54 подписчика

🔍 АФК Система

22 июня22 июн

9 мин

📌 АФК Система — российская инвестиционная компания, где основной деятельностью является участие в уставных капиталах дочерних и зависимых компаний, управление их активами и денежными потоками. Среди крупнейших публичных активов могу выделить: OZON, Сегежа, Эталон МТС. Тикер на бирже: $AFKS

Сектор: финансовый

Уровень листинга: 1 Смотрится сомнительно:

• P/BV = -0,26;

• P/E = -0,59;

• P/S = 0,10;

• EV/OIBDA (IAS 17) = 5,11;

• ND/OIBDA (IAS 17)= 4,68;

• ROA = -7,70% и ROE = 127,80%. Примечание 1.1 На рисунке 1.1 приведены мультипликаторы АФК Системы и средние арифметические значения по сектору. По P/BV и P/E проводить оценку бесполезно, ибо показатели отрицательны. За рубль дохода инвестор платит всего 0,1р, что прямо отлично. В среднем по сектору выходит 6,51р. Если бы не долги, акции были бы недооценены. Показатель EV/EBITDA говорит, что компания окупится за ~5 лет её неизрасходованной на амортизацию и уплату процентов и налогов прибыль. Относительно сектора, это много. Примечание 1.2

Сектор: финансовый

Уровень листинга: 1 Смотрится сомнительно:

• P/BV = -0,26;

• P/E = -0,59;

• P/S = 0,10;

• EV/OIBDA (IAS 17) = 5,11;

• ND/OIBDA (IAS 17)= 4,68;

Оглавление

🏵 1 Мультипликаторы
🏵 2 IPO
🏵 3 Финансы и операционка

📌 АФК Система — российская инвестиционная компания, где основной деятельностью является участие в уставных капиталах дочерних и зависимых компаний, управление их активами и денежными потоками.

Среди крупнейших публичных активов могу выделить: OZON, Сегежа, Эталон МТС.

Тикер на бирже: $AFKS
Сектор: финансовый
Уровень листинга: 1

🏵 1 Мультипликаторы

Смотрится сомнительно:
• P/BV = -0,26;
• P/E = -0,59;
• P/S = 0,10;
• EV/OIBDA (IAS 17) = 5,11;
• ND/OIBDA (IAS 17)= 4,68;
• ROA = -7,70% и ROE = 127,80%.

Примечание 1.1 На рисунке 1.1 приведены мультипликаторы АФК Системы и средние арифметические значения по сектору.

По P/BV и P/E проводить оценку бесполезно, ибо показатели отрицательны.

За рубль дохода инвестор платит всего 0,1р, что прямо отлично. В среднем по сектору выходит 6,51р. Если бы не долги, акции были бы недооценены.

Показатель EV/EBITDA говорит, что компания окупится за ~5 лет её неизрасходованной на амортизацию и уплату процентов и налогов прибыль. Относительно сектора, это много.

Примечание 1.2 Пару слов про EV/EBITDA и ND/EBITDA, ибо в рамках данной статьи есть право допущений.

1) Часть компаний использует для расчёта EBITDA, а другая часть OIBDA (как АФК Система), но Smart-Lab всё равно их считает в куче. Я не делала корректировку на это — как было дано на сайте, так и записала.

2) Также не для всех представителей финансового сектора EBITDA вообще считается.

Рентабельность по капиталу в размере 127,80% является не сигналом эффективности, а "математическим багом". У компании отрицательны и собственный капитал, и чистая прибыль, как мы увидим в гл.3. Рентабельность по активам смысла как-то трактовать не вижу, ибо она также искажена отрицательной ЧП.

🏵 2 IPO

IPO АФК «Система» состоялось в феврале 2005 года на Лондонской фондовой бирже (LSE). В ходе первичного размещения компания привлекла около 1,3 млрд $.

🏵 3 Финансы и операционка

МСФО-2025 (г/г):
• выручка 1 332,47 млрд р (+8,32%);
• себестоимость 736,20 млрд р (+11,42%);
• чистая прибыль -232,49 млрд р (ранее -11,76 млрд р);
• дебиторская задолженность 126,48 млрд р (+0,64%);
• денежный поток от операционной деятельности 117,42 млрд р (x103).

Судя по тому, как себестоимость растёт быстрее выручки, эффективность бизнеса нельзя назвать удовлетворительной. Также рост выручки всего на 3 процентных пункта обгоняет официальную инфляцию — результат слабый.

Финансовые расходы продолжают сжирать чистую прибыль. В 2025 году они составили аж 390,30 млрд р (+45,52%). Процентные расходы по кредитам и облигациям занимают долю, равную 75,64%. При этом наибольшие изменения возникли в статье "Убыток от изменения справедливой стоимости финансовых инструментов", который составил 53,90 млрд р против 13,83 млрд р в 2024 году. Как я поняла, переоценка связана с санкциями и прочими неприятностями.

Хотя денежный поток от операционной деятельности и в плюсе, он полностью съедается CAPEX (приобретение ОС на 97,34 млрд р и НМА на 69,50 млрд р). Из-за этого FCF стабильно отрицательный (в последний раз положительным был в 2020 году).

Из негатива выделю и то, что ЧП могла быть ещё больше в отрицательной зоне, если бы не одна покупка в феврале 2025 года. АФК Система прикупила группу компаний за 51 млн р, но поставили на баланс чистые активы на 16,2 млрд р, а разницу списала в доходы... Могу предположить, что либо продавец оказался какой связанной стороной ("дружественным"), либо активы были проблемными. Чего-то конкретного, увы, не скажу. Тем не менее это не отменяет "бумажности".

Как ещё можно заметить, собственный капитал ушёл в минус на 118,64 млрд р, хотя в 2024 он был в плюсе на 87,93 млрд р. Не скажу, что это прямо критично (Аптека 36,6 с отрицательным капиталом живёт, а у части дефолтников он в плюсе), но не отметить это нельзя.

В каком-то роде есть ещё в отчётности и хорошее. Группа списала лесопромышленное оборудование и активы в форме права пользования на 52,9 млрд р. Это, конечно, плохо, ибо списания не от хорошей жизни делаются в случае АФК, но чистка баланса нужна (хотя возможно стоило и раньше этим заняться).

К аудитору ДРТ претензий пока нет.

Разбирать 1q2026 не будем, ибо особо чего-то интересного нет. Кратко (г/г):
• выручка 303,3 млрд р (+2,6%);
• совокупные активы группы 2,8 трлн р (1,55%);
• чистые финансовые обязательства 383,3 млрд р (+4,1% относительно дек.2025);
• CAPEX 52,3 млрд р;
• особую лепту в выручку вносят фарм- (40%) и телеком (15%) активы.

🏵 4 Дивиденды

Рекомендуемый размер дивидендов определяется СД на основе финансовых результатов деятельности компании. Сама АФК стремилась выплатить в 2024 году не менее 0,52р на каждую обыкновенную акцию, а далее в 2025-2026 ежегодно увеличивать размер дивидендов на величину, составляющую от 25% до 50% по отношению к размеру дивидендов, выплаченных в предыдущем году.

🏵 5 Основные акционеры

На 2024 год:
• 49,20% — Евтушенков В.;
• 15,30% — Евтушенков Ф.

Примечание 5.1 Что интересно, на своём сайте АФК про доли 49,20% и 15,30 пишет кратко и ёмко без особой конкретики: физическое лицо.

🏵 6 Конкуренты

В классическом понимании их нет, ибо это инвестиционный холдинг.

