Несмотря на рекордные дивиденды, привлекательность Газпрома снижается из-за больших затруднений с экспортом газа в Европу. Аналитики BCS Global Markets технически повышают целевую цену на 70% до 340 руб., но подтверждают рекомендацию «Держать» из-за недавнего роста котировок. • Ключевое направление экспорта газа (ЕС) — под давлением, долгосрочные перспективы неясны • Объемы падают: в 2022 г. ожидается снижение на 30% до 125 млрд куб. м и еще до 100 млрд куб. м к 2025 г. • Сила Сибири-2 может дать альтернативный рынок для западносибирского газа, но ключевой вопрос — цена, сделка не гарантирована • Сегмент жидких углеводородов и газовый бизнес в России и СНГ чувствуют себя хорошо • Снижение долга может потребовать сокращения дивидендов за 2022–23 гг. • Оценка: целевая цена — 340 руб., потенциала роста нет — «Держать» Все еще считаем газовый сектор менее привлекательным, чем нефтяной. Да, российская нефтяная промышленность также столкнулась с рисками для экспортного бизнеса, но вопросы логистики там решаются гораздо легче, чем для газа. В результате долгосрочные перспективы нефтяного бизнеса выглядят вполне стабильно. Мы считаем, что Газпрому грозит резкое и необратимое падение экспорта газа в Европу. В свете сокращения прокачки или полной остановки нескольких основных маршрутов экспорт в Европу и Турцию по итогам года может снизиться до 125 млрд куб. м, то есть более чем на 50 млрд куб. м ниже, чем 2021 г. Дальнейшее уменьшение объемов вполне вероятно, поскольку Европа намерена радикально сократить импорт российских углеводородов. Ключевой экспорт в Европу под ударом — долгосрочная неопределенность • Падение объемов на 30% до 125 млрд куб. м в 2022 г. и, вероятно, до 100 млрд куб. м к 2025 г., -50% относительно пика 2018 г. • Сила Сибири-2 — альтернатива для сбыта западносибирского газа, но цена остается камнем преткновения, соглашение не гарантировано • Жидкие углеводороды, газовый бизнес в странах бывшего СССР и РФ устойчивы, хотя у каждого направления есть свои трудности • Снижение долга может потребовать уменьшения дивидендов в 2022–23 гг. • Оценка: целевая цена 340 руб. не оставляет потенциала роста, подтверждаем рекомендацию «Держать» Риски для инвестиционного кейса — негативные Полный отказ Европы от российского газа: вероятность — средняя/низкая, влияние — высокое - Несмотря на риторику и заявленные политические цели, Европа вряд ли сможет полностью отказаться от импорта российского газа, но в долгосрочном плане падение экспорта в Европу значительно ниже уровня в 100 млрд куб. м, по нашему мнению, не кажется чем-то невероятным и будет иметь серьезные последствия для котировок GAZP. Ключевые изменения — вкратце В целом мы вносим следующие изменения в нашу модель Газпрома: • Повышаем оценку налогов в 2022 г. на 416 млрд руб. в соответствии со статьей Коммерсанта от 22 июня • Повышаем прогноз уровня дивидендных выплат на 2022–23 гг. с 25% скорректированной чистой прибыли до 35% • Понижаем оценку экспорта газа в Европу в 2022 г. с 130 млрд куб. м до 125 млрд куб. м, с учетом, что проблемы с прокачкой по Северному потоку будут оперативно устранены • Заметно повышаем прогноз цен на газ в Европе на 2023 г. и в меньшей степени на 2024 г., исходя из того, что намерение Европы заменить трубопроводный газ из РФ дорогим СПГ приведет в отсрочке полной нормализации цен на год или два. • Изменения прогнозов EBITDA, чистой прибыли и DPS приведены на рис. 6: • 2022 г.: Сокращение рентабельности в основном вызвано единовременным повышением налогов на 416 млрд руб. и снижением нашего прогноза экспортных продаж в Европе на 5 млрд куб. м. • Увеличение оценки прибыли на 2023–24 гг. по большей части связано с ожиданиями более высокой цены на газ. • Прогноз DPS на 2022 г. немного снижен из-за только что объявленного единовременного налога в размере 416 млрд руб. по итогам 2022 г. Оценка: риск снижения, несмотря на щедрую DY в краткосрочной перспективе Мы оцениваем Газпром, как и все российские нефтегазовые компании, исключительно по модели дисконтирования дивидендов (DDM) (см. рис. 7). Метод DDM определяет стоимость акции как сумму всех будущих дивидендов, которые будут выплачены акционеру, дисконтированных на стоимость акционерного капитала компании (CoE). • Учитывая замедление поставок через Северный поток и Украину, мы снижаем нашу оценку европейского экспорта на 2022 г. со 130 млрд куб. м до 125 млрд куб. м. Объемы поставок — изменения в долгосрочных оценках Даже если ситуация с Канадой будет благоприятно разрешена, мы считаем, что решимость Европы сократить импорт российского газа как за счет увеличения импорта очень дорогого СПГ, так и проектов, направленных на значительное снижение спроса на газ, увенчается заметным успехом в течение следующих нескольких лет. В ближайшей перспективе резкий скачок цен на хабе в Европе до уровня свыше $1 000/тыс. куб. м приведет к тому, что средняя цена реализации Газпрома значительно превысит уровень в $350–400/тыс. куб. м, подразумеваемый недавними ценами на нефть. Действительно, как показано на рис. 3 и 10, цена реализации Газпрома может составить около $770/тыс. куб. м в 2022 г., что подразумевает валовые доходы от экспорта Европу в размере $100 млрд в этом году, без учета трейдинговых операций. Однако в более долгосрочной перспективе мы ожидаем снижения цен как с привязкой к нефти, так и на хабе — до $260/тыс. куб. м. Мы считаем, что эта оценка, частично основанная на цене на нефть в $75/барр., может оказаться слишком консервативной, поскольку стремление Европы заместить российский газ за счет СПГ может изменить мировую динамику цен на газ. Анализ чувствительности — объемы Увеличение нашей долгосрочной оценки экспорта в Европу на 50% (+50 млрд куб. м) повысило бы нашу целевую цену по DDM на 50 руб., или на 15%. Китай помогает компенсировать потери в Европе Объемы — дальневосточный маршрут дает небольшое дополнение Отметим, что наша оценка в 100 млрд куб. м на 2025 г. не включает 38 млрд куб. м, которые Газпром должен экспортировать в Китай к этому году по проекту «Сила Сибири-1», или дополнительные поставки в объеме около 7 млрд куб. м, которые, вероятно, пойдут по недавно согласованному «дальневосточному» маршруту по трубопроводу Сахалин-Хабаровск-Владивосток, хотя оба значения заложены в нашу модель. Сложение поставок в Европу и Китай вместе для понимания общего объема экспорта в страны дальнего зарубежья показывает, что продолжающееся наращивание поставок в Китай должно помочь компенсировать значительную часть ожидаемого нами падения экспорта в Европу, но не полностью (рис. 9). Совокупный объем 145 млрд куб. м в 2025 г. примерно соответствуют средним отгрузкам за первое десятилетие этого столетия, поэтому экспортный бизнес Газпрома едва ли сворачивается, но существенно сократится по сравнению с нашими ожиданиями всего шесть месяцев назад. Потенциал увеличения китайского экспорта Потеря половины потенциального долгосрочного экспорта в Европу (наша прежняя долгосрочная оценка в 200 млрд куб. в год в начале 2022 г. упала до текущей в 100 млрд куб. м высвобождает для Газпрома очень значительный объем производственных мощностей в Западной Сибири.Элитный трейдер