Разобраться • 19 июня 2026
Авторы: Мария Гусарова
Фото: пресс-служба Kama Flow
Где заканчивается зрелая компания и начинается вечный стартап? Для Евгения Борисова из Kama Flow это не философский вопрос, а инвестиционный критерий. Технологическая компания, по его словам, не имеет права взрослеть, иначе ее ждет судьба Nokia. В интервью «Инку» Борисов рассказал, почему pre-IPO в России часто маркетинговый термин, как венчурный кредит спасает от размытия доли и почему пик ажиотажа вокруг ИИ уже пройден и дальше нас ждет не революция машин, а тихое врастание нейросетей почти в любую рутину.
Где заканчивается зрелая компания и начинается вечный стартап? Для Евгения Борисова из Kama Flow это не философский вопрос, а инвестиционный критерий. Технологическая компания, по его словам, не имеет права взрослеть, иначе ее ждет судьба Nokia. В интервью «Инку» Борисов рассказал, почему pre-IPO в России часто маркетинговый термин, как венчурный кредит спасает от размытия доли и почему пик ажиотажа вокруг ИИ уже пройден и дальше нас ждет не революция машин, а тихое врастание нейросетей почти в любую рутину.
Справка
KAMA FLOW — частная инвестиционная компания, основана в 2013 году. Управляет пятью фондами общим объемом свыше 15 млрд руб., от ранних стартапов до зрелого технологического бизнеса. В 2025 году анонсировала запуск нового фонда с целевым объемом 10 млрд руб., специализирующегося на высокотехнологичных проектах.
«Сделка — как ребенок»
Мария:
— Инвестиционные форумы по сути своей призваны быть местами, где заключаются большие сделки. Это правда так работает?
Евгений:
— Это мероприятие, скорее, паркетное: людей повидать, себя показать, сверить часы. Но про реальные сделки здесь, наверное, говорить не приходится.
Любая сделка — это очень длительный и сложный процесс. Неважно, инвестируешь ты $100 тыс. в стартап или $100 млн в крупное промышленное предприятие. Сделка — волатильная история. Когда ты пытаешься уложить ее в жесткие лекала, обязательно что-то идет не так. Сделка — это как ребенок.
С точки зрения PR-эффекта важно анонсировать сделку, мы сами анонсируем, чего греха таить. Но мы в последнее время решили для себя жестко: анонсируем только те сделки, которые уже фактически подписаны. Не соглашения о намерениях, не резюме условий, не ожидания, не «о любви и дружбе».
Мария:
— То есть проблема в том, что все пытаются успеть к дате?
Евгений:
— Все пытаются успеть к дате и впечатлить масштабом, цифрой, вау-эффектом. А когда ты начинаешь на этом фоне конкурировать, у тебя рядом госбанки, госкорпорации, у всех цифры: миллиарды, сотни миллиардов, триллионы. Чтобы выделиться, ты сам уже начинаешь что-то изображать. Возникает конкуренция цифр.
«В России pre-IPO — это маркетинговый термин»
Мария:
— Тогда про pre-IPO. Как за первые 15 минут понять, что компания действительно планирует идти на биржу, а это не просто красивый частный раунд?
Евгений:
— В России — никак.
В США есть жесткое регулирование по поводу того, какую терминологию компания имеет право использовать, общаясь с инвесторами на pre-IPO-раунде, какие заверения и гарантии она дает по будущему размещению и какую ответственность несет в случае отказа от размещения. У нас эта история не отрегулирована.
Pre-IPO в России — это не более чем маркетинговый термин. За последние несколько лет мы видели большое количество компаний, которые, эксплуатируя низкую финансовую грамотность розничного инвестора, в том числе в партнерстве с крупными банками, продавали свой раунд как pre-IPO.
Мария:
— А если все-таки попробовать выделить признаки настоящего pre-IPO?
Евгений:
— Во-первых, это размер бизнеса. Российская pre-IPO-компания — это компания точно с положительным EBITDA (аналитический финансовый показатель, который отражает прибыль компании до вычета расходов по процентам, налогам и амортизации активов. — Прим. ред.). Он должен быть минимум несколько сотен миллионов рублей, лучше 500 млн, еще лучше — миллиард.
Второе — наличие спроса на такого рода компании на публичном рынке. Ты берешь сектор, видишь размещения, понимаешь аналитику. Когда приходит компания, которая занимается, условно, производством картона в регионе с выручкой 100 млн руб. и говорит, что она про IPO, ты понимаешь: и цифры не те, и рынок не тот.
При этом я не хочу сказать, что если компания взяла pre-IPO-раунд, она обязана сделать IPO. Ситуация сейчас очень волатильная. У нас в портфеле две компании готовились к выводу акций на биржу: одна в этом году, другая в следующем. Но графики сильно съехали вправо (перенеслись на более поздние сроки. — Прим. ред.), потому что сейчас конъюнктура плохая. Это не значит, что был мисселинг (продажа финансового продукта с неверным, неполным или слишком оптимистичным объяснением рисков. — Прим. ред.). Но регулировать ответственность за коммуникацию вокруг pre-IPO надо. Иначе — полная безнаказанность.
«Технологическая компания должна быть вечным стартапом»
Мария:
— Вы все-таки ориентируетесь на более зрелые технологические проекты?
Евгений:
— Мне кажется, термин «зрелая технологическая компания» не очень применим. Технологическая компания всегда находится в поиске. Возьмем Nokia. Можно было назвать Nokia зрелой технологической компанией? Безусловно. А потом она ушла с рынка, потому что пропустила важный тренд в своем ключевом продукте.
4 признака настоящего pre-IPO:
- положительная EBITDA от нескольких сотен млн до 1 млрд руб.;
- устойчивая бизнес-модель;
- наличие спроса на подобные компании на публичном рынке;
- конкретный и подтвержденный горизонт выхода на биржу.
Евгений:
Поэтому зрелость — не совсем верное определение. Мы, скорее, говорим про размеры и темпы роста. Быстрорастущие, крупные технологические компании, по идее, должны быть вечными стартапами, чтобы удерживать технологическое превосходство.
Наш сектор — это компании-газели (быстрорастущий бизнес, который увеличивает выручку заметно быстрее рынка. — Прим. ред.). Компании, которые очень быстро растут.
Мария:
— Но их все равно можно разделить на late stage и ранние стартапы?
Евгений:
— Не совсем так. Мы не один фонд, а пять. Благодаря этому у нас большая насмотренность и возможность инвестировать и на более ранних стадиях, и на более поздних. Если обобщить, мы предпочитаем более зрелые проекты. Совсем seed-стартапы в последние годы, наверное, не инвестируем.
Аппетит тоже большой, так что мы можем брать компании поменьше, инвестируя десятки или сотни миллионов рублей, и компании побольше, инвестируя миллиард и больше. В этом плане мы довольно странный, но удачный гибрид private equity (прямых инвестиций. — Прим. ред.) и венчурного подхода.
«Кредит — это быстро и без размытия»
Мария:
— У Kama Flow есть венчурные и private equity сделки, но есть и участие в долговом фонде «Амур Капитал». Почему технологическим компаниям интересен долг?
Евгений:
— Если взять зрелый рынок, например США, мы увидим, что значительный объем растущих технологических компаний потребляют кредитный продукт.
Была известная модель Silicon Valley Bank. Стартап взял раунд, разместил депозит, а против этого депозита при необходимости берет кредитные продукты у этого же банка. Все в зоне комфорта. Инвесторы знают, что раунд надежно хранится и даже зарабатывает доходность. Банк кредитует качественного заемщика. Заемщик не тратит дорогие инвесторские деньги на повседневные нужды.
