Выступление председателя ФРС К. Уорша на ежегодном симпозиуме центробанка в Джексон-Хоул было одним из наиболее ожидаемых событий конца августа. Рынки надеялись восполнить недостаток информации, возникший в результате его первых двух пресс-конференций в качестве руководителя ФРС и услышать больше конкретики об оценке текущего состояния экономики, баланса рисков, возможных решениях ФРС для достижения ценовой стабильности при текущей инфляции ощутимо выше цели. Также многих интересовала его оценка ситуации на долговом рынке, где Минфин недавно объявил об удвоении объемов обратного выкупа долгосрочных госбумаг после того, как их доходности обновили почти 20-летние максимумы. И в целом речь К. Уорша, действительно, оказалась достаточно содержательной, хотя и не ответила на все вопросы. Условно, ее можно разделить на несколько блоков: 1) сигнал готовности к ужесточению ДКП при отсутствии достаточного прогресса в снижении базовой инфляции («мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашему целевому показателю - явно и достаточно быстрыми темпами. В противном случае нам придется принять меры»), 2) оценка текущего состояния экономики (в целом позитивная: бизнес-инвестиции растут максимальными темпами с 2021 г., растут прибыли и потребление, рынок труда близок к условиям полной занятости, финансовые условия не выглядят ограничительными, но высокая инфляция вызывает беспокойство, ее снижение идет медленно, и основное внимание ФРС сейчас должно быть сосредоточено на ценах), 3) основные принципы ДКП, 4) аргументация необходимости пересмотра роли forward guidance, 5) ИИ как возможный новый фактор производства. Рынки восприняли риторику К. Уорша как сигнал большей, чем считалось раньше, готовности ФРС к повышению процентной ставки – возможно, уже в ближайшие месяцы . После выступления К. Уорша фьючерсы на процентную ставку ФРС (CME Fedwatch) увеличили примерно до 57% оценку вероятности повышения ставки ФРС на заседании 15-16 сентября (в четверг эта вероятность оценивалась около 35%). На наш взгляд, повышение процентной ставки уже на ближайшем заседании ФРС не предопределено, но вероятность этого, действительно, возросла, и многое будет зависеть от данных, которые выйдут до заседания. Напомним, вышедшие в последние дни данные показали, что в июле таргетируемые ФРС показатели инфляции (PCE и Core PCE) не снизились по сравнению с июнем и остались на некомфортных для регулятора уровнях: 3,7% и 3,3%, соответственно. В начале сентября выйдут новые отчеты – по рынку труда за август (4 сентября) и по индексу потребительских цен (11 сентября). Основные тезисы выступления: 1. Необходимость пересмотра роли forward guidance (сигнала о будущих действиях центробанка, прогнозы траектории процентной ставки). По мнению К. Уорша, forward guidance вошел в регулярную практику ФРС в период глобального финансового кризиса и тогда показал себя хорошо, но в нормальное время роль этого инструмента должна быть ограничена. Причины – «избыточные» комментарии и прогнозы со стороны ФРС создают искажающий эффект «зеркального холла» в коммуникации между ФРС и финансовыми рынками – ФРС смотрит на реакцию рынков, которые слишком полагаются на сигналы от ФРС, вместо того, чтобы делать собственные выводы и прогнозы из экономических данных. В итоге для ФРС возрастает вероятность пропустить какие-то неожиданные изменения и принять ошибочное решение (в качестве примера он привел запоздалую реакцию на подъем инфляции в 2021 г). Кроме того, когда руководители ФРС берут на себя квази-обязательства по процентным ставкам на протяжении всего цикла, они тем самым ограничивают свою свободу принимать правильные решения, когда приходит время действовать. Вместо этого ФРС должна черпать информацию из максимально "неотфильтрованных" рыночных сигналов (цены активов, объемы торгов, кредитные спреды), сохраняя при этом самостоятельность в принятии решений, и предоставляя эту самостоятельность рынку. В целом эти тезисы приводились Уоршем и ранее, но сейчас были изложены немного более развернуто. Некоторые эксперты отмечали, что более закрытый характер коммуникации ФРС с приходом Уорша в мае этого года привел к снижению понимания рынком логики дальнейших действий регулятора, что нашло отражение в увеличении term premium (дополнительной доходности, которую требуют инвесторы за вложения в долгосрочные гособлигации вместо краткосрочных). Это могло стать одной из причин того, что доходность 30-летних UST в августе достигла максимальных значений с 2007 г., и для стабилизации рынка потребовалось вмешательство Минфина США с увеличением объемов обратного выкупа. Являются ли такие рыночные сигналы (на которые теперь будут влиять и интервенции Минфина) «неотфильтрованными» и более полезными для ФРС? Вопрос остается открытым. 2. Основные принципы ДКП Опора на тренды, а не на устаревшие или изолированные данные. Мы делаем выбор в условиях неопределенности, и данные, на которые мы опираемся, должны быть максимально актуальными, современными, точными и пригодными для практического применения. Признание неточности оценок баланса спроса и предложения (непосредственно наблюдаема только активность, мы можем только предполагать, что происходит на стороне предложения). Твердая приверженность цели по инфляции в 2% (PCE). Инфляция не обязательно возвращается к среднему значению (критическая отсылка к модели гибкого таргетирования средней за определенный период времени инфляции, принятой ФРС в 2020 г вместо классического жесткого таргетирования инфляции на цели 2%). Задача ФРС — обеспечивать стабильные цены. Двойной мандат (занятость и цены) не является противоречивым: высокая инфляция вредит экономическому процветанию. Краткосрочная процентная ставка — главный инструмент ДКП; "нетрадиционные" меры допустимы только в кризис. Возврат к монетаризму: Уорш заявляет, что "деньги имеют значение", призывая не игнорировать влияние денежной массы на финансовые условия и цены, даже несмотря на финансовые инновации. Следует обращать внимание на деньги, создаваемые центральным банком, и на деньги, поступающие из банковской и финансовой систем. Более «тихая», более целенаправленная в своих коммуникациях ФРС лучше способна достигать своих целей. 3. Оценка текущего состояния экономики “Я впечатлен общим состоянием экономики, которая, похоже, укрепилась”. Одним из показателей силы является то, насколько хорошо экономика противостоит потрясениям. Реальные потребительские расходы оставались здоровыми, несмотря на шоки, увеличившись более чем на 2% за последние четыре квартала. Капитальные затраты предприятий — основа будущего экономического роста — быстро растут. Изменение инвестиций в оборудование и нематериальные активы за четыре квартала составило около 9%, что является самым высоким темпом роста с 2021 года. Более половины роста капитальных затрат в этом году, вероятно, можно отнести к развитию, связанному с искусственным интеллектом. Прибыль компаний, входящих в S&P 500, выросла более чем на 20% за последний год. Рентабельность довольно высока по сравнению с историческими показателями. Ожидания роста прибылей и капвложений достаточно высоки. Волатильность фондового рынка, кредитные спреды корпоративных облигаций сейчас низки по сравнению с историческими значениями, объемы выпуска корпоративных облигаций с начала года были сильными, условия банковского кредитования по коммерческим кредитам являются мягкими. В некоторых секторах, таких как жилищное строительство и сельское хозяйство, наблюдаются трудности. Но в целом, было бы трудно назвать общие финансовые условия ограничительными. Это важная ремарка – те из руководителей ФРС, которые выступают за дальнейшее ужесточение ДКП, приводят аргумент, что текущие финансовые условия могут быть недостаточно ограничительными в условиях, когда инфляция остается значительно выше цели. Рынок труда стабилен , уровень безработицы (4,1%) остается низким по историческим меркам и практически не менялся в течение нескольких лет. Когда предложение рабочей силы практически не растет, ежемесячный прирост рабочих мест, естественно, будет низким. На данный момент, по мнению Уорша, рынок труда вполне соответствует условиям полной занятости . Это тоже важный аргумент – т.