НЛМК - крепкий рубль давит на результаты, но долгосрочный кейс сохраняется

До конца этой недели НЛМК опубликует отчётность за I полугодие 2026 года. Мы ожидаем слабые результаты: по нашим оценкам, выручка снизится на 15% г/г, до 372 млрд рублей, EBITDA на 47% до 45 млрд рублей при рентабельности 12,1% -минимальном уровне с 2015 года. Главным фактором слабости останется укрепление рубля. Средневзвешенный курс в I полугодии 2026 составил 76,4 руб. против 87,0 руб. за доллар США за аналогичный период прошлого года, что при валютной доле выручки около 63% напрямую снижает рублёвые показатели. По нашим оценкам, выручка практически не изменилась кв/кв, поскольку сезонный рост объёмов был полностью нивелирован укреплением рубля. Себестоимость снижается медленнее выручки, так как дешевеет только часть затрат, включая валютное сырьё. Тенденцию подтверждает РСБУ за I квартал: выручка снизилась на 10,9% г/г, а валовая маржа до 11,9% с 14,2%. Свободный денежный поток, по нашим расчётам, станет отрицательным и составит около -6 млрд рублей против +1,2 млрд годом ранее. Капзатраты за полугодие оцениваются примерно в 52 млрд рублей на основе продолжающейся реализации проектов ГБЖ на Стойленском ГОКе и модернизации УТЭЦ. Отдельного внимания заслуживает баланс. Из 59,2 млрд рублей краткосрочных финансовых вложений 58,9 млрд приходится на займы связанным сторонам. Мы исключаем их из ликвидности и оцениваем чистую денежную позицию примерно в 39 млрд рублей вместо 98 млрд. Дивидендных выплат за I полугодие исходя из текущего состояния рынка металлургии мы не ожидаем. Ключевыми для рынка станут комментарии менеджмента по капзатратам и срокам запуска комплекса ГБЖ. На текущий момент мы сохраняем позитивный взгляд на акции НЛМК с целевой ценой 74,1 руб. (+1,6%). Инвестиционный кейс строится на завершении инвестиционного цикла, восстановлении цен и возврате дивидендов. Главный риск – закрытие европейского рынка слябов с октября 2028 года и возможный перенос сроков запуска комплекса ГБЖ. Показатель, млрд руб. 1П 2026П Изм. п/п Изм. г/г Выручка 372 ▼ 5% ▼ 15% EBITDA 45 ▼ 20% ▼ 47% Чистая прибыль 13 ▼ 27% ▼ 70% Рентабельность EBITDA 12,1% ▼ 2,2 п.п. ▼ 7,2 п.п. CAPEX 52 ▲ 1% ▲ 3% FCF -2 - - Чистый долг на конец периода -43 ▲ 5% - Чистый долг / EBITDA ( LTM ), x -0,4х - -