Банк России 19 июня 2026 года снизил ключевую ставку на 0,25%, с 14,5% до 14,25%. Первое заседание за долгое время, которое у меня не вызвало особых эмоций. Появилась толика сочувствия свидетелям длинных ОФЗ, которым опять не повезло. Эффектно вернулась Эльвира Набиуллина: выглядят безосновательными слухи о скором уходе или смене политики Банка России, хотя ответ на пресс-конференции был загадочным.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Кратко о пресс-релизе Банка России
Основные тезисы июньского пресс-релиза:
- Регулятор не стал держать интригу, просигналил сразу в первом абзаце пресс-релиза:
В последние месяцы ускорился рост кредитования...
Бюджетная политика на трехлетнем горизонте будет более стимулирующей, чем ожидалось ранее. Это может потребовать более высокой траектории ключевой ставки, чем было заложено в апрельском базовом сценарии.
Дальше можно было не писать: часть тезисов вызывает больше вопросов [комментарий автора].
- Немного снизился устойчивый рост цен, но остаётся в диапазоне 4-5% в пересчёте на год.
В прошлом пресс-релизе устойчивый рост цен не снижался, диапазон был аналогичным. - Текущий рост цен в апреле – мае замедлился до 2,1% в пересчёте на год после 8,7% в 1 квартале, базовая инфляция: 4,2% против 6,2%. Значимо повлияли разовые факторы, которые могут ускорить инфляцию в июне.
Впечатляет замедление текущего роста цен и выход базовой инфляции к цели 4%, но... не Банк России: разовые факторы и точка. Обращаю внимание, что разовые факторы в этот раз работали 2 месяца.
- Следующий странный тезис: инфляционные ожидания населения и бизнеса снизились, но в целом сохраняются на повышенном уровне.
Странное утверждение: снизились с 13% до 12,4% инфляционные ожидания граждан. Последний раз такая цифра была в июле 2024 года, потом ходили выше, хотя и не так сильно. Ценовые ожидания предприятий сократились с 3,4% до 3%, тут вообще нелогично говорить про повышенный уровень. - Улучшились показатели экономической активности по оперативным данным во 2 квартале. Экономика растёт в целом умеренными темпами в 1 полугодии. Ускорился рост потребительского спроса, выросла и остаётся сдержанной инвестиционная активность.
Как понимаю, это добавило комфорта регулятору: стагнации пока не наблюдается. - Ухудшился сигнал по рынку труда: замедлилось снижение напряжённости, перестала сокращаться доля предприятий с дефицитом кадров по данным опросов, дальше всё похоже на прошлый пресс-релиз.
Очень переживают за возобновление гонки зарплат. - Прежняя фраза про ДКУ: продолжили смягчаться, но остаются жёсткими. Обратили внимание на рост доходностей ОФЗ, списали на неопределённость с бюджетом.
Тут можно поспорить: частично и с неопределённостью по траектории ключа. - Добавили временное снижение производства моторного топлива к проинфляционным рискам.
Не игнорируют реальность. - Добавили ясности по бюджетному эффекту, было:
Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Они предполагают, что на среднесрочном горизонте бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции. В случае более высоких расходов, сопровождаемых ростом структурного дефицита бюджета, потребуется более жесткая денежно-кредитная политика, чем в базовом сценарии.
стало:
Базовый сценарий Банка России предполагал, что на среднесрочном горизонте бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции. Однако сохранение первичного структурного дефицита бюджета до 2029 года может потребовать более жесткой денежно-кредитной политики, чем в базовом сценарии.
Прозрачный намёк Антону Силуанову.
- Сигнал не изменился:
Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий
Пресс-конференция
Выглядела довольной Эльвира Набиуллина, настороженно смотрел в зал Алексей Заботкин.
Основные тезисы пресс-конференции:
- Рассматривали 3 варианта: сохранить ключ, снизить на 0,25% или 0,5%. Случилась дискуссия, итоговое решение – взвешенный учёт всех аргументов и цены ошибки. Практически все участники отметили, что сократилось пространство для дальнейшего снижения ключа.
Основная разница в позициях:
Оценка устойчивости замедления инфляции: разовые факторы или всё же победа.
Оценка масштабов новых проинфляционных факторов: эффект бюджета и ситуация с топливом.
Оценка жёсткости ДКУ: кредитование ускоряется.
Получается, что бюджет и динамика кредитования перевесили торможение инфляции. - Замедлился текущий рост цен, во многом из-за разовых факторов. Немного снизились оценки устойчивой инфляции: способствовали накопленный эффект жёсткой ДКП и сближение спроса с возможностями предложения.
Разовые факторы: дешевели быстрее обычного овощи и фрукты весной, помогло укрепление рубля.
Вплеск цен на топливо повлияет на июньскую инфляцию. Правительство принимает меры, но может потребоваться время. Бензин – чувствительный товар, может повлиять на инфляционные ожидания. Развернулись к росту плодоовощи.
Напомнили о переносе индексации тарифов ЖКХ с лета на осень: это может привести к замедлению инфляции г/г, уйдет из расчётов прошлогодний пик.
То есть всё идёт-таки по плану... или нет... Понятен намёк про инфляцию г/г: не стоит радоваться, если динамика резко замедлится, ЖКХ поработает осенью. - Заметно выросли проинфляционные риски на будущее: бюджетная политика будет более стимулирующей в ближайшие 3 года, чем закладывали в базовом прогнозе, существенно ускорился рост кредитования в последние месяцы. Это... может ограничить пространство для дальнейшего снижения ключа и потребовало более сдержанного шага.
Проинфляционный риск по бюджету уже реализуется, пока нет понимания масштабов.
Дальше стандартная мантра: кто-то больше пьёт, кто-то меньше кушает. - По оперативным данным экономика ожидаемо зашевелилась: уходят календарные и погодные факторы, оживает стройка. В целом по полугодию получается умеренный рост, но динамика сильно различается по отраслям, неоднородность выросла за последний год: структурная перестройка. Аналогичная неоднородность наблюдается и по динамике зарплат.
Существенно ускоряется рост спроса со стороны государства – снижается пространство для роста потребительского и инвестиционного спроса, ресурсы ограничены.
Сохраняется умеренный рост потребительской активности.
Регулятор не видит рисков переохлаждения экономики, маркеры такого сценария:
уход инфляции ниже цели;
рост безработицы;
падение реальных доходов граждан.
Устойчивые высокие темпы роста экономики – это не про ставку.
Стагнации в экономике не наблюдается, точка. - Большинство кредитов крупным и средним компаниям выдаётся по плавающим ставкам => снижение ключа = удешевление стоимости фондирования в моменте.
Компаниям уже проще платить проценты. - Заметно ускорился рост кредита в апреле – мае: в потребительском сегменте, автокредитах и ипотеке, в корпоративном секторе.
ДКУ перестанут оказывать сдерживающее влияние, если ускорение окажется устойчивым.
Вклад бюджетной политики в увеличение денежного предложения остаётся повышенным и будет больше, чем предполагал Банк России, далее. При сохранении высоких темпов кредитования придётся действовать жёстче.
Из-за лагов в действии ключа на экономику пришлось проявлять осторожность уже сейчас: надо смотреть вперёд и учитывать риски. Движение ключа и шаг не предопределены.
Тут дали больше понимания: пусть текущие темпы инфляции близки к цели, но действовать надо превентивно, появились новые риски. - Ближневосточный конфликт транслируется в глобальное ускорение инфляции, отдельные центробанки уже реагируют.
Преобладали дезинфляционные эффекты для Российской экономики: высокие цены на сырье, приток валюты, крепкий рубль, импорт не вырос так сильно.
Снизились риски затягивания конфликта, но нет понимания с масштабом проинфляционных последствий для мировой экономики: это ещё предстоит понять. - Заявления на ПМЭФ не повлияли на прогноз по ключу, апрельский прогноз не предполагал снижения ставки до однозначного уровня в этом году, проинфляционные риски выросли, траектория скорее будет пересматриваться вверх, скорее всего уменьшилось пространство для снижения ключа в 2027-2028 году.
Нет задачи уменьшить совокупный спрос: надо сбалансировать рост со стороны государства прикручиванием частного сектора.
Напомнили, что плотно коммуницируют с правительством. Бюджет решает приоритетные задачи, Банк России компенсирует перекосы.
Логичный вывод: есть общий консенсус с правительством по сегодняшнему и последующим решениям. - Высоковата нынешняя базовая цена нефти в бюджетном правиле. Стоило бы снизить для обеспечения стабильности.
