Компания без долга. Справедливая стоимость бизнеса: 1 млрд руб., акций 10 млн шт., WACC (средневзвешенная стоимость капитала) = 12%, налог на прибыль 20%, налог на дивиденды 13%.
Совет директоров принимает решение о выпуске облигаций на 200 млн руб. под 12% годовых и немедленной выплате этих денег в виде дивидендов.
Каким станет совокупное богатство долгосрочного акционера с долей 10%?
А) 96–98 млн руб.; Б) 99–100 млн руб.; В) 101–103 млн руб.; Г) 104–108 млн руб.
Правильный ответ: В — 101,4 млн руб.
По результатам опроса правильный ответ дали около 25% респондентов. 75% - ошиблись.
Большинство выбирает А: «занимать деньги чтобы выплатить дивиденд — очевидно плохо». Многие выбирают Б: «операция нейтральна — взяли долг, отдали дивидендом, итого ноль». Оба ответа неверны. И да — взять долг и выплатить его дивидендом может быть вполне рациональным решением, увеличивающим богатство акционера.
Решение
Начальное богатство акционера:
- Акционер владеет 10% компании — 1 млн акций из 10 млн.
- Справедливая стоимость акции: 1 000 / 10 = 100 руб.
- Стоимость пакета: 1 млн × 100 = 100 млн руб.
Что происходит после реализации решений Совета директоров:
- Компания выпускает облигации и сразу выплачивает деньги дивидендом.
- Акционер с долей 10% получает: 200 × 10% × (1 − 13%) = 17,4 млн руб. после налога.
- Одновременно меняется справедливая стоимость компании через налоговый щит.
Именно налоговый щит увеличивает стоимость компании. Проценты по долгу уменьшают налогооблагаемую прибыль на весь срок его обращения. В модели с бессрочным долгом приведённая стоимость этой налоговой экономии: t × D = 20% × 200 = +40 млн руб.
Стоимость компании с долгом по теореме Модильяни-Миллера (в модели с постоянным долгом и без издержек чрезмерного долга, distress costs):
V_L = V_U + t × D = 1 000 + 40 = 1 040 млн руб.
Стоимость акционерного капитала после выпуска долга:
- Equity = V_L − D = 1 040 − 200 = 840 млн руб.
- Справедливая цена акции: 840 / 10 = 84 руб.
Совокупное богатство акционера после операции:
- Акции: 1 млн × 84 = 84 млн
- + дивиденд: 17,4 млн
- = 101,4 млн руб.
Богатство выросло на 1,4 млн руб. — скромно, но положительно. В рамках модели Модильяни-Миллера этот прирост возникает из-за разницы между двумя налогами. Налоговый щит увеличивает стоимость компании на 40 млн руб. (20% × 200 млн), а налог на полученный дивиденд уменьшает богатство акционеров на 26 млн руб. (13% × 200 млн).
Чистый выигрыш всех акционеров: 40 − 26 = 14 млн руб. Владельцу 10% компании достаётся 1,4 млн руб. — ровно (20% − 13%) × 200 млн × 10%.
Почему ответ А неверен
Ответ А предполагает что богатство упало. Это игнорирует налоговый щит: компания с долгом стоит 1 040 млн — на 40 млн больше чем без долга. Этот прирост частично компенсирует удешевление акций.
Почему ответ Б неверен
«Операция нейтральна — взяли 200 млн, отдали 200 млн, итого ноль» — выглядит логично, но неверно: налоговый щит создаёт реальную стоимость +40 млн которая остаётся в компании. Ее часть — 1,4 млн — достаётся нашему акционеру.
Почему ответ Г неверен
Ответ Г (~105 млн) — это наша собственная ошибка из первой версии расчёта. Вот как она возникла.
Мы рассуждали так: компания получает налоговый щит +40 млн, но одновременно берёт на себя обязательство платить проценты 12% × (1−20%) = 9,6% в год навсегда. Мы посчитали приведённую стоимость этих выплат: 200 × 9,6% / 12% = 160 млн — и вычли их из стоимости компании. Получилось: 1 000 + 40 − 160 = 880 млн equity и богатство 105 млн.
Ошибка в том что мы посчитали стоимость долга дважды. Когда мы вычли «приведённую стоимость процентных выплат» (160 млн), мы фактически оценили долг в 160 млн вместо его реальной рыночной стоимости 200 млн. Но долг выпущен по ставке равной WACC — значит его рыночная цена равна номиналу: 200 млн. Нельзя вычитать 160 вместо 200. Правильно: вычитаем долг целиком — и получаем equity 840, а не 880 млн.
Можно ли повторять такую операцию каждый год?
В упрощённой модели Модильяни-Миллера каждая новая операция продолжает создавать стоимость через налоговый щит.
В реальности эффект быстро убывает: по мере роста кредитного плеча (leverage) кредитный риск увеличивается, стоимость долга растёт, появляются издержки чрезмерного долга (distress costs) — и выгода налогового щита постепенно исчезает.
Реальный предел один: способность обслуживать долг из операционного потока.
Полезные выводы
1. Долг создаёт стоимость через налоговый щит
Каждый рубль долга экономит t × r рублей налогов в год навсегда. При налоге 20% и долге 200 млн это +40 млн к стоимости компании. Это вторая теорема Модильяни-Миллера: V_L = V_U + t × D. Стоимость компании растёт при добавлении долга — независимо от того куда потрачены деньги. Это справедливо в модели с постоянным долгом и без distress costs — в реальности выигрыш уменьшается по мере роста leverage.
2. Высокий дивиденд не означает создание стоимости
Популярная логика «дивидендная доходность 18% = отличная инвестиция» опасна. Если компания платит дивиденды за счёт долга важно понять: какова стоимость этого долга, устойчив ли свободный денежный поток (FCF), и создаёт ли налоговый щит больше стоимости чем уничтожает финансовый риск. Дивиденды сами по себе не делают акционера богаче — важен источник их финансирования.
3. В ряде случаев байбек за счёт долга эффективнее дивиденда
С точки зрения богатства акционера после налогов (after-tax wealth) байбек имеет преимущество: дивиденды облагаются налогом немедленно, байбек позволяет отложить налогообложение и дополнительно увеличивает прибыль на акцию для остающихся акционеров. Именно поэтому Apple, Philip Morris и AutoZone предпочитают байбеки дивидендам при использовании долгового финансирования.
4. При высоких ставках смотрите на покрытие процентов
В период дешёвых денег долг может годами увеличивать доходность акционеров. При ставках 20% тот же долг может начать уничтожать акционерную стоимость (equity) очень быстро.
Ключевые метрики в такой среде: Net Debt/EBITDA, коэффициент покрытия процентов (EBIT/проценты), график погашений и доля долга с плавающей ставкой.
Например, МТС в 2024–2025 — наглядный пример: дивидендная политика строилась при других ставках, а обслуживать накопленный долг при ключевой ставке 20% — совсем другая математика.
5. Отрицательный капитал — не приговор и не подвиг
Если компания повторяет эту операцию достаточно много раз — выплачивая дивиденды за счёт долга год за годом — балансовая equity в какой-то момент уходит в минус. Многие инвесторы воспринимают это как тревожный сигнал. Но это не обязательно так.
Для стабильных компаний с предсказуемым денежным потоком отрицательная балансовая equity может быть нормальным следствием осознанной финансовой стратегии. Philip Morris держит акционерный дефицит около −10 млрд долл. — и при этом цена акции выросла примерно на 280% без учёта дивидендов с 2008 года. Но для циклических или слабых компаний та же картина означает катастрофу. Смотреть нужно на свободный денежный поток (FCF) и способность обслуживать долг — а не на знак в строке «собственный капитал».
6. Совокупное богатство акционеров — правильная цель
Акция дешевеет после дивиденда — но акционер богатеет. Цель совета директоров — максимизировать не цену акции в моменте, а совокупное богатство: акции плюс все полученные выплаты за всё время владения. Акция может дорожать и платить щедрые дивиденды одновременно — если бизнес генерирует достаточно денежного потока.
Если у вас получился ответ из диапазона Б (99–100) — вы мыслите так же, как большинство практиков. Но теория может быть полезнее, чем принято думать.
Пожалуйста, ставьте лайки, комментируйте и делитесь этой статьей, если она вам понравилась!
=========
Читайте также:
и еще десятки полезных публикаций в нашем канале Telregram и в MAX. Вот тут есть полный гид по каналу.