Выбор методологи для определения рыночной стоимости компании связан с её финансовым состоянием, наличием материальных и нематериальных активов, величины генерируемого денежного потока.
В зависимости вышеуказанных параметров для оценки бизнеса оценщик может применить один или несколько из так называемых подходов к оценке
· затратный;
· сравнительный;
· и доходный.
При помощи данных подходов стоимостной анализ проводится для:
· прошедшего;
· настоящего;
· и будущего времени оцениваемой компании.
Прошлое анализируется при помощи затратного подхода, где анализируются затраты на создание компании, настоящее — при помощи сравнительного подхода, где экономические параметры компании на дату оценки сравниваются с проданными аналогичными компаниями, будущее — при помощи доходного подхода, в основе которого — прогнозы денежного потока компании.
Как правило, инвесторов, заинтересованных в активах компании, оценка будущих денежных потоков, ради которых он и покупает компанию, интересует больше всего, и в этом есть главная ценность доходного подхода.
Но будущее труднее всего поддается анализу, так как оно имеет неопределенный вариативный характер. Эта неопределенность является основным недостатком доходного подхода.
Данный недостаток недополучения доходов нивелируется ставкой дисконтирования, учитывающей риски недополучения денежных доходов.
В общем виде формула доходного подхода выглядит следующим образом:
DCF = Σ [CFᵢ ÷ (1 + r)ⁱ] (i = 1 до n)
DCF (Discounted cash flow) – дисконтированный денежный поток;
CF (Cash Flow) – денежный поток в период времени I;
r – ставка дисконтирования (норма дохода);
n – количество временных периодов, по которым появляются денежные потоки.
Таким образом, в рамках доходного подхода оценщик определяет стоимость объекта оценки на основе ожидаемых будущих денежных потоков, приведенных на дату оценки при помощи дисконтирования, которое учитывает риски недополучения прогнозируемых денежных потоков при помощи ставок дисконтирования, которые отражают риск этих денежных потоков.
Ключевым элементов в формуле дисконтирования денежных потоков является ставка дисконтирования.
При этом вид ставки дисконтирования должен соответствовать виду денежного потока.
Различают два вида денежного потока:
· Денежный поток на собственный капитал компании;
· Денежный поток на инвестированный капитал компании.
Денежный поток на собственный капитал определяется следующим образом:
Денежный поток на собственный капитал (Free cash flows to equity (FCFE)) =
+ Чистая прибыль
+ Амортизация
– Капитальные затраты
– Изменение неденежного оборотного капитала
+ (Новый долг – Погашение долга)
Денежный поток на собственный капитал равен посленалоговой прибыли плюс неденежные отчисления т.е. амортизация минус инвестиции в основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы, а также оборотные средства. Если у компании имеются долги и в прогнозный период происходит изменения долгов, то к денежному потоку прибавляется новый долг и вычитается погашение долга. К нему не относятся денежные потоки, связанные с финансированием, — например, процентные или дивидендные платежи.
Денежный поток на инвестированный капитал определяется следующим образом:
Денежный поток для всего инвестированного капитала (Free cash flows to firm (FCFF)) =
+ EBIT*(1-Налоговая ставка)
+ Амортизация
– Капитальные затраты
– Изменение неденежного оборотного капитала.
Денежный поток на весь вложенный капитал равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления, т. е. амортизация, минус инвестиции в основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы, а также оборотные средства.
Денежный поток на весь вложенный капитал, который в свою очередь включает в себя кроме стоимости потока на собственный капитал еще и стоимость долговых обязательств.
Для получения стоимости акционерного капитала в качестве поправки необходимо вычесть долги компании.
Строго говоря стоимость бизнеса — это стоимость собственного капитала компании.
Вернемся к ставке дисконтирования. Ставка дисконтирования учитывает риск недополучения денежного потока в будущем.
Рыночная ставка дисконтирования определяется через требуемую рыночную доходность вложений в собственный капитал компании для денежного потока на собственный капитал через требуемую доходность на весь вложенный капитал.
Для денежного потока на весь вложенный капитал используется ставка дисконтирования WACC (Weighted Average Cost of Capital) и денежный поток на собственный капитал (CAPM – Capital Asset Pricing Model).
Ставка дисконтирования WACC определяется следующим образом:
+ безрисковая доходность
+ доходность от вложения в акции
+ доходность покрывающая размер оцениваемой компании
+ доходность покрывающая специфический риск оцениваемой компании.
Формула для расчета ставки дисконтирования на собственный капитал:
Re = Rf + β (Rm – Rf) + Prs + Prspec, где:
Rf – безрисковая доходность
β – регрессионный коэффициент бета, зависящий от отраслевой принадлежности оцениваемой компании.
Rm – доходность рынка акций;
Prs – премия за размер компании;
Prspec – премия за специфические риски.
Далее поговорим о каждой составляющей ставки дисконтирования.
Безрисковая доходность
Гипотетически безрисковая доходность равна доходности ценной бумаги ни не при каких обстоятельствах не подверженных риску. Однако таких ценных бумаг в природе не существует. Приближенными к безрисковым активам могут выступать государственные ценные бумаги страны, где функционируют оцениваемые активы.
Доходность рынка акций
Доходность рынка акций определяется по биржевым данным индекса полной доходности, который учитывает изменение цены акции и выплаченных дивидендов.
Коэффициент «бета»
Для определения коэффициента «бета» использован статистический показатель, который в соответствии с формулами расчёта линейной регрессии является отношением ковариации рассматриваемых доходностей к дисперсии доходности эталонного портфеля или рынка соответственно. Коэффициент бета больше единицы, если риск отрасли оцениваемой компании больше всего рынка, меньше единицы, если риск отрасли оцениваемой компании меньше всего рынка.
Требуемую доходность на весь вложенный капитал определяется как рыночную доходность вложений в собственный капитал компании плюс рыночную доходность заемных средств.
Формулу для расчета.
R = Rₑ × (E/V) + R_d × (1 - t) × (D/V)
R – ставка дисконтирования денежного потока на инвестированный капитал (средневзвешенные затраты на привлечение капитала WACC);
Re – ставка доходности на собственный капитал компании;
Rd – доналоговая рыночная ставка по процентным долговым обязательствам;
E/V, D/V – доли стоимостей собственного (E) и заемного (D) капиталов компании в рыночной стоимости инвестированного капитала (V = E + D);
t – эффективная ставка налога.
Из результата, полученного при помощи денежного потока на весь вложенный капитал, для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо вычесть долги компании.
Таким образом, на рыночную стоимость собственного капитала компании не влияет, какой вид денежного потока используется.
Из всего вышесказанного можно сделать выводы о параметрах, влияющих на рыночную стоимость компании как в положительную сторону, так и в отрицательную.
Давайте далее рассмотрим какие параметры и как влияют на рыночную стоимость, на примере денежного потока на собственный капитал.
Чистая прибыль. Этот параметр влияет прямо пропорционально, чем больше чистая прибыль, тем больше рыночная стоимость компании, при прочих равных условиях.
Амортизация. Влияет на денежный поток опосредованно через налог на прибыль, так как амортизация не облагается налогом на прибыль. Чем больше амортизация, тем меньше налог на прибыль и больше рыночная стоимость.
Капитальные вложения. Капитальные вложения на поддержание мощности компании на текущем уровне компании вычитаются из денежного потока и влияют на стоимость отрицательно. Капвложения на увеличение мощности компании, денежный поток увеличивают, через увеличение чистой после увеличения мощности компании.
Собственный оборотный капитал. Собственный оборотный капитал рассчитывается как сумма дебиторской задолженности и запасов за вычетом кредиторской задолженностью. Обычно прогнозируется как процент от выручки. Таким образом, рыночная стоимость компании зависит обратно пропорционально величине от величины собственного оборотного капитала. Чем больше дебиторская задолженность и запасы относительно кредиторской задолженности, тем меньше рыночная стоимость компании.
Ставка дисконтирования. Влияние ставки дисконтирования на рыночную стоимость компании обратно пропорционально. Чем больше ставка дисконтирования и, соответственно, риск вложения в компанию, тем меньше её рыночная стоимость.
Таким образом, можно сделать вывод, что доходный подход учитывает будущие денежные потоки оцениваемого общества с учетом риска их недополучения, которые учитываются при помощи ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования должна соответствовать типу денежного потока, дисконтирование которого производится. Денежному потоку на инвестированный капитал соответствует ставка дисконтирования WACC (Weighted Average Cost of Capital). Денежному потоку на собственный капитал соответствует ставка дисконтирования CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Автор: Белоусов Сергей, руководитель практики оценочной деятельности «Реестр-Консалтинг»