнее. Рост цен на нефть со временем стимулирует добычу. Производители добавляют буровые установки, завершают уже пробуренные скважины, наращивают активность на известных участках и выводят на рынок дополнительные баррели. В американской сланцевой добыче заметный прирост предложения возможен за месяцы. Переработка устроена иначе. Сырую нефть не заливают в автомобили, грузовики, тракторы или самолеты. Сначала она должна пройти через НПЗ, где ее разделяют, конвертируют, очищают и смешивают, получая бензин, дизтопливо, авиакеросин и другие продукты. Операторы могут нагрузить заводы сильнее. Они могут оптимизировать корзину перерабатываемой нефти, в разумных пределах отложить ремонты и несколько изменить выход продуктов. Но в какой-то момент они упираются в предел оборудования. А существующее оборудование и так работает на пределе. Загрузка мощностей американских НПЗ достигла 98% в конце августа , еще до начала обычного сезонного цикла ремонтов. Никаких дополнительных двадцати-тридцати процентов производства дизтоплива внутри существующей американской системы переработки просто нет. Дефицит виден и по запасам. Запасы дистиллятов в США остаются исключительно низкими, хотя НПЗ работают с необычно высокой загрузкой. Это важно, потому что мир вошел в нынешний кризис после двадцати лет очень разных инвестиционных решений в разных регионах. США и Европа сокращали устаревшие мощности переработки и строили относительно мало новых заводов с нуля. Китай пошел другим путем. Вместе с ростом внутренней экономики он построил огромные мощности нефтепереработки и нефтехимии. Но это расширение было в основном рассчитано на быстро растущий внутренний рынок Китая, включая его гигантскую промышленную базу. Это не значит, что Пекин централизованно планировал каждый НПЗ. Расширение независимых китайских НПЗ-«чайников» (teapot refineries) , особенно в провинции Шаньдун, зачастую было на удивление децентрализованным и предпринимательским. Но рамки, в которых действовали эти экономические агенты, – доступ к импортной нефти, ценообразование на нефтепродукты, экологические стандарты, лицензии на деятельность и, что особенно важно, экспортные квоты – в конечном счете задавала государственная политика. Это различие имеет значение. Китайская система переработки может агрессивно реагировать на возможности внутри заданной политикой «песочницы», но Пекин сохраняет значительный контроль над тем, станут ли внутренние мощности переработки доступны международному рынку. Китай может экспортировать дизтопливо и другие нефтепродукты и делает это, когда позволяют политика и экономика. Недавние события хорошо это иллюстрируют: после того как Пекин ослабил ограничения, введенные для защиты внутреннего снабжения, экспорт дизтоплива из Китая в августе резко вырос. Но его огромные номинальные мощности переработки не стоит рассматривать как свободно доступный глобальный «клапан», который открывается всякий раз, когда международному рынку нужен еще один баррель дизтоплива. Персидский залив развивался иначе. Саудовская Аравия, Кувейт, Оман и ОАЭ вложили значительные средства в крупные современные заводы, такие как Джизан, Аль-Зур и Дукм, изначально ориентированные на международные рынки нефтепродуктов. Эта система оказалась чрезвычайно полезной после конфликта России и Украины. Европа лишилась большей части традиционных поставок российского дизтоплива, и альтернативные поставщики – включая новые мощности Персидского залива – помогли закрыть образовавшуюся дыру. Теперь эту систему снова испытывают. Результат – необычный сырьевой дефицит. Миру не хватает главным образом не нефти. Ему не хватает мощностей для ее переработки. Почему запрет на экспорт сложнее, чем кажется Логика ограничения экспорта проста. Если американские НПЗ экспортируют дизтопливо, пока американские потребители платят за него рекордные цены, – оставьте больше этих баррелей дома. На первом этапе это должно повысить доступность топлива внутри страны. Но нефтепереработка и логистика нефтепродуктов делают эффекты второго порядка куда сложнее. Значительная часть экспортно ориентированных мощностей переработки США расположена на побережье Мексиканского залива. Эти НПЗ исключительно эффективно связаны с внутренними источниками нефти, трубопроводами, глубоководными портами, Латинской Америкой и Атлантическим бассейном. Поэтому отправить дополнительный баррель с побережья Мексиканского залива иностранному покупателю может быть проще, чем доставить тот же баррель в некоторые регионы самих США. Пропускная способность трубопроводов ограничена. Спецификации топлива различаются по регионам. Имеют значение хранилища. Морские перевозки между портами США ограничены. А Северо-Восток и Западное побережье – не просто продолжение системы переработки Мексиканского залива. Если переработчикам запретят экспортировать избыточное дизтопливо с побережья Мексиканского залива, запасы могут накапливаться локально. Региональные цены на дизтопливо и маржа переработки упадут. В конце концов переработчики отреагируют на такую экономику снижением загрузки. А НПЗ не производят дизтопливо по отдельности. Они перерабатывают нефть в набор продуктов. Сократите переработку нефти, чтобы не производить ненужное дизтопливо, – и завод выпустит меньше бензина, авиакеросина и других продуктов. Именно поэтому министр энергетики Райт публично заявил, что запрет на экспорт дизтоплива может подтолкнуть вверх цены на бензин и авиакеросин. Отраслевые аналитики приводят по сути тот же довод: если зарубежные продажи заблокированы, а хранилища заполняются, у переработчиков появляется стимул снизить загрузку. Таким образом, администрация сталкивается с тем же физическим ограничением, что и инвесторы. Ограничение экспорта может изменить то, куда идут существующие баррели. Оно не может произвести дополнительные. Источник: magnific Противоречие с торговой политикой Есть и неловкое противоречие с более широкой торговой повесткой администрации. Большую часть года Вашингтон был сосредоточен на сокращении торгового дефицита США и наращивании американского экспорта. При этом нефтепродукты – одна из главных экспортных историй успеха США за последние два десятилетия: сочетание сланцевой революции, современных мощностей переработки на побережье Мексиканского залива и доступа к мировым рынкам превратило США из крупного нетто-импортера нефтепродуктов в крупного экспортера. Ограничивать один из самых успешных экспортных товаров страны, чтобы сбить его внутреннюю цену, – значит идти прямо против более широкой цели продавать больше американских товаров за рубеж. Есть и еще одна проблема: время . До промежуточных выборов остаются считанные недели, и политическое давление «что-то сделать» с рекордными ценами на дизтопливо понятно. Но даже если ограничение экспорта быстро снизит оптовые цены на дизтопливо на побережье Мексиканского залива, передача от оптовых цен на топливо через тарифы грузоперевозчиков, издержки сельского хозяйства, цены на доставленные товары и в конечном счете потребительскую инфляцию не происходит за одну ночь. Значительная часть экономического ущерба, который имеет значение этой осенью, уже заложена в структуру издержек. В «фермерском поясе» идет уборка урожая 2026 года. Фермеры уже покупают дизтопливо для комбайнов, тракторов, зерновозов и грузовиков по ценам, значительно превышающим прошлогодние. Тот же дизельный шок уже проходит через транспортные сети, перевозящие все – от продовольствия и стройматериалов до промышленных товаров. Снижение цен на дизтопливо завтра, безусловно, помогло бы марже. Но оно не вернет фермерам деньги за уже сожженное топливо, не отменит уже понесенные транспортные расходы и не уберет мгновенно те издержки, которые уже вошли в цепочки поставок. Это делает ограничение экспорта необычно краткосрочным ответом на проблему, инфляционные последствия которой уже расходятся по экономике, тогда как его потенциальные эффекты второго порядка – для загрузки НПЗ, цен на другие виды топлива, экспорта и международных рынков нефтепродуктов – могут длиться значительно