У технологических компаний есть два отличия. Они быстро растут, им постоянно нужны деньги, нужно топливо. И, как правило, у них нет активов. Это не заводы-пароходы, не земля. То есть они некредитоспособны для классического банка.
Венчурный долг
- Типичный чек: 50–200 млн
- Срок использования займа: до года
- Сценарий использования займа: оборотный капитал, бридж-финансирование, небольшие LBO/MBO
Мария:
— То есть это кредит не на доверии?
Евгений:
— Конечно, нет. Это венчурное кредитование. Ты понимаешь бизнес-модель, рынок, профиль инвестора и даешь кредит.
Без кредитов технологическим компаниям расти практически невозможно даже в более спокойную эпоху. Раунды — это долго, дорого, сложно, корпоративные права. А кредит — это быстро, возможность быстро погасить, не размываясь.
В России очень мало профессиональных private equity и венчурных инвесторов. И тот факт, что на рынке почти отсутствует предложение кредита для технологических компаний, вынуждает их, извиняюсь, кредитоваться в ломбардах. Суровая правда жизни.
Что такое размытие доли
Когда компания привлекает новый раунд инвестиций, она обычно продает долю новому инвестору. Из-за этого доли фаундеров и прежних инвесторов уменьшаются. Это и называется размытием.
«Мы не банк. Мы должны верить фаундерам»
Мария:
— Как вы понимаете, что конкретная компания может стать настоящей публичной технологической компанией? Это в первую очередь про продукт?
Евгений:
— С одной стороны, это все равно вера. Мы инвесторы, которые дают деньги компании, мы должны верить и доверять фаундерам.
А второе — это проработанность, наше понимание продукта, рынка, общей ситуации. Это баланс между эмоциями, personal touch и глубоким погружением в бизнес.
Надо понимать: мы не банк, для которого это просто цифра в Excel. Мы работаем с акционерами, с топ-менеджерами, и делаем это не год, не два. Если нет личного контакта, сложно работать.
Мария:
— Ух ты, то есть здесь еще надо быть немного психологом. У вас психологи есть?
Евгений:
Мы сами, по сути, психологи. Психотерапевты. Надеюсь, не психиатры.
«Мы не верим в российский OpenAI»
Мария:
— Как конкретно вы проверяете, что ИИ — это действительно ядро продукта, а не просто маркетинг?
Евгений:
— Во-первых, есть термин AI-native. Это компания, которая родилась уже после бума LLM и не пытается в процессе перестроиться Это первая простая проверка.
Во-вторых, мы не верим в то, что можно повторить в России опыт OpenAI (компания-владелец Chat GPT. — Прим. ред.). Мы верим в модели, где железо, робот, устройство, станок, какая-то система дополняется агентной платформой и начинает работать лучше в десять раз.
Мы больше верим, что новые единороги будут появляться в неочевидных отраслях применения ИИ. Наши инвестиции это показывают. У нас есть компания «Пиклема», которая привела ИИ в консервативную горную отрасль.
Мария:
— Это похоже на автоматизацию?
Евгений:
— Да, это очень похоже на термин, каким он был лет 30 назад. Ты приносишь новый инструментарий, правильно его интегрируешь, и традиционные бизнес-процессы фундаментально меняются.
«В роботах железо — это товар»
Мария:
— Если говорить о робототехнике, что важнее для инвестора: производство железа, софт, компоненты?
Евгений:
— Мы считаем, что железо в роботах — это commodity (массовый товар без уникального преимущества. — Прим. ред.). Все делают в Китае, делают дешево и более-менее качественно. Конкурировать в железе, наверное, не так интересно.
В чем нужно конкурировать? В прошивках, в софте, в платформах, которые управляют роем или большим парком роботов. Это сложная штука. И в интеграциях в разные кейсы применения.
Взять робота в Китае — это полбеды. Можно купить чуть ли не на AliExpress. Важно делать сложный софт, сложные модели поведения, интегрировать роботов в платформы и давать им нестандартные кейсы, которые будут интегрироваться с интернетом вещей, системами промбезопасности, и так далее.
