Ценность похожа на тест Роршаха — чернильное пятно, которое больше говорит о вас, чем о том, на что вы смотрите. То же можно сказать и о стоимостных акциях, особенно с учётом того, как искусственный интеллект искажает картину.
Какой бы ракурс вы ни выбрали, стоимостные акции сейчас на подъёме. Индекс Russell 1000 Value в этом году вырос на 14 %, тогда как индекс Russell 1000 Growth — лишь на 5 %. Рост акций энергетических компаний подтолкнул вверх индекс стоимостных акций. Кроме того, он всё больше становится индикатором сектора технологий: растущие отрасли играют всё более заметную роль.
Возрождение пока на ранней стадии — и вряд ли это первый случай, который сойдёт на нет. Но оно может ознаменовать поворот для стиля инвестирования, который десятилетиями испытывал трудности. По данным FTSE Russell, крупные растущие компании с 2006 года приносили в среднем около 13 % годовых, а стоимостные — 8,7 %. В 14 из последних 18 лет рост опережал стоимостное инвестирование.
Меняющаяся природа стоимостного инвестирования — когда некоторые фонды и индексы теперь содержат гораздо больше технологических и растущих акций — создаёт дилемму. Стоит ли выбирать фонд, придерживающийся традиционных стоимостных метрик вроде соотношения цены и балансовой стоимости? Или лучше отдать предпочтение фонду с более свободным подходом — что сопряжено с большим риском, но даёт потенциал для более высокой доходности, если растущие акции продолжат набирать обороты?
Мы предлагаем совместить оба варианта.
Фонды, которые демонстрировали хорошие результаты за счёт акцента на технологиях, должны и дальше показывать более высокую доходность параллельно с развитием ИИ. Риск в том, что акции с более высоким мультипликатором могут сильнее упасть во время распродажи в технологическом секторе. И наоборот: фонды глубокого стоимостного инвестирования должны проявить себя, если ажиотаж вокруг ИИ спадёт. Такие фонды могут играть защитную роль за счёт акцента на акциях с выплатой дивидендов и секторах вроде здравоохранения и товаров повседневного спроса.
Есть смысл учитывать и исторические закономерности: фонды, придерживающиеся основных принципов стоимостного инвестирования, опираются на более чем 100‑летний массив рыночных данных. В их лагере также есть такие иконы, как Уоррен Баффетт (хотя сам Баффетт когда‑то сделал крупную выигрышную ставку на Apple и другие технологические акции вроде Amazon.com и VeriSign).
Что такое истинная ценность?
Определение истинной ценности всегда было субъективным. ИИ ещё больше запутывает ситуацию. На технологические и смежные секторы теперь приходится около половины индекса S&P 500, а всего шесть акций во главе с Nvidia составляют 35 % рынка. Фонды стоимостного инвестирования с меньшей долей технологий оказываются в структурном проигрыше.
Ситуацию усложняют разные подходы к определению ценности у провайдеров индексов — FTSE Russell (принадлежит London Stock Exchange Group), MSCI и S&P Global. Эти компании задают ориентиры для многих активно управляемых фондов и триллионов долларов в активах индексных фондов.
Russell делит рынок пополам: половину относит к стоимостным акциям, половину — к растущим. Для своего индекса Russell 1000 Value компания отбирает акции с более низким соотношением цены и балансовой стоимости, более низким ростом прибыли и более низким историческим ростом продаж по сравнению с рынком в целом. Наибольшую долю в индексе стоимостных акций составляют финансовые компании — 18 %. На втором месте технологии — 17 %, включая такие имена из «Великолепной семёрки», как Alphabet, Amazon.com и Meta Platforms, добавленные в прошлом году.
В итоге инвесторы получают больше растущих акций в индексе стоимостных. «Разделяя рынок поровну между ростом и стоимостью, вы получаете часть компаний, которые люди воспринимают как растущие, — но они оказываются в индексе стоимостных акций», — говорит Кэтрин Йошимото, директор по управлению продуктами FTSE Russell.
