Меня зовут Елена Вакарюк, я ACCA и преподаю инвестиционный анализ. За годы практики я разобрала сотни моделей оценки инвестиционных проектов. И знаете, какую закономерность я заметила? В подавляющем большинстве этих моделей есть как минимум одна серьёзная ошибка. Не опечатка в ячейке Excel, а ошибка, которая меняет решение по проекту. Сегодня расскажу про пять самых частых.
Зелёная цифра NPV – это ещё ни о чём не говорит
Был у меня случай. Сидим на инвесткомитете. На большом экране – презентация. Чистая, аккуратная, с фирменным шрифтом. На главном слайде – цифра NPV, и она зелёная. Все облегчённо выдыхают, проект одобряют.
А я смотрю на эту цифру и понимаю: модель за ней, скорее всего, содержит как минимум одну из типичных ошибок инвестиционного анализа. Потому что я их вижу почти в каждой модели. Почти в каждой.
Самое неприятное – эти ошибки не случайные. Они системные. Их можно классифицировать, выписать по пунктам, выучить. Чем мы сейчас и займёмся.
Ошибка первая. В модель попадают затраты, которые компания понесёт в любом случае
В английской терминологии это называется committed costs. Затраты, которые возникнут независимо от того, запустят проект или нет.
Классическая ситуация: компания арендует офис. Аренда платится каждый месяц – независимо ни от чего. И вот в модель нового проекта аккуратно вписывается «доля аренды офиса, которую проект будет использовать». Звучит логично. Но это ошибка.
Инвестиционный анализ работает с инкрементальными денежными потоками – теми, которые возникают или исчезают именно из-за проекта. Если затрата возникнет и без него – её в модели быть не должно.
Та же история с sunk costs – уже понесёнными затратами. «Мы потратили десять миллионов на маркетинговое исследование, давайте учтём их в проекте». А вот и не давайте. Эти деньги уже ушли. Они не зависят от того, одобрите вы проект или нет.
Простой тест: возьмите каждую статью затрат в модели и задайте один вопрос. Изменится ли эта сумма, если проект НЕ запустить? Если ответ «нет» – этой статьи в модели быть не должно.
Ошибка вторая. Ставка дисконтирования взята «примерно»
Однажды на инвесткомитете крупной компании я услышала фразу, которую долго не могла забыть: «Ставку дисконтирования возьмём 15%, обычно так делают». Это был 2025 год. Ключевая ставка тогда была 21%.
Очень захотелось спросить: коллеги, а «обычно» – это вообще единица измерения? Если ставка в модели взята приблизительно, то и NPV получается приблизительным. А деньги по итогам тратятся вполне точные.
Ставка дисконтирования – это не интуитивная величина. Это стоимость капитала компании, она считается. Для большинства проектов используют WACC – средневзвешенную стоимость капитала. Она складывается из двух компонентов:
– стоимости собственного капитала, которую обычно считают через модель CAPM: безрисковая ставка плюс бета, умноженная на рыночную премию за риск;
– стоимости заёмного капитала с поправкой на налоговый щит (поскольку проценты по кредиту уменьшают налогооблагаемую базу).
Для российской непубличной компании в 2026 году адекватный WACC – это вовсе не «15% как принято». Это, как правило, диапазон 18–25%, в зависимости от отрасли, размера, ликвидности и странового риска.
И вот неприятная математика: разница даже в пять процентных пунктов на горизонте семи лет меняет NPV проекта не на чуть-чуть, а в разы.
Интуиция хорошо работает при выборе ресторана. При оценке проекта на сотни миллионов нужны расчёты.
Ошибка третья. Проценты по кредиту учтены дважды
Эта ошибка более тонкая, чем первые две. И встречается она у людей, которые в целом неплохо разбираются в теме. Что делает её особенно коварной.
Логика проста, если её один раз понять. WACC уже включает в себя стоимость заёмного капитала – то есть стоимость процентов по кредиту. Когда вы дисконтируете денежный поток по ставке WACC, вы фактически учитываете стоимость финансирования через ставку. Если при этом ещё и вписываете сами процентные платежи в денежный поток – вы считаете их второй раз.
Что получается на выходе. Денежный поток искусственно занижен. NPV занижен. Хороший проект внезапно выглядит посредственным. Бывает обидно: проект реально работает, а модель утверждает «ну так себе» – просто потому что одни и те же проценты посчитали дважды.
Запомните правило: при оценке проекта по WACC денежный поток рассчитывается без процентных платежей и без погашения тела кредита. Финансирование уже зашито в ставку дисконтирования. Учитывать его второй раз руками не нужно.
Ошибка четвёртая. Каннибализация продаж – забытое явление
Представьте: компания выпускает новый продукт. В модели – оптимистичный прогноз продаж нового. А рядом в общей отчётности компании – прогноз продаж старого, который почему-то не изменился. Будто новый продукт вышел в параллельной вселенной, и существующие клиенты этого даже не заметили.
В реальности такого не бывает. Если новый продукт похож на старый, занимает ту же полку и решает ту же задачу клиента – часть покупателей просто переключится с одного на другой. Это и есть каннибализация. Компания продаёт новый продукт, но теряет часть выручки от старого. Чистый прирост получается меньше, чем кажется на первый взгляд.
Когда модель не учитывает каннибализацию, она считает «грязную» выручку нового продукта как чистый прирост. NPV получается завышенным, проект выглядит привлекательнее, чем он есть на самом деле, и решение принимается на основе слишком оптимистичной картины.
Правильный подход: считать инкрементальный эффект на уровне всей компании. Не «сколько заработает новый продукт сам по себе», а «насколько изменится суммарная выручка компании после его запуска». Это два разных числа. Иногда – очень разных.
Ошибка пятая. Анализ чувствительности – пропущенный шаг
Реальный сценарий, который я видела многократно. Проект одобрили с NPV +120 млн рублей. Все довольны. Проходит полгода. Выручка оказывается на 12% ниже прогноза – вполне рядовое отклонение для нашей экономики. NPV тихо переползает в отрицательную зону. А инвестиции в размере 800 млн уже вложены.
Это не страшилка из учебника. Это будни любого проекта, в котором поленились сделать анализ чувствительности.
А он отвечает всего на один, но критически важный вопрос: на сколько процентов должна измениться ключевая переменная, чтобы проект стал убыточным?
Если ответ «на 40%» – у проекта хороший запас прочности, можно спокойно его одобрять. Если ответ «на 8%» – нужно либо серьёзно пересматривать модель, либо закладывать защитные механизмы.
А теперь главное. При нашей инфляции и наших колебаниях валютного курса 8% отклонения от прогноза – это не аномалия. Это, скорее, обычный вторник.
Расчёт запаса прочности по каждой ключевой переменной – это не «дополнительная опция для перфекционистов». Это обязательный шаг, который делается до инвесткомитета. А не после того, как проект уже провалился, и все сидят и грустно считают убытки.
Почему все эти ошибки повторяются из модели в модель
Если вы дочитали до этого места и поймали себя на мысли «хм, кажется, в моей последней модели было что-то из этого списка» – поздравляю, вы в большинстве. И это, как ни странно, хорошая новость. Потому что все пять ошибок – не вопрос таланта или интуиции. Это вопрос метода.
У них одна общая причина. Большинство финансистов изучали инвестиционный анализ по западным учебникам. Это прекрасные книги – но они написаны для другой реальности. Там ставка дисконтирования 8%, рынок ведёт себя предсказуемо, а страновой риск скромно прячется в сноске мелким шрифтом.
Российская практика в эти учебники, увы, не заглядывала.
У нас ключевая ставка двузначная. Курс рубля живёт активной личной жизнью. Непубличный бизнес невозможно корректно оценить «по методичке из Чикаго» – нужна адаптация международных методик под наш рынок. Именно этого пробела в подготовке и касаются все пять ошибок.
Что делать прямо сейчас
Прежде чем нести модель на инвесткомитет – проверьте её хотя бы по списку.
Мы в HOCK Training составили практический чек-лист из 27 пунктов проверки инвестиционной модели. По шести блокам: релевантность денежных потоков, ставка дисконтирования, отсутствие двойного учёта, эффекты на уровне компании, устойчивость проекта и качество допущений.
Документ бесплатный, в формате PDF, читается и используется на одном дыхании. Распечатайте, повесьте рядом с монитором, прогоняйте по нему каждую модель. Найти ошибку до инвесткомитета на час работы дешевле, чем разбираться с её последствиями полгода спустя.
А если вы хотите глубже разобраться в методологии и научиться строить модели, в которых этих ошибок просто не возникает, – приходите на наш курс «Инвестиционный анализ». Я веду его лично. Без воды и абстрактных «представим, что». Только реальные модели, реальные ошибки, российская специфика и удостоверение о повышении квалификации по итогам.
Подробности – на hocktraining.com/page/investicionnyj-analiz
Считать NPV умеют многие. Считать его так, чтобы ему можно было доверять – уже немногие. Разница между этими двумя навыками обычно измеряется в реальных деньгах компании. Желаю вам всегда оказываться на правильной стороне этой разницы.
#инвестиционныйанализ #финансы #NPV #WACC #финансовоемоделирование #бизнес #экономика #CFO #ставкадисконтирования #анализчувствительности #ACCA #финансовыйдиректор #инвестиции #оценкапроекта #обучение #карьера