е. рынок труда не должен ограничивать ФРС в повышении процентной ставки, если инфляция не будет снижаться к цели достаточными темпами. Однако в части мандата ФРС по обеспечению ценовой стабильности цифры вызывают больше опасений . Предпочитаемый ФРС показатель инфляции , 12-месячное изменение ценового индекса потребительских расходов (PCE), составляет 3,7% , а шестимесячное изменение — 4,1%. Сопоставимые показатели индекса потребительских цен (CPI) также завышены, как и базовые показатели инфляции PCE и CPI. Ни один из этих показателей не идеален, но все они говорят об одном и том же: инфляция превышает наш целевой показатель в 2%. Поэтому сейчас основное внимание ФРС должно быть сосредоточено на ценах. Прогресс в снижении базовой инфляции за последние 2 года был скромным. Хотя показатели PCE и CPI этим летом оказались лучше, чем ожидалось, они не говорят о том, что основные тенденции существенно улучшились. За последние 12 месяцев 54% товаров и услуг в корзине PCE показали рост цен выше 3%. Это значительно ниже постпандемических максимумов, когда эта доля составляла около 77%, но остается значительно выше уровня в 32% за два десятилетия, предшествовавшие пандемии. Данные показывают умеренный рост зарплат, но при отслеживании базовой инфляции рост заработной платы уже очень давно не является надежным индикатором будущей инфляции. Недавний рост общих цен на сырьевые товары также заслуживает внимания . Нам нужно оценить, указывают ли тенденции на рост инфляционных рисков. Также важно, отразились ли показатели инфляции за последние пять с лишним лет на инфляционных ожиданиях. Хорошая новость заключается в том, что показатели инфляционных ожиданий в среднесрочной перспективе в целом выглядят стабильными. Их необходимо тщательно контролировать. Задача ФРС — следить за тем, чтобы инфляционные ожидания оставались заякоренными на цели. Есть один сигнал, который нельзя упустить: ответственность за 65 месяцев устойчиво высокой инфляции лежит исключительно на центральном банке. Мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашей цели четко и с достаточной скоростью. В противном случае нам предстоит работа. Это наша работа… наш мандат… и наша обязанность. 4. Роль ИИ Уорш рассматривает ИИ не просто как тренд, а как фундаментальную переменную, потенциально – новый фактор производства, который будет иметь последствия как для экономики, так и для проведения ДКП. Он ставит ключевые вопросы для ФРС: приведет ли это к устойчивому росту производительности во всей экономике? И если да, то когда? Как повлияет на рынок труда и капиталоемкость экономики? ФРС будет прорабатывать эти вопросы с помощью рабочей группы по производительности и занятости. Однако их рекомендации появятся позже и пока не будут иметь отношения к решениям по ДКП, которые будут приниматься в текущей ситуации. После выступления К. Уорша фьючерсы на процентную ставку ФРС (CME Fedwatch) увеличили примерно до 57% оценку вероятности повышения на 25 б.п. ставки ФРС, составляющей сейчас 3,5-3,75%, на заседании 15-16 сентября (в четверг эта вероятность оценивалась около 35%). Оценка вероятности хотя бы одного повышения ставки до конца года сейчас составляют почти 90% (за день до заседания – около 75%). Это отразилось практически на всех сегментах финансовых рынков – доходность 2-летних UST поднялась до 4,36%, приблизившись к годовым максимумам, индекс доллара укрепился, котировки золота рухнули на 3,3%. При этом сократился спред между доходностями долгосрочных и краткосрочных гособлигаций (2Y/10Y, 2Y30Y). Т.е. демонстрация ФРС готовности ужесточить ДКП для достижения ценовой стабильности привела к росту краткосрочных доходностей и несколько снизила долгосрочные, что можно интерпретировать как определенное укрепление доверия рынка к политике ФРС. Спред доходностей UST (2Y10Y) Источник - Bloomberg Изменение рыночных ожиданий по процентным ставкам ФРС за последние 3 месяца Источник - Bloomberg