Растущая доля растущих акций в некоторых индексах также помогает объяснить недавнее возрождение стоимостных инвестиций. Например, биржевой фонд iShares Russell 1000 Value сейчас содержит 31 % растущих акций против 3 % в 2004 году, по данным Trivariate Research. Доля стоимостных акций в ETF сократилась с 52 % до 25 %, а остальные не демонстрируют ни одной из характеристик.
Тем не менее разные подходы к стоимостному инвестированию создают огромные разрывы в доходности. В этом году ETF iShares MSCI USA Value Factor вырос на 44 %, а iShares S&P 500 Value — лишь на 7 %. S&P делает акцент на таких факторах, как соотношение цены и прибыли, цены и балансовой стоимости, цены и продаж, что приводит к заниженной доле технологий. MSCI взвешивает рынок по относительной стоимости в каждой отрасли или секторе. Более 40 % ETF USA Value Factor теперь приходится на технологии — примерно в три раза больше, чем в среднем по стоимостным фондам.
Технологии, разумеется, в центре всего этого. Анализ, проведённый Morningstar для Barron’s, показывает, что технологические акции внесли значительный вклад в общую доходность всех трёх фондов за последние пять лет: около 18 % для iShares Russell 1000 Value ETF, 21 % для iShares MSCI USA Value Factor и 25 % для iShares S&P 500 Value.
Куда инвестировать, во многом зависит от того, продолжит ли ИИ двигать рынок. Фонды стоимостных акций с большой долей технологий должны показывать более высокую доходность, если эта тенденция сохранится. Но традиционные стоимостные инвестиции могут выйти на первый план, если технологический сектор рухнет — и прецедент для этого есть: после краха доткомов стоимостные акции ежегодно опережали растущие с 2000 по 2006 год.
Расширяя границы
Хотя единого мнения о стоимостном инвестировании нет, Morningstar предлагает систему ранжирования фондов, присваивая им баллы на основе базовых акций. Обычно фонды стоимостного инвестирования получают около 60 баллов из 400. Фонды, уходящие глубже в стоимостное направление, получают баллы в нижней части шкалы.
Parnassus Value Equity — один из фондов стоимостного инвестирования с самым высоким рейтингом в матрице Morningstar, то есть он ближе к растущей стороне. Инвесторы получили вознаграждение: за последнее десятилетие фонд принёс среднегодовую доходность 14,7 %, войдя в топ‑2 % среди крупных стоимостных фондов.
Соуправляющий Кришна Чинталапалли говорит, что ищет относительную ценность в таких областях, как технологии, утверждая, что нематериальные активы вроде интеллектуальной собственности не отражаются в традиционных метриках вроде соотношения цены и балансовой стоимости. «Что не сработало, так это покупка акций с низким P/E или низкой ценой относительно балансовой стоимости и простое ожидание возврата к среднему», — говорит он.
Среди крупнейших активов — Alphabet и Taiwan Semiconductor Manufacturing, отчасти из‑за их «рвов» — барьеров против конкуренции. Бизнес поиска Alphabet — это его «ров», говорит Чинталапалли, отмечая, что компания генерирует денежные потоки, которые помогают финансировать инвестиции в ИИ. Успех Google с ИИ‑инструментом Gemini помог снизить опасения, что доходы от поиска упадут, когда пользователи перейдут на «генеративный» поиск с помощью ИИ‑ботов. Gemini также собирает данные о пользователях и поисковых запросах, которые подпитывают доходы от рекламы на YouTube, Gmail и в традиционном поиске.
Акции Alphabet выросли с развитием ИИ‑бизнеса, но их по‑прежнему стоит держать, считает Чинталапалли. Хотя они уже не дешёвые (25 кратное отношение цены к прибыли), ожидается, что компания будет наращивать прибыль в среднем на 11 % до 2030 года — значительно опережая рынок. По его словам, инвесторы, возможно, всё ещё недооценивают её ИИ‑бизнес и другие нематериальные активы.
«Ров» Taiwan Semi — её огромное лидерство в производстве передовых чипов. Такие компании, как Nvidia, Broadcom, Alphabet и Apple, заключают с ней контракты на производство ключевых специализированных чипов. Военные действия Китая, стремящегося установить контроль над Тайванем, могут сильно ударить по акциям, но относительно низкий мультипликатор — 21‑кратное отношение к оценочной прибыли 2027 года — отражает часть этого риска, говорит Чинталапалли. «Все от них зависят», — добавляет он.
Уоррен Чанг, партнёр инвестиционной фирмы GMO, также придерживается широкого взгляда на ценность. «Компании, которые обладают большой способностью генерировать прибыль и денежные потоки и при этом не торгуются по дорогим ценам, — вот определение ценности», — говорит Чанг.
Фонд GMO US Equity, которым он со‑управляет, за последние 10 лет обошёл 99 % конкурентов, по данным Morningstar. Минимальный объём инвестиций — 1 миллион долларов, но Чанг также со‑управляет ETF GMO U.S. Value, который торгуется как акция и следует аналогичному подходу.
ETF однозначно относится к лагерю стоимостных инвестиций. Его соотношение P/E составляет всего 12,5. Фонд также имеет дивидендную доходность
…2 %, что примерно вдвое выше, чем у S&P 500.
Хотя в портфеле фонда есть технологические акции вроде Microsoft, Meta и Qualcomm, среди крупнейших активов также присутствуют компании с выплатой дивидендов — ExxonMobil, Pfizer и Verizon Communications.
Qualcomm — одна из наиболее привлекательных технологических компаний с точки зрения стоимости, считает Чанг. Хотя в этом году акции выросли на 15 %, они по‑прежнему относительно недороги: у них один из самых низких показателей P/E среди производителей чипов. По словам Чанга, рынок упускает из виду крупнейшую возможность — планы Qualcomm по разработке телефонов, способных выполнять задачи ИИ. «По мере того как вычисления с использованием ИИ всё чаще переносятся на уровень устройств, прогнозируемая нами будущая прибыльность выглядит совсем не так, как предполагает текущая цена», — отмечает он.
Ещё один крупный актив — Merck. Прибыль и выручка компании могут снизиться после того, как срок действия патента на её блокбастерный противоопухолевый препарат Keytruda истечёт в 2028 году. В этом году прибыль находится под давлением из‑за покупки за 9 миллиардов долларов компании Cidara Therapeutics, которая разрабатывает биологический препарат от гриппа.
Тем не менее, поскольку акции торгуются всего в 12 раз дороже прогнозируемой прибыли 2027 года, Чанг считает, что рынок недостаточно учитывает перспективы её препаратов. Потери от истечения срока действия патента на Keytruda могут оказаться ниже, чем ожидает рынок. «На рынке много тревог по поводу сроков действия патента Keytruda, и наши модели показывают, что это беспокойство, возможно, слишком сильно влияет на цену акций», — говорит он.
Дети возвращения
Dimensional Fund Advisors имеет долгую историю приверженности традиционному стоимостному инвестированию. Основанная в 1981 году для реализации идей нобелевского лауреата экономиста Юджина Фамы, компания делает акцент на базовых принципах стоимостного инвестирования — низком соотношении цены и балансовой стоимости и меньшем размере компаний. Это отражает академические исследования, показывающие, что эти показатели связаны с более высокой долгосрочной доходностью.
Подход за десятилетия почти не изменился, говорит Уэс Крилл, старший директор по клиентским решениям DFA. Всякий раз, когда компания экспериментировала с другими стоимостными метриками, даже если наблюдался рост доходности, «вы, по сути, получали больше технологий».
Результаты DFA неоднозначны. Фонд DFA US Large Cap Value Portfolio объёмом 25 миллиардов долларов за последнее десятилетие принёс среднегодовую доходность 11,6 % — это средний показатель. ETF Dimensional U.S. Core Equity 2 показал более высокие результаты — в среднем 13,6 % в год. Оба фонда получают низкие баллы в матрице роста/стоимости Morningstar, то есть однозначно относятся к лагерю стоимостных инвестиций.
DFA использует количественную модель для отбора акций и отказалась комментировать состав портфеля. Но очевидно, что он ориентирован на стоимостное инвестирование. Среди крупнейших активов ETF — JPMorgan Chase, ExxonMobil и Johnson & Johnson. Акции Exxon и JPMorgan торгуются с P/E около 14 раз. Акции Johnson & Johnson — с P/E в 20 раз, в основном потому, что за последний год они выросли на 50 %, тогда как оценки прибыли выросли не так сильно.
Ричард Пзена также остаётся верен принципам стоимостного инвестирования. Председатель Pzena Investment Management, он со‑управляет портфелем объёмом 100 миллионов долларов для институциональных клиентов. Портфель глубоко ориентирован на стоимостные инвестиции. Соотношение P/E портфеля составляет всего 10,1 раза к прогнозируемой прибыли — значительно ниже, чем у Russell 1000 Value (17 раз). В то время как мультипликатор рынка за последнее десятилетие вырос, P/E его портфеля фактически снизился.
Низкий P/E отражает стиль инвестирования Пзены: он придерживается базовых стоимостных акций, в основном избегая технологий. Стратегия U.S. Focused Value пострадала из‑за бума ИИ и значительного роста технологических акций за последнее десятилетие. За последние 10 лет она принесла 8,5 % доходности, отставая от индекса Russell 1000 Value и широкого рынка.
Но Пзена не склонен сейчас наращивать долю технологий. По его словам, оценки прибыли многих акций включают слишком много гипотетических предположений, что затрудняет обоснование мультипликаторов и ограничивает потенциал роста. Он добавляет, что компании в его портфеле не просто дешёвые — они должны приносить доходность в среднем 12 % в год за счёт роста прибыли и дивидендов, без учёта расширения мультипликатора.
Несколько акций в портфеле — это компании, переживающие трансформацию. Например, страховщик Humana — один из крупнейших активов. Акции компании испытывали трудности из‑за корректировок возмещения по программе Medicare Advantage, что побудило аналитиков снизить прогнозы прибыли на 2027 год более чем на 25 %. Из‑за этого акции выглядят дорогими — они торгуются в 23 раза дороже оценочной прибыли 2027 года. Но Пзена считает, что компания сможет сократить льготы без потери доли рынка, что повысит маржу. При этом акции относительно дешёвые: они торгуются в 14 раз дороже консенсус‑прогноза прибыли на 2028 год.
Ещё один актив — Baxter International — столкнулся с рядом проблем. Компания, производящая медицинские устройства и фармацевтические препараты, до сих пор справляется с последствиями урагана, повредившего её основной завод по производству инфузионных растворов в 2024 году. Фирма также борется с дефицитом поставок, тарифами и долгосрочными контрактами на продажи, которые неверно оценили уровень инфляции.
Пзена считает, что Baxter может восстановиться. Компания пересмотрела некоторые обременительные контракты и сократила затраты в бизнесе инфузионных растворов, чтобы компенсировать сохраняющееся падение продаж. Акции торгуются всего в 10 раз дороже прогнозируемой прибыли — намного ниже 10‑летнего среднего показателя компании (19 раз).
Пзена также ставит на то, что ажиотаж вокруг ИИ не продлится вечно и когда он сойдёт на нет, рынок вознаградит более глубокие стоимостные акции. Это может произойти, если инвесторы начнут выводить деньги из технологий.
«Когда компании тратят огромные суммы капитала в ожидании будущих потребностей, они увлекаются, — говорит он. — Произойдёт ли это на этот раз? Я не могу этого утверждать. Но вы ставите против вероятности того, что на этот раз всё будет иначе».