🏵 7 Ещё ценные бумаги на бирже

Облигации на 22 июня 2026 года:
• $RU000A108GL1 — АФК Система БО 001Р-29;
• $RU000A10FA72 — АФК Система БО 002Р-14;
• $RU000A108GN7 — АФК Система БО 001Р-30;
• $RU000A10BPZ1 — АФК Система БО 002Р-02;
• $RU000A10BY94 — АФК Система БО 002Р-03;
• $RU000A105L27 — АФК Система БО 001Р-24;
• $RU000A1098F3 — АФК Система БО 001Р-31;
• $RU000A10EE87 — АФК Система БО 002Р-12;
• $RU000A10B024 — АФК Система БО 002Р-01;
• $RU000A10DPW4 — АФК Система БО 002Р-06.

🌸 8 Итоги и мой взгляд

Первое, что отвечу, это такую интересную фразу аудитора на стр.2 МСФО-2025:

<...> В связи с этим данная консолидированная финансовая отчетность специального назначения не соответствует требованиям Международных стандартов финансовой отчетности («МСФО») и не содержит в себе всю необходимую информацию, подлежащую представлению и раскрытию в соответствии с требованиями МСФО, и может быть непригодна для каких либо других целей. Это не привело к модификации нашего мнения. <...>

Если переводить полный кусок текста на обычный язык, это означается, что мы имеем дело с отчётностью-недоделкой. Аудитор (ДРТ) фактически снял с себя ответственность за полноту данных. Было проверено только то, что им показали → предоставленные документы соответствует стандартам. Аудитор также отмечает, что некоторых моментов всё же не хватает в раскрытии.

От себя скажу, учитывая некоторую проблемность дочек (включая Сегежу), вполне возможно могли быть сокрыты некоторые неприятные моменты .

Примечание 8.1 АФК Система находится под санкциями США с ноября 2023 года, а её основатель Владимир Евтушенков — с 2022 года под санкциями Великобритании и под санкциями ЕС. Поэтому компания легально пользуется правом "сокращённой" отчётности и публикует урезанную версию.

Отдельно выделю пунктик с ВОЛС. Группа перешла с модели учета по себестоимости на модель переоцененной стоимости для волоконно-оптических линий связи. Это привело к дооценке на 34 млрд р, которые были направлены в прочий совокупный доход (капитал), минуя P&L. Могу предположить, что модель сменили, чтобы чуть-чуть улучшить цифры за кризисный год.

Меня ещё напрягла ситуация с ЗПИФ, которые гуляют по холдингу по рукам, создавая искусственный поток денег.

🦉 Что думаю? Компания находится в состоянии глубокого финансового стресса. АФК Система в целом использует сложные холдинговые структуры, что дает почву для креативов в отчёте, но прямо ярых "подкрашиваний" не нашла. Инвестиционной идеи в акциях не наблюдаю, ~~а прикидывать справедливую стоимость не вижу смысла ибо:~~
~~• отчётность урезанная;~~
~~• FCF в минусе;~~
~~• в минусе даже такой бумажный показатель, как чистая прибыль;~~
~~• из всех относительно нормальных дочек могу вспомнить лишь OZON с Эталоном (из субъективного).~~

Не спорю, возможные IPO дочерних компаний, продолжение снижения ключа могут служить драйверами роста котировок, но я лично не вижу, на чём конкретно АФК Система сможет выплыть.

Если говорить про облигации, то... такое себе. На 1,09 млрд р оборотных активов приходится 2,02 млрд р краткосрочного долга. Агрессивным держателям возможно зайдёт.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

🏵 9 Расчёт справедливой стоимости акции

Для разнообразия попробуем всё же провести расчёт справедливой стоимости акций АФК Системы.

9.1 Выбор метода

❌ DCF-модель использовать не будем, ибо FCF у АФК Системы отрицательный. Делать допущение, что свободный денежный поток станет положительным через год-два-три на данный момент не вижу смысла, ибо он стабильно в минусе с 2016 года. Единственное, в 2017 и 2020 годах в плюс выходил, но это больше как исключение.

❌ Дивидендный DCF использовать проблематично из-за отсутствия выплат за 2024 и 2025 года.

❌ По мультипликаторам тоже не особо можно прикинуть оценку, ибо часть отрицательны, а ROE стала аномалией.

