Возвращение Минфина к размещению классических ОФЗ после двухмесячной паузы подтвердило: привлекать значительные объемы средств в бумагах с фиксированным купоном становится все сложнее. Ликвидность на рынке есть, что показало недавнее триллионное размещение флоатера, однако за принятие процентного риска инвесторы требуют повышенную доходность. В результате Минфину приходится либо давать премию, либо ограничивать объем размещения, а регулярное предложение в виде проводимых аукционов становится самостоятельным фактором давления на цены ОФЗ. Аукционы: спрос есть только при существенном дисконте На двух аукционах 9 сентября инвесторам были предложены ОФЗ-ПД 26218 с погашением в 2031 году и ОФЗ-ПД 26230 с погашением в 2039 году. Доступные остатки составляли соответственно 98,7 млрд и 220,4 млрд руб., то есть потенциальное предложение превышало 319 млрд руб. По 26218 спрос составил 91,8 млрд руб., однако Минфин разместил лишь 51,5 млрд руб., или 56% предъявленного спроса. Средневзвешенная доходность составила 15,45%. Это принципиальный момент: доступный остаток выпуска - 98,7 млрд руб. Следовательно, физической нехватки бумаг не было, а существенная часть заявок была отсечена по ценовым условиям. Еще до аукциона Минфин прямо указывал, что объем удовлетворения спроса будет зависеть в том числе от размера требуемой инвесторами премии. Причем премию рынку все-таки пришлось предоставить. Накануне аукциона доходность 26218 на вторичном рынке составляла около 15,33%, тогда как размещение прошло при 15,45% - примерно на 12 б.п. выше. И даже на этих условиях Минфин не стал удовлетворять почти 44% заявленного спроса. Источник - magnific.com Еще показательнее результаты длинной ОФЗ 26230. При доступном остатке 220,4 млрд руб. совокупный спрос составил лишь 72,7 млрд руб. - около трети потенциального предложения. Из него Минфин разместил 35,2 млрд руб., или всего 48% спроса и 16% доступного остатка. Средневзвешенная доходность достигла 15,97%, доходность отсечения - 15,98%. Таким образом, по обоим выпускам предложение существенно превышало спрос, но даже этот спрос Минфин удовлетворил лишь примерно наполовину. В сумме на основные аукционы было доступно около 319,2 млрд руб. ОФЗ, инвесторы предъявили спрос на 164,5 млрд руб., а размещено было только 86,7 млрд руб. по номиналу - около 53% спроса и 27% доступного предложения. Динамика 26230 особенно хорошо иллюстрирует рост стоимости заимствований. На предыдущем аукционе этого выпуска 27 мая спрос составлял 67,5 млрд руб., размещение - 35,0 млрд руб., а средневзвешенная доходность - 14,79%. Теперь при доходности уже 15,97%, то есть на 118 б.п. выше, Минфин смог разместить практически тот же объем - 35,2 млрд руб. Спрос вырос лишь примерно на 8%. Иными словами, заметное повышение стоимости заимствований пока не приводит к сопоставимому увеличению способности рынка поглощать длинный фиксированный госдолг. Премия присутствовала и здесь. По итогам торгов 8 сентября доходность 26230 составляла около 15,93%, а цена снизилась за день на 0,78%, до 58% номинала. Аукцион прошел с доходностью 15,97%, еще примерно на 4 б.п. выше. Давление возникло фактически еще до самого размещения: рынок начал дешеветь после объявления о возвращении Минфина с предложением длинных фиксов. После аукциона по 26230 Минфин также провел дополнительное размещение по средневзвешенной цене. Его объем в опубликованных нами данных пока не учитывается. Допразмещение способно увеличить итоговое привлечение, однако не меняет ценового сигнала: дополнительные бумаги продаются уже по доходности, сформированной на основном аукционе. Флоатеры подтверждают: проблема не в ликвидности Контраст с флоатерами особенно важен. Всего неделю назад Минфин разместил ОФЗ-ПК 29031 сразу на 1 трлн руб. при спросе около 1,425 трлн руб. Это показывает, что проблема заключается не в отсутствии денег у инвесторов. Рынок готов финансировать государство крупными объемами, когда практически не берет на себя риск длительной фиксации процентной ставки. Именно с ОФЗ-ПД ситуация заметно сложнее. Навес предложения продолжит давить на цены Потребность Минфина в заимствованиях остается высокой. План привлечения в III квартале составляет 1,5 трлн руб., из которых 600 млрд руб. предполагалось привлечь в бумагах с дюрацией более десяти лет. Июль оказался практически потерян для программы заимствований: фактическое привлечение составило всего 9,1 млрд руб., после чего Минфин приостановил аукционы для стабилизации рынка. Отсюда и основной риск для ОФЗ. Чтобы наращивать размещение классических бумаг, Минфину приходится конкурировать за ограниченный спрос повышенной доходностью. Премия на первичном рынке становится ориентиром для вторичного и подтягивает вверх всю кривую, снижая цены уже обращающихся выпусков. Если же Минфин не готов предоставлять дополнительную премию, объем привлечения остается небольшим. Поэтому главная проблема сейчас - не возможность Минфина занять вообще, а возможность занимать крупные суммы через ОФЗ-ПД на приемлемых ценовых условиях. Чем выше потребность бюджета в новых заимствованиях, тем сильнее навес первичного предложения и тем больше рынок требует компенсацию за его поглощение. В этих условиях аукционы Минфина становятся одним из факторов, ограничивающих восстановление цен российских госбумаг. Что это значит для инвесторов На текущих условиях длинные ОФЗ-ПД не выглядят особенно привлекательными для краткосрочных спекулятивных покупок. Пока Минфин сохраняет значительный объем первичного предложения и вынужден предоставлять премию на аукционах, потенциал быстрого роста цен на длинном конце кривой остается ограниченным, а чувствительность котировок к новым размещениям - высокой. Более интересными в такой ситуации выглядят ОФЗ с высокой купонной ставкой, причем прежде всего для долгосрочных инвесторов, которые готовы зафиксировать текущий денежный поток и держать бумаги годами. Для них высокий купон позволяет фактически «припарковать» капитал на длительный срок, получая регулярный доход и в меньшей степени ориентируясь на краткосрочные колебания рыночной цены.