Мы считаем, что импортозамещение в железе — не очень перспективный трек. Да, есть отдельные узлы и компоненты. Но робототехника никогда не была сильной стороной российской экономики, даже в советское время. И сейчас пытаться догнать — не особо правильно с точки зрения частного инвестора.
Евгений:
В мае 2026 года мы выпустили большое инвестиционное исследование рынка промышленной робототехники. По нашей оценке, на базовое «железо» приходится около 20% добавленной стоимости. При этом основная добавленная стоимость — в ПО и полезной нагрузке, она составляет более 50%. Именно эти сегменты наиболее привлекательны и перспективны инвестиционно.
«В медтехе мало изобрести продукт»
Мария:
— Медтех и биотех очень зависят от регуляторики, госзаказчиков, государства. Что должно быть у такой компании, чтобы вы считали ее венчурной, а не грантовой историей?
Евгений:
— Вы очень хорошо сформулировали. Действительно, био- и медтех — отрасль, которая глобально находится под сильным давлением регулятора, и понятно почему: на кону жизни людей.
Мы много инвестируем в биомедтех, наверное, значительная доля нашего портфеля — это компании из этого сектора. Должно быть три вещи. Первое — фундаментальное ноу-хау, которое сильно дифференцирует продукт. Второе — фаундеры должны хорошо понимать, как работать с регулятором: как получить регистрационное удостоверение, лицензироваться, сертифицироваться. Опыт работы с одобрениями и регулятором в этой отрасли критически важен. И третье — рынок должен быть большим. В биомедтехе очень много маленьких ниш. Они могут быть не заняты, но общая емкость исчисляется миллионами долларов, даже не десятками и не сотнями. Для венчурного потенциала рынок должен быть большим. Сегмент должен быть хотя бы сотней миллионов долларов годовой емкости.
В портфеле KAMA FLOW — четыре компании из сегмента medtech и два проекта, специализирующихся на biotech. В числе историй успеха — путь компании MVS, разработчика «умных» хирургических пространств и настоящего драйвера цифровой хирургии в России. В 2026 году проект вошел в топ-10 инновационных компаний рейтинга «Техуспех», а в 2025 году было достигнуто соглашении о привлечении 1 млрд руб. инвестиций от РФПИ и УК «Первая». Портфельная компания «Цельс» — один из лидеров отечественного искусственного интеллекта в медицине, обладатель награды BRICS solution award и участник рейтинга «ЗдравAI 2025».
Мария:
— То есть хороший продукт может быть слишком маленьким для венчура?
Евгений:
— Да. Мы часто видим классные проекты, которые решают реальную боль. Но ты понимаешь, что весь объем закупок на всю страну — 100 млн руб. Что с этим делать?
Такие проекты обычно встраиваются в более крупные структуры: в крупных дистрибьюторов или производителей. Растить это как отдельную сущность, наверное, смысла нет.
«Проблемы в команде — красный флаг»
Мария:
— Какие красные флаги есть у технологической компании для инвестора?
Евгений:
— Хороший инвестор должен уметь эти красные флаги преодолевать. Он должен уметь разбираться в проекте лучше, чем фаундеры. Но на деле такие красные флаги точно есть.
Первый — проблемы с командой и кадрами. Мы не очень верим в проекты из одного человека. Должно быть несколько фаундеров, равно мотивированных, с хорошими внутренними отношениями и разными наборами навыков. Кто-то за технику, кто-то за коммерцию, кто-то за работу с инвесторами.
Вторая история — жадность и неадекватность оценки. Очень часто даже классные проекты губят себя тем, что рисуют невменяемые цифры. Если ты сразу оценку раздул и даже какой-то сумасшедший в тебя проинвестировал, это значит, что у тебя не будет следующего раунда.