✅ Попробуем использовать метод чистых активов, или сокращённо NAV-модель. Для инвестиционных холдингов она как раз подходит.

9.2 Расчёт

9.2.1) Определяем стоимость портфеля АФК Системы.

Публичные (название - доля владения - примерная оценка):
• Сегежа – 74% – около 14 млрд р;
• Эталон – 71% – около 14 млрд р;
• МТС – 42% – около 189 млрд р;
• Ozon – 32% – около 281 млрд р.

ИТОГО: примерно 498 млрд р.

Примечание 9.1 Примерная оценка дана на основе рыночной капитализации компании и доли владения АФК Системы. Элемент не считаю, ибо актив перешёл Сберу.

Непубличные истории вместе с Медси и Бинофарм оценить сложно. Тут я не нашла точные доли владения, а без капитализации стоимость прикидывать тяжело. Известно, что 73% активов приходится на публичные активы, а 27% — на непубличные, согласно Sber SIB. Сделаем грубое допущение: пусть оценка непубличных активов вместе с Медси и Бинофарм сопоставима с оценкой публичных: 73% активов составят 498 млрд р, а непубличные 27% — примерно 185 млрд р.

9.2.2) Считаем NAV.

Валовая стоимость портфеля:
👉 GAV = 498 + 185 = 683 млрд р

Приступим к расчёту чистой стоимости портфеля. Модель упростим, поэтому вычитать будем чистый долг АФК Системы. НО! Нам нужен чистый долг не всей Группы, а конкретно центра, то есть нужно посмотреть РСБУ. Есть относительно свеженький отчёт РСБУ-1q2026:
• денежные средства и их эквиваленты 1,63 млрд р;
• долгосрочные кредиты и займы 204,83 млрд р;
• краткосрочные кредиты и займы 286,96 млрд р.

Чистый долг АФК Системы по РСБУ:
👉 ND = -1,63 + 204,83 + 286,96 = 490,16 млрд р

Чистая стоимость портфеля:
👉 NAV = GAV - ND = 683 - 490,16 = 192,84 млрд р

Теперь нужно применить дисконт. Предлагаю рассчитать его для 30%, 40% и 50%:
👉 Скорр. NAV (30%) = NAV × ( 1 - дисконт ) = 192,84 × ( 1 - 0,30 ) = 134,99 млрд р
👉 Скорр. NAV (40%) = NAV × ( 1 - дисконт ) = 192,84 × ( 1 - 0,40 ) = 115,74 млрд р
👉 Скорр. NAV (50%) = NAV × ( 1 - дисконт ) = 192,84 × ( 1 - 0,50 ) = 96,42 млрд р

Примечание 9.3 Расчётный NAV — это стоимость активов "напрямую", без поправки на структуру владения. Рынок почти всегда оценивает холдинги ниже NAV, ибо тут есть двойные структуры владения, высокая долговая нагрузка, доля непубличных активов, санкции и прочие прелести.

У нас количество акций составляет 9,49 млрд шт, поэтому справедливая цена по NAV:
👉 СП NAV (30%) = Скорр. NAV (30%) ÷ n = 134,99 ÷ 9,49 = 14,22р
👉 СП NAV (40%) = Скорр. NAV (40%) ÷ n = 115,74 ÷ 9,49 = 12,20р
👉 СП NAV (50%) = Скорр. NAV (50%) ÷ n = 96,42 ÷ 9,49 = 10,16р

На момент 28 июня 2026 года рыночная цена акций 12,01р. Это значение находится почти в аккурат нашей вилки стоимости, поэтому нельзя сказать о переоценке или недооценке акций.

Субъективно, думаю рынок заложит в скором времени дисконт 50%.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

Дополнительные материалы

1. Большая статья про мультипликаторы:

📚 Мультипликаторы

Notes ATs3 августа 2025

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

Спасибо за прочтение! Если было полезно, ставьте 👍 и переходите в Telegram.
Ваша Александра-сан 🦉
☆*:.｡.o(≧▽≦)o.｡.:*☆