дольше. Сверхприбыль превращается в деньги Для акционеров НПЗ физический дефицит уже виден не только в крек-спредах. Он проявляется в денежном потоке. Valero, Marathon Petroleum и Phillips 66 сгенерировали примерно $19 млрд операционного денежного потока за весь 2025 год . За первые шесть месяцев 2026 года они сгенерировали примерно $23 млрд . Иными словами, к июню три крупнейших независимых переработчика США уже заработали больше операционного денежного потока, чем за весь прошлый год. Некоторая осторожность необходима. Сильные колебания цен на нефть и нефтепродукты вызывают значительные изменения оборотного капитала, поэтому простое удвоение отчетного денежного потока за первое полугодие создало бы ложное впечатление точности годовой оценки. Но базовые операционные результаты рассказывают по сути ту же историю. Valero отчиталась примерно о $4,5 млрд операционной прибыли от переработки во II квартале 2026 года против $1,3 млрд годом ранее при среднем объеме переработки около 3 млн баррелей в сутки. Скорректированная EBITDA сегмента переработки и сбыта Marathon Petroleum выросла с $2,4 млрд в первом полугодии 2025 года до примерно $8,0 млрд в первом полугодии 2026 года . Маржа переработки компании достигла $36,33 за баррель во втором квартале против $17,58 за баррель годом ранее. Реализованная маржа переработки Phillips 66 выросла с $10,11 до $24,08 за баррель . Компании перерабатывают не намного больше нефти. Они зарабатывают намного больше денег на том же самом оборудовании. После примерно $5 млрд капитальных затрат и инвестиций три компании сохранили примерно $19 млрд денежного потока за первое полугодие . Простое приведение этой цифры к годовому выражению дает около $37 млрд – более 11% их совокупной рыночной капитализации, составляющей примерно $325 млрд. И даже это сравнение может недооценивать текущий операционный рычаг. Результаты первого полугодия были получены в и без того исключительно благоприятной для переработки среде. Но с июня маржа по нефтепродуктам снова существенно расширилась. На конец первого полугодия дизтопливо с ультранизким содержанием серы на побережье Мексиканского залива торговалось примерно по $3,29 за галлон , что эквивалентно около $138 за баррель, при WTI около $71 за баррель . Это подразумевало простой дизельный спред около $68 за баррель . Сегодня дизтопливо на побережье Мексиканского залива стоит около $5,00 за галлон , или примерно $210 за баррель, при WTI около $96 за баррель . Соответствующий дизельный спред – около $113 за баррель . Приведенная здесь цена дизтоплива на побережье Мексиканского залива – это оптовая биржевая цена , поэтому она существенно ниже розничных $6,50+ за галлон, о которых пишут в заголовках. Розничная цена включает также федеральные налоги и налоги штатов, расходы на транспортировку и хранение, оптовую дистрибуцию и розничную маржу. Для оценки экономики НПЗ с ценой нефти корректно сравнивать именно оптовую цену на побережье Мексиканского залива. Иными словами, с конца первого полугодия дизельный спред расширился примерно на $45 за баррель, или почти на 70% – при том что сама нефть заметно подорожала. Это важно, потому что описанные выше показатели денежного потока за первое полугодие уже были экстраординарными. Текущая маржа существенно выше. Арифметика требует одной поправки. Рост дизельного спреда на $45 за баррель не означает дополнительных $45 маржи на каждый баррель переработанной нефти. НПЗ производят набор продуктов – бензин, дизтопливо, авиакеросин и другие, – и лишь часть барреля нефти становится дистиллятом. Для крупных современных американских НПЗ из нашей корзины разумный выход дистиллятов – примерно 38% . Marathon Petroleum, например, во втором квартале производила около 1,13 млн баррелей дистиллятов в сутки при объеме переработки 2,94 млн баррелей в сутки. Итак, расчет: 8 млн барр./сутки совокупной переработки × 38% выхода дистиллятов × $10/барр. дополнительного дизельного спреда × 365 дней = ~$11 млрд дополнительной валовой маржи переработки в годовом выражении. Таким образом, каждые дополнительные $10 за баррель дизельного спреда стоят примерно $11 млрд – более 3% совокупной рыночной капитализации трех компаний, составляющей примерно $325 млрд . Теперь применим это к тому, что произошло с июня. Дизельный спред расширился примерно на $45 за баррель . Поскольку около 38% барреля нефти на НПЗ становится дистиллятом, это эквивалентно примерно $17 дополнительной маржи на каждый баррель переработанной нефти : $45 × 38% = ~$17/барр. При совокупном объеме переработки около 8 млн баррелей в сутки: $17/барр. × 8 млн барр./сутки × 365 = ~$50 млрд потенциальной дополнительной валовой маржи в годовом выражении. Это эквивалентно примерно 15% совокупной рыночной капитализации трех компаний – только за счет изменения экономики дизтоплива. Это чувствительность валовой маржи, а не прогноз свободного денежного потока, и она предполагает сохранение сегодняшнего спреда. Но она дает представление о масштабе движения. Бензин и авиакеросин вносят отдельный вклад в экономику остальной части барреля. Первое полугодие 2026 года было исключительно прибыльным. Но экономика дизтоплива на входе во второе полугодие еще существенно сильнее. И в отличие от нового дата-центра, завода по производству полупроводников, электростанции или проекта НПЗ, здесь почти нет временного лага между инвестициями и отдачей. Активы уже построены. Капитал уже потрачен. Оборудование уже стоит и уже сегодня генерирует деньги. Это особенно важно в мире, где доходность длинных гособлигаций США превышает 5%. Высокие ставки наказывают отдаленные и неопределенные денежные потоки. Они делают немедленную генерацию денег значительно ценнее. И значительная часть этих денег уже возвращается акционерам. Valero вернула $2,6 млрд только во втором квартале. Marathon вернула более $2,8 млрд и на середину года еще располагала существенным одобренным объемом выкупа акций. Phillips 66 сочетает выплаты акционерам с существенным сокращением долга. Это меняет наш взгляд на оценку. Сегодняшней экстраординарной марже НПЗ не обязательно сохраняться вечно, чтобы иметь значение. Каждый дополнительный квартал, пока она держится, превращает временный физический дефицит в постоянную ценность – через выплаты акционерам, сокращение числа акций и улучшение баланса. Частично зафиксировать прибыль. Сохранить позицию Это уже не та сделка с НПЗ, в которую мы входили в марте. Valero, Marathon Petroleum и Phillips 66 существенно подорожали. Дефицит мощностей переработки больше не скрыт от рынка, и экстраполировать сегодняшнюю экстраординарную дизельную маржу до бесконечности было бы очевидной ошибкой. Поэтому мы считаем уместным частично зафиксировать прибыль. Но мы бы сохранили значимую позицию. Вопрос сегодня не в том, выросла ли маржа переработки. Выросла. Более интересный вопрос – как долго сохранится физическое ограничение . Мировые запасы дизтоплива исключительно низки. Американские НПЗ уже работают почти на пределе практической мощности. EIA ожидает сохранения исключительно низких запасов дистиллятов, а участники отрасли все чаще говорят о том, что мировой дефицит продлится и в 2027 году. Тем временем существующие американские НПЗ продолжают превращать дефицит в деньги. Дискуссия в Вашингтоне об экспорте дизтоплива невольно демонстрирует суть проблемы. Правительство может изменить правила торговли. Оно может распечатать резервы. Оно может призвать НПЗ максимизировать производство. Оно может попытаться перенаправить существующие баррели. Чего оно не может сделать за несколько недель – а вероятно, и за несколько лет, – так это создать из ничего еще один современный НПЗ. Запрет на экспорт атакует проблему нехватки мощностей переработки так, будто это проблема торговых потоков. Что бы в итоге ни решил Вашингтон, физическое узкое место остается. И пока в мире не появится значительно больше доступных мощностей переработки, владельцы существующего оборудования остаются в необычно сильной позиции. Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.