Еще один красный флаг — компании, которые делают гиперставку на импортозамещение. Если у тебя нет глобальных амбиций, ты недорого стоишь. Да, ты зависишь от геополитики и регулирования: сегодня так, завтра иначе. Но ты должен уметь конкурировать на внешних рынках. Если у тебя даже этой амбиции нет, для нас это стоп-фактор.
Мария:
— Но в нынешней ситуации экспортировать сложно.
Евгений:
— Очень сложно. Около 25% нашего портфеля до сих пор работают на экспорт. Все перегруппируются, переоформляются, ищут партнеров. Дорогу осилит идущий.
Спрос на российские технологии на самом деле гораздо больше, чем был лет пять назад. Россия за последние годы показала, что какой-никакой, но технологический суверенитет у нас есть. Нас от всего отключили, а у нас все работает.
«ИИ не заменит всех людей»
Мария:
— На одной из сессий ПМЭФ говорили, что ИИ уже меняет людей на автоматизацию: раньше нужны были три специалиста и бюджет, а теперь один специалист, ИИ и бюджет. В стартапах то же самое?
Евгений:
— Конечно. Миддл-специалисты в среднем больше не нужны. Должны быть архитекторы, которые строят системы и продукты. И должны быть джуны, если мы говорим про технологические вещи. Но middle level находится под сильным давлением.
Мы это видим в наших портфельных компаниях: идет серьезное замещение человеческого ресурса ИИ. Я не могу сказать, что это 50%, это преувеличение. Я оцениваю предел в 20–25%, не больше.
Евгений:
Все пугалки, что завтра роботы и искусственный интеллект заменят всех людей, — это бред. Открываются новые ниши, куда люди перетекают. Но специалисты средней квалификации будут под сильным давлением, потому что их рутинные функции легко заместить.
Мария:
— Главное, чтобы ИИ не забрал работу журналиста.
Евгений:
— У всех нас забирает. Но в каком-то масштабе. Рутинные функции — наверняка. У вас расшифровку уже забрал, у нас тоже. Мы как инвесторы внутри своих бизнес-процессов очень активно внедряем ИИ. Очень агрессивно. Много рутинных функций оптимизировали еще пару лет назад, до начала этого бума. Это суперполезно и суперэффективно.
Мария:
— У вас есть свой агент?
Евгений:
— Конечно. У нас сеть агентов. У меня тоже, конечно. Все, что связано с мессенджерами, — рутинная функция.
«Пик прорыва мы уже проходим»
Мария:
— То есть каждый теперь должен завести не животное, а ИИ-агента?
Евгений:
— Как раньше были рабы. Хотя кто раб — мы или он? Мы считаем, что он, а он считает, что мы. Это наша любимая шутка.
Был стартап в Штатах, по-моему, уже единорог, основная функция которого — через агентов распределять работу на людей. То есть такой начальник среднего звена.
Мы считали, что искусственный интеллект должен освободить людей для творчества. Получается, что он, наоборот, творчество оставляет себе, а заставляет людей делать самую грязную работу, которую сам не может или не хочет.
Евгений:
Но сценарий армагеддона я бы точно не рисовал. Мне кажется, мы уже подходим к пределу. Данные закончились, интернет весь прочитан, синтетические данные обучают хуже. Скорее, сейчас будет не углубление, а проникновение искусственного интеллекта в более широкие области жизни.
Как интернет: сначала он появился, это был шок и стресс, а потом просто стал нормой и распространился широко. Сейчас происходит ровно это же. Вряд ли мы увидим что-то революционное, как в последние пару-тройку лет. Скорее всего, пик мы сейчас проходим. Градус ожиданий уже чуть-чуть понизили.
Мария:
— Это хорошо. Хочется уже перестать жить в исторические времена.
Евгений:
— Да, наверное, пора.
Читать также
ИИ и венчур: как проверить, готов ли проект к инвестициям
Читать также
Партнер, а не «ходячие деньги»: 5 способов понять, нужен ли вам инвестор