Коллеги, по вашим просьбам рассмотрели новый выпуск БРУСНИКА. СТРОИТЕЛЬСТВО И ДЕВЕЛОПМЕНТ-002Р-08, размещение которого на бирже запланировано на 22 мая, а сбор заявок на участие в первичном размещении пройдет завтра, 20 мая 2026 года.
Группа компаний «Брусника» — российская девелоперская компания, основанная в 2004 году со штаб-квартирой в Екатеринбурге, которая занимается строительством современного демократичного жилья комфорт-класса в крупных городах Урала, Сибири, Центральной России, Москвы и Санкт-Петербурга. География присутствия включает шесть операционных сегментов: Тюмень и Курган, Сургут, Новосибирск и Омск, Екатеринбург, Москва и область, а также новые города — Санкт-Петербург, Пермь, Челябинск и Липецк. «Брусника»
В ноябре 2025 года компания допустила технический дефолт по выплате купона, связанный с задержкой перевода средств банком, но платеж был исполнен на следующий день. Рейтинговое агентство АКРА в декабре 2025 года подтвердило рейтинг Брусники на уровне А-(RU) с негативным прогнозом из-за рисков невыполнения плана продаж в случае затяжных неблагоприятных макроэкономических условий и сохранения высокой долговой нагрузки. При этом агентство сочло инцидент с дефолтом чисто техническим и не связанным с проблемами ликвидности
По итогам 2025 года выручка Группы достигла 115,6 млрд рублей, увеличившись на 52% г/г в основном за счёт сегментов «Москва и Московская область», «Тюмень и Курган» и «Екатеринбург». Операционная прибыль составила 37,9 млрд рублей (+87% г/г) при операционной рентабельности 32,8%. Скорректированный показатель EBITDA достиг 44,4 млрд рублей. При этом в операционную прибыль включена неденежная выручка от экономии на процентных расходах по эскроу-финансированию в объёме 20,4 млрд рублей. Формально это соответствует МСФО, но не отражает реального притока денежных средств, и без этой строки результат выглядел бы значительно скромнее.
Финансовые расходы выросли более чем вдвое до 30,1 млрд рублей. Существенная часть роста связана с неденежным эффектом признания кредитов по рыночной ставке по объектам с эскроу. Фактически уплаченные проценты заметно ниже. Показатель покрытия процентов (ICR), рассчитанный на базе операционной прибыли, носит скорее ориентировочный характер для девелопера с проектным финансированием. Если считать его исходя из скорректированной операционной прибыли, получается около 1,7. Однако в 2025 году компания дополнительно капитализировала в стоимость активов около 28,6 млрд рублей процентных расходов. Это не является ошибкой учётной политики - капитализация процентов по МСФО полностью допустима, однако это реальные обязательства по долгу, и с их учётом фактическая нагрузка по обслуживанию долга выглядит значительно выше, чем следует из отчёта о прибылях и убытках. Операционный денежный поток остался глубоко отрицательным, -56,5 млрд рублей, практически повторив результат предыдущего года.
Чистая прибыль составила 7,6 млрд рублей, однако при учёте всех процентных расходов как затрат периода, этот результат трансформируется в чистый убыток.
Долговая нагрузка остаётся высокой: кредиты и займы на конец 2025 года выросли на 40% и достигли 291 млрд рублей, из них краткосрочная часть — 76,9 млрд рублей. Показатель ND/EBITDA сильно зависит от методики расчёта: 3,9х по подходу Группы с исключением остатков на эскроу-счетах, 6,5х — при стандартном расчёте чистого долга, и около 7,3х — при дополнительной консервативной корректировке EBITDA на капитализированные проценты. Такой разброс наглядно показывает, насколько компания чувствительна к срокам завершения строительства и раскрытия эскроу.
С ликвидностью ситуация тоже неоднозначная. В оборотных активах доминируют запасы на 226,4 млрд рублей, из которых около 27,8 млрд — это капитализированные проценты, не являющиеся реальным источником погашения текущих обязательств. Ещё 64,9 млрд рублей — активы по договорам, то есть признанная выручка, деньги по которой будут получены только после ввода объектов и раскрытия эскроу. Эти статьи трудно считать ликвидными в краткосрочной перспективе. При их исключении текущая ликвидность снижается до 2,17х, а быстрая - до 0,46 (без корректировки текущая ликвидность 2,97, срочная 1,02). Дефицит ликвидности при этом компенсируется наличием неиспользованных кредитных линий на сумму свыше 709 млрд рублей и фактическим обеспечением проектного финансирования средствами на эскроу-счетах в объёме 112,8 млрд рублей. Таким образом, фактическая платёжеспособность в значительной степени опирается на доступ к внешнему финансированию, а не на качество оборотного капитала.
Почему используется столь консервативный подход к оценке. Текущая финансовая устойчивость компании в значительной степени опирается на своевременное завершение строительного цикла и скорость раскрытия эскроу-счетов. Однако операционные данные за 1 квартал 2026 года выглядят тревожно: продажи выросли в 2,6 раза, а ввод сократился на 87,4% — до 16 тыс. кв. м. Компания активно продаёт (остатки на эскроу растут), но не успевает вводить объекты. В случае стресс-сценария это может привести к кассовому разрыву: начисление и обслуживание процентных обязательств происходит непрерывно, а деньги дольщиков остаются заблокированными на счетах до ввода. Поэтому за операционными данными здесь нужно внимательно следить, особенно с учетом того, что мораторий на пени закончился 1 января 2026, , и задержки сдачи теперь могут генерировать прямые кассовые убытки.
Что касается параметров самого выпуска, срок обращения составляет 3 неполных года, купон фиксированный, ежемесячный, ориентир ставки купона 21,25% годовых, что соответствует доходности не выше 23,45% годовых. С учетом степени риска рассматривать к участию в размещении стоит только при оставлении купона по верхней границе.
Выпуск может подойти только инвесторам с высокой терпимостью к риску.
____________________________________
С уважением и заботой о Вас, команда Invest Assistance 🤝 ❤️