- Снова уделили много времени объяснению логики работы ключа, инфляции, экономики: лучше посмотреть лично, особеннно выступление Алексея Заботкина про зыбкий песок.
Итоги
Первый важный сигнал – Эльвира Набиуллина на коне, коммуникация с правительством работает, более жёсткая ДКП – осознанный шаг для всех участников дискуссии.
Второй важный сигнал – новые параметры бюджета привели к более жёстким решениям, есть вероятность изменения траектории ключа на более пологую до 2028 года. Уменьшили шаг, чтобы рынок больше доверял словам. Также летом пройдёт пересмотр базовых параметров ДКП, может вырасти уровень нейтральной ставки. Сложится забавная ситуация в таком сценарии: предположим, нейтральная ставка станет +8% к инфляции против +3,5-4,5% сейчас => выходим на ключ 12% при целевой инфляции 4%. Бинго, ниже ключу путь заказан. Забавно, что это аналогично цели по инфляции 8% и нейтральной ставке +4% к инфляции: суть не меняется, растёт риск жизни с высоким ключом.
Третий важный сигнал – Банк России действует превентивно из-за лагов ДКП, больше внимания обращает на риски. Сейчас эти риски выросли => возможна пауза. Где пауза, там и разворот, если следом потянется инфляция.
Динамика рынка относительно апрельского заседания:
- Выросли доходности в короткой и дальней частях кривой: увы, длина отправилась выше 15% годовых.
- Потеряли 2,8% длинные ОФЗ. Досталось любимцу публики: ОФЗ 26238, потерял 6,5%, доходность выросла с 14% годовых до 15,06% годовых, всё ближе к соседям.
- Снизился на 2% индекс RGBI, закрыл пятницу на отметке 117,22 пункта: ниже 200-дневной скользящей средней, которая так симпатична Даниилу Бабичу.
- Слабо изменился индекс ОФЗ с дюрацией 1-3 года: основной бенчмарк для большей части корпоративных бумаг.
- Линкеры смогли прибавить 1,5%, но движение было неравномерным: -0,9% по ОФЗ 52002 против +1,8% по ОФЗ 52004.
Рынок рассчитывал на -50 бп по ключу, не ожидал явного сигнала про более жёсткую ДКП из-за бюджетных корректировок: под угрозу попали 2027 и 2028 год. Первые намёки появились в понедельник, когда Банк России анонсировал пресс-конференцию с Эльвирой Набиуллиной. Теплилась надежда, что заявления по ключу на ПМЭФ отражают смену или смягчение политики регулятора, но нет: классическое осторожное решение с более жёсткой риторикой и обозначением факторов риска. Пока всё выглядит как репетиция паузы. Дальше всё определит макростатистика: за паузой может случиться и разворот или очередное движение ключа вниз.
Не удивила коррекция длины по итогам решения и пресс-конференции: -1,1-1,6% на дюрации 5,6+ лет, доходности дружно переставились выше 15% годовых. Как ни странно, всё в рамках логики: доходность длинных ОФЗ = +0,5-1,5% к короткой части / денежному рынку. Премия за неопределённость в цене дальних бумаг, никакой инверсии: поколебалась вера в неминуемое снижение ключа в ближайшие годы. Никак не наладится коммуникация с рынком: об этом говорит реакция ОФЗ. Лишний повод не торопиться как минимум с оптимизмом до очередного заседания.
Усложняется ситуация с линкерами: более жёсткая ДКП => дольше период высоких реальных ставок => выше доходность линкеров. Могут зачихать остальные выпуски, если не вырастут ожидания по инфляции. Отдельную настороженность вызывает вероятность пересмотра нейтральной ставки: станет нормой высокая доходность линкеров.
Резюме по ключу опубликуют 1 июля. Следующее заседание 24 июля: опорное, обновят среднесрочный прогноз, может станет понятно с уровнем нейтральной ставки.
Файл с краткой систематизацией пресс-релизов.
P.S. Версии, почему заседание и пресс-конференция не вызвали особых эмоций, оставляйте в комментариях.
Не допускается полная или частичная перепечатка, использование материала без согласия автора.
ДКП – денежно-кредитная политика.
ДКУ – денежно-кредитные условия.
Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
КС – ключевая ставка Банка России.
Предыдущие публикации:
- Что сказал Банк России: бюджет и кредит в фокусе [сентябрь 2025]