«Ваш конвейер — это ваша спасательная линия», — гласит популярная поговорка в сфере продаж. Менеджеры по долгу, отвечающие за выпуск казначейских облигаций, возможно, не хотели бы ассоциировать себя с теми, кто делает холодные звонки. Но поскольку некоторые некогда надёжные покупатели казначейских облигаций уже не столь надёжны, задача поиска альтернативных клиентов становится всё более важной.
В администрации Трампа надеются, что активнее станут два типа покупателей: крипто‑энтузиасты в шортах цвета хаки и банкиры в костюмах в тонкую полоску. Оба могут помочь увеличить спрос на казначейские облигации и потенциально улучшить работу рынка — хотя и не в масштабах, способных изменить мир.
Крипто‑энтузиасты и стейблкоины
Сначала рассмотрим крипто‑энтузиастов, которые предлагают стейблкоины. Стейблкоины — это криптоактивы, привязанные к определённой стоимости, обычно в соотношении один к одному с американским долларом.
Закон GENIUS, принятый Конгрессом в прошлом году, определил, кто может их выпускать и для чего их можно использовать. Что особенно важно, закон требует, чтобы стейблкоины обеспечивались полностью соответствующим объёмом краткосрочного казначейского долга со сроком погашения менее 94 дней.
Этот класс активов быстро развивается: за последние два года его объём вырос более чем вдвое и достиг 325 млрд долларов (см. график). Tether, крупнейший стейблкоин, держит казначейские облигации на 117 млрд долларов. Если бы он был страной, то занимал бы 18‑е место среди держателей американского долга — между Южной Кореей и Объединёнными Арабскими Эмиратами.
Некоторые политики, в том числе министр финансов Скотт Бессент, считают, что дальнейший быстрый рост может сделать эти монеты важным источником спроса на казначейские облигации. В ноябре Бессент предположил, что рынок стейблкоинов может вырасти в десять раз к концу десятилетия, стимулируя спрос на казначейские векселя.
Банк Standard Chartered настроен ещё более оптимистично и прогнозирует, что рынок вырастет до 2 трлн долларов менее чем за два года. Такой рост спровоцирует дополнительный спрос на казначейские векселя примерно на 1 трлн долларов (а не на 2 трлн, поскольку часть спроса на стейблкоины, вероятно, будет оттягивать средства у других источников спроса, например, у фондов денежного рынка).
Вместе с потенциально возросшим аппетитом со стороны Федеральной резервной системы это позволит Казначейству выпускать гораздо большую часть своего долга в виде векселей, сократив выпуск долгосрочных облигаций и тем самым снизив среднюю доходность.
Скептицизм в отношении стейблкоинов
Однако есть немало причин для скептицизма. Банк JPMorgan Chase считает, что рост стейблкоинов будет гораздо медленнее. По его оценкам, к концу 2027 года объём рынка составит 500–750 млрд долларов.
Действительно, с конца октября рост стейблкоинов почти остановился — темпы роста составили менее 5 %. Это совпадает со спадом более рискованных криптоактивов, таких как биткоин.
Аналогичная картина наблюдалась в период с 2022 по 2024 год, когда рынок стейблкоинов фактически сократился во время очередного спада цен на криптовалюты. Это укрепило восприятие стейблкоинов как просто инструмента для инвестиций в криптовалюту. Без восстановления цен на криптовалюты даже пессимистичный прогноз по стейблкоинам (удвоение к концу следующего года) может оказаться слишком оптимистичным.
Возвращение банков как источника спроса
Банки — старый источник спроса на казначейские облигации — возвращаются на рынок. После глобального финансового кризиса их роль на рынке казначейских облигаций снижалась: Конгресс и регуляторы, стремясь предотвратить новые банкротства банков, усложнили им развитие бизнеса, в том числе торговлю или кредитование под залог американского государственного долга.
Теперь политики сетуют, что такие правила сместили системный риск в другие области: когда банки отошли в сторону, их место заняли инвесторы с тревожно высоким уровнем долга.
Ослабление ограничений для банков позволит им вернуться к прежней роли посредников на рынке. В ноябре американские регуляторы согласились снизить особое требование к капиталу для банков, известное как усиленный дополнительный коэффициент левериджа. Это позволило банкам держать (а также покупать и продавать) больше активов с низким риском, таких как казначейские облигации.
В ожидании этого изменения (которое вступило в силу в апреле) активность банков на рынке выросла. Объём казначейских облигаций, удерживаемых дилерами (то есть банками в роли маркетмейкеров, а не для собственных портфелей), уже увеличился с примерно 200 млрд долларов на конец 2021 года до 542 млрд долларов на конец 2025 года.
Новый спрос приветствуется, но ещё важнее то, что теперь банки могут быть более готовы торговать в условиях кризиса, поддерживая ликвидность рынка.
Дальнейшее дерегулирование
На подходе дальнейшее дерегулирование. Банки добились значительных изменений в американской реализации Базеля III — пакета международных банковских правил, а также в правилах для крупнейших кредиторов, известных как глобально системно значимые банки.
Эти правила будут постепенно смягчаться в ближайшие годы. Это позволит банкам держать больше активов без штрафных требований к капиталу и активнее торговать на рынке казначейских облигаций.
Ограничения возможностей банков
Тем не менее банки вряд ли смогут выполнить ту роль, которую играли раньше, — масштабы задачи их переросли. На конец 2008 года крупные коммерческие банки в США имели совокупные активы в размере 8 трлн долларов при федеральном долге примерно в 6 трлн долларов. К концу 2025 года активы банков выросли примерно на 80 %, до чуть менее 15 трлн долларов, тогда как федеральный долг увеличился на 380 %, до чуть более 30 трлн долларов. С таким огромным объёмом долга ни один новый покупатель или посредник, даже банки, не смогут реально угнаться за потребностями рынка.