Фьючерс Si больше не про доллар
Большинство по привычке смотрит на фьючерс Si как на ставку на курс доллара. Логика простая: если Si выше спота, значит рынок якобы ждёт роста доллара.
Но это уже давно работает не так. Квартальный Si сегодня — это не столько цена доллара, сколько цена нехватки нормального финансового пространства. И звучит это странно только на первый взгляд.
Как должна была работать старая формула
Раньше схема была понятной. Есть ставка в рублях, есть ставка в долларах. Разница между ними и даёт контанго. Если в России ставка 15%, а в США 5%, то фьючерс на USD/RUB должен быть выше спота примерно на этот дифференциал. Деньги имеют стоимость времени, ничего мистического.
Но после 2022 года сломалась сама среда, в которой эта формула работала.
Посмотрите, насколько абсурдной стала конструкция:
- ставка ЦБ в России доходила до 16–18%;
- контанго в Si при этом болталось около 5%.
То есть рынок фактически сказал: да, рубли дорогие, но мы больше не верим, что арбитраж вообще работает как раньше.
До 2022 года крупный участник мог занять доллары, купить рубли, захеджировать валюту через фьючерс и забрать разницу ставок. Сейчас эта цепочка больше похожа на попытку провести воду через садовый шланг, который одновременно пережали кирпичом, санкциями и комплаенсом.
Si стал индикатором дефицита доверия
В итоге Si перестал отражать справедливый процентный дифференциал. Он начал отражать внутренний дефицит доверия и ликвидности.
Именно поэтому рынок стал выглядеть странно:
- объёмы торгов рухнули почти в 4 раза после 2022 года;
- открытый интерес улетел на исторические максимумы.
Для непосвящённого это выглядит как противоречие. На деле это главный диагноз рынка.
Si перестали активно торговать и начали просто держать. Раньше рынок Si был похож на казино: спекулянты, интрадей, толпа, обороты. Сейчас он больше напоминает склад коллективной тревоги, где все сидят в валютном риске месяцами, потому что боятся остаться без страховки.
Вот почему ликвидность умерла, а открытый интерес вырос.
Контанго стало политическим индикатором
До сих пор контанго часто воспринимают как обычную плату за перенос позиции. Но в текущем Si это уже почти политический индикатор.
Когда разрыв становится 10–12 п.п., рынок говорит не только о стоимости денег. Он показывает, что внутренние и внешние деньги больше не связываются нормальным мостом.
Формально рубль есть. Формально доллар есть. А нормального моста между ними уже нет.
Отсюда и перекосы. Старые учебниковые формулы вроде бы на месте, но инфраструктура под ними уже другая.
Почему Si почти всегда в контанго
Самое забавное, что несмотря на весь этот хаос, Si почти 18 лет живёт в контанго. Бэквардация в USD/RUB — аномалия уровня «в июле выпал снег».
За всю историю устойчиво это фактически случилось один раз — в 2023 году. Причина простая: рубль структурно почти всегда дороже доллара по ставке.
Поэтому высокое контанго не обязательно означает, что рынок ждёт девальвацию. Хотя именно так это часто объясняют даже весьма уверенные в себе комментаторы.
Чаще всего рынок говорит другое: рубль — дорогой фондировочный актив, и за перенос валютного риска нужно платить.
Si как кардиограмма денежной системы
Фьючерс Si давно уже не просто график доллара. Это кардиограмма денежной системы: ликвидности, доверия, санкционных ограничений, комплаенса и разорванного арбитража.
Если научиться её читать, становится понятно гораздо больше, чем из половины прогнозов в стиле «доллар по 120 к осени».