Разбор полётов. Размещение облигаций: Арлифт Интернешнл [июнь 2026]

После небольшого перерыва компания снова выходит на первичный рынок: размещали облигации в марте, готовят новый выпуск. Облигации серии 001Р-02, объём 500 млн руб., срок 3 года, колл-опцион, фиксированный ежемесячный купон, минимальный объём заявки 1,4 млн руб., книга 2 июня. Отчётность вызывает вопросы: не всё так очевидно с финансовыми результатами. Ввиду занимательности истории публикую заметку без деления на закрытый и публичный разделы.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: Арлифт Интернешнл

Компания сдаёт в аренду подъёмное и специальное оборудование для инфраструктурного и промышленного строительства, производит вакуумные захваты, проводит ремонт и сервисное обслуживание. На аренду приходится 79,8% выручки, если смотреть консолидированную отчётность. Основной источник для пополнения арендного парка – возвратный лизинг, объём сопоставим с арендными потоками по данным ФСБУ. Продолжаю придерживаться мнения, что в целом Арлифт ближе к классической финансовой компании: привлекает долг, чтобы нарастить портфель оборудования для сдачи в аренду. Основное отличие от лизингов: техника возвращается в компанию по окончании аренды, могут потребоваться дополнительные расходы на техническое обcлуживание и ремонт.

Группа изменила структуру владения: появилась материнская компания ООО УК Арлифт, которая владеет ООО Арлифт Интернешнл, ООО Арлифт ПроТех и... пятью Арлифтами, которые получились после реорганизации ООО ЭРИ и отвечают за отдельные региональные направления. Забавно, что по итогам у 4 из 5 дочек отрицательный капитал:

1. ООО Арлифт Северо-Запад, капитал 0,2 млн руб.
2. ООО Арлифт Центр, капитал -63,7 млн руб.
3. ООО Арлифт Юг, капитал -69,6 млн руб.
4. ООО Арлифт Урал, капитал -157,6 млн руб.
5. ООО Арлифт Восток, капитал -144 млн руб.

Часть минуса получили после реорганизации, остальное досталось от ЭРИ. В такой ситуации без консолидированной отчётности никуда: ФСБУ по ООО Арлифт Интернешнл показывает только вершину айсберга.

Бенефициарный владелец: Сергей Филиппов.

Структура выручки.

Собрал данные из консолидированной отчётности за 2025 и квартальной ФСБУ по ООО Арлифт Интернешнл за 1 квартал 2026 года, попробую разложить по полочкам:

1. Начну с квартальной ФСБУ ООО Арлифт Интернешнл:
   Процентные доходы росли быстрее процентных расходов: +36,4% против +26,3%.
   Увеличились на 74,4% операционные расходы, остаются маленькими в денежном выражении.
   Выросла в 1,5 раза чистая прибыль.
   Пошёл в рост долг: 10x относительно 1 квартала 2025 года, эффект низкой базы.
   Увеличились в 1,5 раза обязательства по аренде: это пока основной источник фондирования для компании, возвратный лизинг.
   Выросли в 1,7 раз активы, увеличился в 1,5 раза капитал.
   Не выглядят ужасно долговые метрики: снизилась с 4,7 до 4,3 долговая нагрузка, отношение чистый долг/капитал.
   Хуже с рентабельностью активов, ROAA, и чистой процентной маржой, NIM: снижение с 7,3% до 6,1% и с 14,5% до 12,2%. Похоже, что тарифы на аренду начинают отставать от стоимости фондирования.
2. Картина разительно меняется при переходе к консолидированным цифрам по 2025 году, в периметр попадают осколки ООО ЭРИ:
   Процентные доходы отстают от процентных расходов: +87,8% в сравнении с +122,8%.
   Выросли в 2,1 раз операционные расходы.
   Получили небольшой чистый убыток в сравнении с прибылью 152,8 млн руб. годом ранее. Причина в опережающем росте процентных и операционных расходов.
   Зашкаливает долговая нагрузка: 19,2 отношение чистый долг/капитал: забрали дивидендами 131 млн руб. в 2025 году, 175,8 млн руб. в 2024 году. Осталось ещё 256,2 млн руб. нераспределённой прибыли, но опрометчиво так сильно наращивать финансовое плечо при слабых результатах.
   Напомню, что рынок начинает переживать за лизинги при долговой нагрузке 10+. Сам нервничаю, когда цифра уходит выше 7-8. Тут же имеем 19,2 при том, что у лизингов останется оборудования при расторжении договоров с клиентами. Тут скорее наоборот: активы заберут лизинги.
   Обнулилась рентабельность активов, сократилась с 37,1% до 31,9% чистая процентная маржа.
3. Итого:
   Ситуация напоминает историю с Делимобилем: аренда за счёт кредита и лизинга – практически тот же квазилизинг. В этой ситуации становится критически важно контролировать 4 параметра: динамику процентных доходов и расходов, рентабельность активов, процентную маржу, и операционные затраты.
   Процентная маржа позволяет оценить эффективность бизнеса без учёта операционных расходов: получается ли в принципе выходить в плюс по разнице процентных платежей.
   Операционные расходы – важный элемент, который может обнулить или увести в минус процентную маржу. Отсутствие контроля в этой части и приземлило бизнес Делимобиля.
   Рентабельность активов показывает, сколько удаётся зарабатывать с учётом всех расходов на портфель активов: приближаемся к нулю, что-то идёт не так.
   Усложняет оценку нефинансовая часть бизнеса: продажа оборудования и услуги. В этой части логичнее оценивать EBITDA, но с учётом маленькой доли в выручке и отсутствия полноценного разделения по сегментам пока можно пренебречь.
   Оценка EBITDA и соответствующих долговых метрик для финансовой компании скорее вводит в заблужнение: выпадают из поля зрения процентные расходы. Рост бизнеса – увеличение портфеля, которое идёт большей частью за счёт кредита, важно контролировать расходы по долгу.
   Не радуют цифры в консолидированной отчётности, расстраивает ФСБУ в части падения маржинальности. Можно пропустить момент, когда арендный бизнес перестанет компенсировать стоимость кредитного плеча или раздуются операционные расходы, компания подсядет на постоянное рефинансирование долга и процентов. Возвратный лизинг скорее оттянет закономерный конец: в негативном сценарии компания останется с долгами и без активов, которые заберут лизинги. Замена лизинга обычным долгом – так себе история, если не контролировать расходную часть.

Отчётность ФСБУ. Оценка: "Тихие деньги".

Основные оценки за 2025 год:

• ЧД/капитал: 6,5 -> 19,2
• ROAA: 4,1% -> 0%
• NIM: 37,1% -> 31,9%

Кредитные рейтинги: ruBB+ от Эксперт РА со стабильным прогнозом.

Облигации на МосБирже: Арлифт Интернешнл

На бирже торгуются 2 выпуска на 717,2 млн руб.: классика с офертами и колл-опционами. Есть ЦФА на 100 млн руб. с амортизацией и погашением в сентябре 2026 года, платформа А-Токен.

Облигации на МосБирже: Арлифт Интернешнл.

Осталось самортизировать и погасить ЦФА на 100 млн руб. в 2026 году. Выглядит спокойным 2027 год: платёж на 17,2 млн руб. по АрлифтБО01. Максимум погашений приходится на 2029 год: 700 млн руб. мартовского АРЛФ1Р01 и новый выпуск на 500 млн руб.

График погашения облигационного долга.

Оценка выпуска: Арлифт Интернешнл

Спреды по единственному относительно длинному выпуску АРЛФ1Р01: 1241 бп по итогам торгов 27 мая, 1229 бп средний за 6 месяцев, близко к уровню 1268 бп оценки через рейтинговые индексы МосБиржи.

Выбрал для сравнения облигации компаний:

1. Аквилон-Лизинг, BBB-(RU) от АКРА.
2. БИЗНЕС АЛЬЯНС, BBB-|ru| от НКР.
3. Лизинг-Трейд, ruBBB- от Эксперт РА.
4. МСБ-Лизинг, ruBBB- от Эксперт РА.
5. ЭкономЛизинг, ruBBB- от Эксперт РА.
6. ТЕХНО Лизинг, ruBB+ от Эксперт РА.
7. Южноуральский лизинговый центр, ruBB от Эксперт РА.
8. ДиректЛизинг, BB(RU) от АКРА.
9. ЛК Спектр, ruBB от Эксперт РА.

Сохраняется большой разброс спредов по лизингам за пределами рейтинговой группы BBB. Арлифт торгуется немного уже Лизинг-Трейда с рейтингом на 1 ступень выше и ТЕХНО Лизинга, соседа по группе. Одновременно шире спреды ЮЛЦ и ЛК Спектр. Оценка спреда через рейтинговую кривую лизингов для группы BB+: 1240 бп, весной было на ~200 бп шире.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период. Ограничение на максимальное и минимальное значения спреда: 3000 бп и -200 бп.

Итоги

Соберут заявки по облигациям серии 001Р-02 2 июня. Объём 500 млн руб., срок 3 года, колл-опцион через 1,5 года, фиксированный ежемесячный купон. Минимальный объём сделки: 1,4 млн руб. Техническое размещение 5 июня. Источник данных: bonds.finam.ru.

Начальный ориентир: купон 23,5% годовых, что соответствует доходности к погашению 26,2% годовых, дюрации 2,2 года и спреду 1280 бп к кривой ОФЗ. Спред к колл-опциону: 1320 бп. Выходят близко к рыночному уровню, если смотреть на оценку по рейтинговой кривой и старый АРЛФ1Р01.

Дальше вопрос к отчётности: грустно закончили 2025 год, растёт операционка, проседают рентабельность и маржинальность, прилично выросла долговая нагрузка. Есть риск, что отправятся по пути Делимобиля + не удивлюсь как минимум изменению прогноза по рейтингу. Забавно, что с точки зрения EBITDA всё выглядит более оптимистично: грабли, по которым уже прогулялся Делимобиль. Достаточна ли премия за риск и насколько такой риск подходит конкретному инвестору – основное, над чем стоит задуматься...

Сделал оценку спредов для разного уровня купона, оставил отсчёт от старого ориентира по купону. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка доходности для разных значений купона.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск