Крупные спекулятивные пузыри часто следуют удивительно схожей психологической и финансовой модели. Все начинается с подлинной инновации, которая коренным образом преобразует экономику: интернет в 1990-х годах, секьюритизированная недвижимость в 2000-х, а сегодня — искусственный интеллект и цифровая инфраструктура.
За этим следует фаза ускорения, в которой рынок постепенно перестает учитывать физические, операционные или финансовые ограничения. Оценки растут, капитал становится избыточным, и инвесторы в конечном итоге начинают верить, что будущий рост оправдывает практически любую текущую цену.
Именно такая динамика в настоящее время отражается в таких активах, как корейский индекс KOSPI или индекс Micron Technology. Индекс KOSPI, исторически сильно коррелированный с глобальным циклом полупроводников и памяти, вступает в почти параболическую фазу, движимый эйфорией вокруг ИИ, центров обработки данных и спроса на HBM.
Компания Micron, в свою очередь, стала одним из самых ярких символов этой продвинутой стадии «пузыря». Рынок больше не рассматривает компанию просто как циклическую фирму, работающую в секторе памяти, а скорее как своего рода «незаменимую инфраструктуру» для революции в области искусственного интеллекта.
Инвесторы практически перестали обращать внимание на исторические циклы избыточных мощностей, характерные именно для индустрии памяти; теперь они ожидают практически неограниченного спроса, обусловленного графическими процессорами, кластерами ИИ и крупными компаниями.
Самое интересное то, что эти два графика рассказывают ту же самую историю, что и предыдущие эпизоды: ценность растет не только конечного продукта, но и всей цепочки поставок. Память HBM становится современным эквивалентом оптического оборудования 1999 года или строительных материалов 2007 года. Цены стремительно растут, потому что каждый участник системы стремится получить свою долю спекулятивной прибыли, создаваемой ИИ.
Samsung, SK Hynix и Micron повышают цены, отдают приоритет производственным линиям HBM и масштабно перераспределяют свои мощности. Вся корейская цепочка поставок полупроводников постепенно вовлекается в эту динамику.
Но исторически именно на этом этапе дисбалансы начинают становиться опасными.
Растущие цены на память постепенно меняют экономику самих проектов ИИ. Стоимость кластеров стремительно растет. Расходы на энергию растут. Потребности в капитальных затратах становятся огромными. И, как это часто бывает, резкий рост цен в конечном итоге привлекает новые мощности — иногда экономически нецелесообразные — финансируемые в основном потому, что рынок продолжает верить в линейный рост спроса.
Именно на этом заключительном этапе почти всегда появляется один и тот же сигнал: взрывной рост затрат на сырье.
Эта динамика, как правило, следует очень специфической схеме.
Во-первых, вся восходящая цепочка поставок хочет «поучаствовать в игре». Когда какой-либо сектор рассматривается как перспективный, каждый поставщик повышает цены и пытается получить свою долю спекулятивной прибыли.
Во-вторых, эта инфляция издержек в конечном итоге коренным образом меняет финансовые прогнозы, которые первоначально использовались для оправдания пузыря. Модели роста основывались на предположениях о стабильных или даже снижающихся издержках; затраты внезапно становятся инфляционными.
Наконец, эйфория вызывает волну чрезмерных инвестиций. Массивные мощности строятся повсюду, в том числе и на проектах, которые ранее считались нерентабельными. В результате система создает слишком много предложения — часто низкого качества — именно в тот момент, когда реальный спрос начинает замедляться.
В последние месяцы пузыря доткомов взлетали уже не только оценки технологических компаний. Цены на оптическое оборудование, маршрутизаторы, телекоммуникационные компоненты и всю инфраструктурную цепочку также стремительно росли.
Телекоммуникационные операторы участвовали в настоящей гонке за приобретением оптоволокна, оборудования Cisco, оптических лазеров и сетевых мощностей.
В то время эта логика казалась неопровержимой: интернет-трафик будет расти бесконечно.
Но в конечном итоге вся восходящая цепочка поставок захотела получить свою долю. Поставщики компонентов подняли цены. Производители оборудования расширили свои производственные мощности. Волоконно-оптические проекты финансировались по всему миру с всё более ослабленной финансовой дисциплиной.
Проблема в том, что эта инфляция затрат в конечном итоге начала постепенно подрывать саму экономику модели. Капитальные затраты росли быстрее, чем фактическая выручка. Предполагаемая будущая маржа, заложенная в оценочные модели, становилась все более нереалистичной.
Затем система качнулась в противоположную крайность: были построены огромные объемы сетевой мощности, в том числе в районах, где спрос никогда бы не оправдал такие инвестиции.
Пузырь лопнул не потому, что интернет был плохой идеей. Он лопнул потому, что стоимость мечты превысила денежный поток, который она фактически могла генерировать.
Эта картина повторилась в 2006–2008 годах на рынке жилья США.
В заключительной эйфорической фазе росли не только цены на жилье. Строительные затраты, заработная плата, материалы, земля и даже услуги, связанные со строительством, стремительно увеличивались. Вся цепочка поставок в секторе недвижимости стремилась получить свою долю неожиданной прибыли. Поставщики цемента, строители, ремесленники, региональные банки, ипотечные брокеры: все повышали цены или наценки, будучи уверенными, что рынок поглотит любые издержки.
Но, как и прежде, эта инфляция издержек в конечном итоге подорвала реальную доходность новых проектов. Прогнозы, используемые для обоснования проектов в сфере недвижимости, постепенно теряли доверие.
Несмотря на это, легкий доступ к кредитам продолжал подпитывать этот механизм. На рынок выходили все более спекулятивные застройщики. Застраивались малопригодные для строительства земли. Строились целые кварталы без реального спроса, способного их обеспечить.
Как и во всех пузырях, рост цен в конечном итоге создал искусственное предложение, которое никогда бы не существовало в условиях нормальных затрат и дисциплинированного финансирования.
В 2008 году это явление стало еще более заметным в энергетическом секторе. Когда цена на нефть приблизилась к $147 долларам, логистические издержки резко выросли по всем направлениям: автомобильные перевозки, дизельное топливо, морские перевозки, хранение, бурение и трубопроводы. Компании, связанные с энергетикой, вступили в настоящую гонку за оборудованием и мощностями. Специализированные нефтепромысловые перевозчики взимали рекордные суммы. Эксплуатационные и технические расходы росли настолько быстро, что в конечном итоге уничтожили сам спрос.
В очередной раз весь сектор добычи нефти стремился захватить свою долю энергетического пузыря. Поставщики нефтепромысловых услуг повысили свои расценки. Стоимость буровых установок резко возросла. Малопригодные проекты внезапно стали «прибыльными» благодаря росту цен на нефть и обильному финансированию.
Затем эта система породила волну чрезмерных инвестиций, которая в конечном итоге привела к масштабному разрушению капитала, когда цены начали падать.
Сегодня рынок, похоже, повторяет аналогичную схему с искусственным интеллектом.
В основе пузыря лежит уже не только Nvidia или крупные провайдеры. Настоящий тревожный сигнал кроется в стремительно растущих физических затратах, необходимых для поддержания этой тенденции.
Цены на память HBM стремительно растут. Графические процессоры становятся дефицитными. Наблюдается нехватка электрических трансформаторов. Центры обработки данных потребляют огромное количество электроэнергии. Растут затраты на охлаждение. Ограничения, связанные с гелием, энергией, электросетями и инфраструктурой передачи электроэнергии, постепенно становятся критическими.
И, как и во всех предыдущих пузырях, вся цепочка поставок теперь хочет «поучаствовать в игре».
Поставщики памяти повышают цены. Производители электроэнергии пересматривают свои контракты. Производители трансформаторов увеличивают сроки поставки и расширяют свою маржу. Землевладельцы, расположенные вблизи энергетических узлов, видят, как их земля становится стратегическим активом. Даже игроки в атомной энергетике, газовой отрасли и инфраструктуре передачи электроэнергии начинают переоцениваться с точки зрения ИИ.
Проблема в том, что весь текущий аргумент неявно основан на будущем снижении предельных издержек вычислений.
Однако на этом продвинутом этапе цикла, похоже, происходит прямо противоположное.
Издержки на ресурсы растут быстрее, чем фактическая монетизация. Первоначальные финансовые прогнозы становятся гораздо более ненадежными.
Более того, значительная часть сегодняшних доходов имеет замкнутый цикл: лаборатории ИИ привлекают капитал от тех же самых технологических гигантов, которые затем продают им вычислительные мощности. Это создает видимость взрывного роста, хотя часть потока циркулирует внутри самой системы.
В то же время эйфория стимулирует строительство огромных мощностей. Центры обработки данных появляются повсюду. Энергетические проекты, ранее считавшиеся недостаточно прибыльными, возрождаются. Маргинальные или менее эффективные формы производства становятся финансируемыми просто потому, что рынок ожидает бесконечного спроса, связанного с ИИ.
Подобно ненужным проектам по прокладке оптоволоконных сетей в 2000 году или чрезмерному развитию недвижимости в 2007 году, система начинает создавать избыточное предложение именно в тот момент, когда экономические предположения становятся наиболее хрупкими.
Нынешний пузырь уже превосходит основные спекулятивные эпизоды прошлого века. В 1929 году американский рынок уже казался глубоко разобщенным, с коэффициентом CAPE Шиллера, близким к 32, и крайней концентрацией на нескольких лидерах промышленного и радиовещательного секторов, таких как RCA, акции которой тогда торговались с астрономическими для того времени мультипликаторами. В 2008 году кредитный пузырь подтолкнул соотношение рыночной капитализации к ВВП США примерно до 105%, чему способствовали заемные средства в сфере недвижимости и структурированные продукты.
Но сегодня мы работаем в другом измерении. Индикатор Баффета сейчас превышает 230% ВВП, что является беспрецедентным историческим уровнем. На долю десяти крупнейших компаний по рыночной капитализации приходится почти 40% всего американского рынка, а это значит, что растущая доля индексов почти полностью зависит от нескольких компаний, связанных с искусственным интеллектом и цифровой инфраструктурой.
Одна только Nvidia торгуется с мультипликаторами, напоминающими излишества технологических лидеров 1999 года, даже несмотря на то, что вся физическая цепочка поставок, необходимая для этой революции, начинает испытывать давление: память HBM, энергетика, трансформаторы, электросети, системы охлаждения, гелий и центры обработки данных.
И, как и во всех крупных пузырях, реальный риск больше не заключается исключительно в видимых оценках, а в менее заметных слоях кредитования, которые подпитывают эйфорию. В 1907 году кредитование осуществлялось трастовыми компаниями. В 1929 году — инвестиционными трастами. В 2008 году — CDO и теневым банкингом, связанным с ипотечными кредитами низкого качества.
Сегодня импульс все больше опирается на частное кредитование, CLO, BDC и частные финансовые структуры, которые незаметно подпитывают взрывной рост капитальных затрат на ИИ и энергетическую инфраструктуру.
Рынок продолжает праздновать настоящую технологическую революцию, но, похоже, забывает об исторической константе: крупные пузыри не лопаются, когда нарратив становится ложным; они рушатся, когда стоимость финансирования и ресурсов делает эту стратегию экономически неустойчивой.
Именно на этих продвинутых стадиях поведение золота становится особенно интересным.
Исторически сложилось так, что цена золота не реагирует немедленно на возникновение технологических или финансовых пузырей. На ранних этапах эйфории капитал отдает предпочтение активам с высоким потенциалом роста, стратегиям, основанным на импульсе, и секторам с высоким уровнем заемных средств. Затем золото кажется «бесполезным», ничего не приносящим и часто отстающим.
Но когда затраты начинают стремительно расти, а физические ограничения вновь возникают, его поведение постепенно меняется. В конце 1990-х годов золото несколько лет находилось под давлением, в то время как акции технологических компаний привлекали большую часть внимания инвесторов.
Тем не менее, уже в 1999–2000 годах — как раз когда давление на стоимость телекоммуникационной инфраструктуры стало экстремальным, а центральные банки начали терять контроль над циклом ликвидности — золото перестало падать. Минимальная точка его медвежьего рынка почти идеально совпадает с конечной фазой Nasdaq.
В 2007–2008 годах эта последовательность была еще более показательной. Золото и сырьевые товары первоначально росли вместе во время заключительной инфляционной фазы кредитного пузыря. Затем, во время шока ликвидности 2008 года, золото резко скорректировалось вместе с остальными активами — не потому, что его фундаментальная привлекательность исчезала, а потому, что системе пришлось продать все, что можно, чтобы получить доллары и залог. Однако, в отличие от большинства циклических активов, золото очень быстро восстановилось, как только центральные банки были вынуждены вмешаться в масштабах всей системы.
Это часто классическая последовательность в конце цикла: сначала период эйфории, во время которого золото показывает худшие результаты; затем фаза, когда реальные издержки начинают подрывать спекулятивную перспективу; за ней следует шок ликвидности, когда все корректируется одновременно; и, наконец, глубокая переоценка золота, когда центральные банки вынуждены монетизировать дисбалансы, возникшие в результате предыдущего пузыря.
Текущий период может развиваться по схожему сценарию. Пока рынки остаются захваченными ростом ИИ, акции горнодобывающих компаний — а иногда даже и физического золота — показывают худшие результаты по сравнению с акциями технологических мегакапитализаций.
Но под поверхностью сигналы все больше напоминают те, которые наблюдались на заключительных этапах предыдущих пузырей: рост стоимости капитала, напряженность в энергетическом секторе, резко возросшая потребность в финансировании, инфляция критически важных ресурсов и растущая зависимость от денежной ликвидности.
Парадокс заключается в том, что рост затрат первоначально подпитывает эйфорию. Инвесторы интерпретируют дефицит как подтверждение спроса. Цены растут. Компании увеличивают свои расходы. Рынки закладывают в цены все более оптимистичные прогнозы будущей прибыли.
Затем, внезапно, динамика меняется: затраты снижают маржу, потребность в финансировании резко возрастает, денежные потоки больше не успевают за ростом, и рынок понимает, что предположения, использованные для обоснования оценок, были устойчивы только в мире, где ресурсы остаются в изобилии и дешевы.
Именно в этот момент золото перестает восприниматься как «бесполезный» актив и возвращается к тому, что оно исторически представляло во время смены режимов: барометру денежной надежности и реальной дефицитности.
Автор: Лоран Морель 29 мая 2029 | Перевод: Золотой Запас
Другие статьи по теме: