📌 Софтлайн — дистрибьютор программного обеспечения (по большей части), занимающийся ускорением цифровой трансформации и развитием облачных технологий.
Тикер на бирже: $SOFL
Сектор: IT (частично)
Уровень листинга: 2
🏵 1 Мультипликаторы
Смотрится так себе:
• P/BV = -10,06;
• P/E = 20,30;
• P/S = 0,25;
• EV/EBITDA = 2,95;
• ND/EBITDA = 1,45;
• ROA = 1,60% и ROE = 8,30%.
Примечание 1.1 Подробнее про мультипликаторы написано здесь.
По мультипликаторам (рис.1.1) выглядит слабенько достаточно. Компания окупается за 20 лет, что хуже сектора. И это ещё при том, что Smart-Lab не учитывает 1,56 млрд р убытков от прекращённой деятельности.... Для сравнения Группа Астра и Базис имеют P/Е на уровне 9.
Классическая рентабельность жуткая — у той же Северстали, которой плохо как и всем металлургам сектора, она почти такая же. ROA не дотягивает до 5% и в разы хуже сектора. ROE далеко не ушла, но благо почти на уровне инфляции. Тревожным знаком является то, что рентабельность методично снижается с 2023 года. Как я поняла, для дистрибьютера аномально низкая рентабельность является нормой. Учитывая выручку (см. гл.3), похоже имеются проблемы с эффективностью бизнеса.
Примечание 1.2 Как дела у Северстали можно посмотреть в этой статье.
Если говорить про EV/EBITDA, то для IT смотрится лучше сектора раза в 2. Однако Софтлайн по большей части является всё же перепродавцом, чем производителем собственного ПО (см. гл.3), поэтому EV/EBITDA = 2,95 можно оценить как "справедливо".
При этом есть и то, за что похвалить компанию. За рубль дохода инвестор платит всего 0,26р — позитивно.
🏵 2 IPO
Как Noventiq эмитент дебютировал в октябре 2021 на Лондонской фондовой бирже. По итогам размещения привлекли около 400 млн $.
Как Софтлайн разместились уже в 2023 году на Московской бирже.
🏵 3 Финансы и операционка
МСФО-2025:
• оборот 131,9 млрд р (+9%);
• выручка 95,47 млрд р (+18,27%);
• себестоимость 48,54 млрд р (+10,33%);
• валовая прибыль 46,93 млрд р (+27,79%);
• операционная прибыль 4,02 млрд р (+87,02%);
• чистая прибыль 0,29 млрд р (-92,12%);
• чистый денежный поток от операционки -1,53 млрд р (ранее -3,25 млрд р).
Если кратко, отчёт вышел с нюансами :D
Начнём за здравие, то есть c хорошего. Произошли положительные изменения принципов составления финансовой отчётности:
1) теперь цифры буду в разрезе кластеров компании ("Цифровые решения", FabricaONE.AI, "СФ Тех" и корпоративный центр);
2) на валовую прибыль теперь влияет не только себестоимость, но и вознаграждения сотрудникам и амортизация.
Также чистый денежный поток в каком-то плане растёт...
Теперь про упокой
。.:☆*:･\'(*⌒―⌒*)))
Агрессивная политика M&A во многом приводит к:
• увеличению существенному дебиторской задолженности;
• отрицательным денежным потокам от операционной деятельности;
• существенному росту гудвила;
• увеличение долговой нагрузки.
Хотя для растущего бизнеса в каком-то роде это даже норма, есть сомнения, что старания компании окупятся.
У аудиторов появились вопросы к выручке:
Мы считаем этот вопрос одним из наиболее значимых для нашего аудита с учетом величины выручки, а также рисков существенного искажения выручки из-за необходимости использования сложных оценочных суждений при оценке того, выступают ли компании Группы в качестве Агента или Принципала, сроков и представления признания выручки по договорам с клиентами, включающим несколько обязанностей к исполнению в контексте МСФО (IFRS) 15.
Я ещё заглянула в МСФО-2023. Была очень интересная фраза ранее:
Чем отличается Агент и Принципала в данном случае? Пусть сделка на на 100 млн р, а "Софтлайн" в качестве своей комиссии получит 10 млн р. В зависимости от того, кем выступает Софтлайн, выручка будет отличаться:
• Принципал → выручка 100 млн р, валовая прибыль 10 млн р (в себестоимость 90 млн р ушло);
• Агент → выручка 10 млн, валовая прибыль 10 млн.
При этом деньги на счёт приходят одни и те же. Валовая прибыль не изменяется, но выручка со себестоимостью накручиваются.
Примечание 3.1 Чтобы показывать рост выручки, высокую долю рынка и соответствие агрессивным прогнозам, компания может отдавать приоритет статусу принципала. Аудитор обращает внимание: руководство может использовать методику расчёта в своих интересах, искажая реальное положение дел.
По МСФО-2025, на собственников Группы пришлось из 0,29 млрд р всего 0,02 млрд р. Остальные 0,27 млрд р причитаются дочкам Софтлайна. На чистую прибыль всё также давят коммерческие, общие и административные расходы — 46,93 млрд р (+25,13%).
Есть ещё пункт с балансом, точнее гудвилом, который составляет 35,67% внеоборотных активов (13,11 млрд р). За 2025 произошло его частичное обесценение. НЦПР и Сойка не оправдали ожиданий, посему списали 0,52 млрд р. И тут неволей задумываешься: а случаем не предвидится ещё обесцениваний? Я просмотрела ещё МСФО-2023 — аудитор отмечал риски по приобретению дочерних компаний, точнее справедливости оценки их стоимости. С учётом того, что Софтлайн может намерено выбирать позицию принципала, синергии от приобретений вообще может не быть.
Примечание 3.2 Для сравнения приведу "Мать и дитя". Компания в 2025 году приобрела сеть клиник Эксперт, и буст показателей от покупки есть! Подробнее про "Мать и дитя" написано в сей статье.
Дебиторская задолженность составляет 27,27% от оборотных активов и вызывает дополнительные вопросы. За год она выросла с 25,68 млрд р до 33,60 млрд р (+30,84%). Вспоминаем динамику выручки — всего +18,27%. В нормальной ситуации они должны расти примерно одинаковыми темпами, если условия оплаты не меняются. Могу предположить, что причина кроется в самих покупателях. В бизнесе высока доля работы с крупным корпоративным и государственным сектором, где приняты или просто позволительны длинные отсрочки платежа.
В ОДДС в разделе инвестиционной деятельности увидела какие-то выданные займы на 5,11 млрд р. Не назову это чем-то плохим и подозрительным — просто много относительно других строк.
Показатели за первый квартал приводить не стану, ибо бизнес сезонный, а всё интересное будет лишь в 4 квартале. Мне было бы интересно глянуть на P&L и баланс консолидированные, но в ЦРКИ чего-то нового пока нет. Единственное, на встрече с Софтлайном отметили, что долгая нагрузка скорр.ND/EBITDA стала на уровне 3. С учётом вышесказанного как-то ме.
К аудитору ООО «Мэйнстей» претензий пока нет.
🏵 4 Дивиденды
Согласно дивидендной политике совокупный целевой размер дивидендов по всем обыкновенным акциям по итогам 2025 года и каждого из последующих годов – не менее 25% от чистой прибыли отчётного года, которая определяется на основании МСФО.
🏵 5 Основные акционеры
Основными владельцами являются:
• 46,4% — ООО "Алварус Капитал" (ООО "Аталайя").
Ещё 26,3% приходится на неназванных институционалов.
🏵 6 Конкуренты
Если идти конкретно по дистрибьютерам, то среди конкурентов России выделяются Крок, Ланит, OCS Distribution, Марвел Дистрибуция.
🏵 7 Ещё ценные бумаги на бирже
На 23 мая 2026 года есть облигации:
• $RU000A10EA08
А также фьючерсы:
• $S0M6
🌸 8 Итоги и мой взгляд
Перед тем, как переходить к итогам и моему взгляду, немного обсудим IPO дочки, онлайн-презентацию финансовых результатов от 21 мая и то, как можно было заработать на оферте.
8.1 Сдвиг IPO FabricaONE.AI
Для компании отложение первичного размещения акций дочки не является чем-то критичным, как заявили 21 мая директора Софтлайна. Думаю, это действительно так, ибо в противном случае там постарались бы продаться здесь и сейчас.
Выделила пару моментов, касающихся "Фабрики ПО" (оригинальное название компании):
• у аудитора возникли вопросы к НМА и приобретению дочерних компаний — или проверяющий излишне скрупулёзно к работе подходит, или реально что-то неприятное есть;
• НМА составляют 54,83% от оборотных активов — я понимаю, что это IT и долгов особо нет, но много всё равно.
8.2 Презентация финансовых результатов за 1Q2026
21 мая я добралась до здания Московской биржи, где проходила встреча с Софтлайном. Думала уже, что не доеду. С утра температурила, но ближе к 10:40 самочувствие стало лучше. Как минимум силы были на доехать, посмотреть на представителей компании воочию и позадавать вопросы.
На встрече выступали:
• Александра Мельникова, директор по связям с инвесторами;
• Владимир Лавров, генеральный директор ПАО "Софтлайн";
• Артём Тараканов, финансовый директор.
Запись мероприятия:
Мои вопросы озвучить не успели. Хотела поинтересоваться, как директора могут прокомментировать риски искажения выручки, которые подсветил аудитор, и вероятность дальнейшего частичного обесценения гудвила (см. гл. 3), но... Увы. А тет-а-тет спрашивать будто особого смысла не имело, да и не считаю вопросы прямо критическими. Так, частный интерес — есть моменты похуже, о которых честно без воды никто не скажет (:
Отдельно выделю то, что представители Софтлайна делали особый акцент на росте валовой прибыли, рентабельности (как поняла по валовой прибыли) и синергии. Почему я посчитала это интересным?
• Валовая прибыль у них действительно растёт. При этом за кадром остаётся сокращение ЧП. Денежные потоки тоже не блещут — деньги из компании утекают (см. гл.3).
Примечание 8.1 Да-да, чистая прибыль является больше таким бухгалтерским показателем и может не отображать реальное положение дел. Вспомните Аренадату, которая решила отойти от консервативной политики учёта расходов на НМА -> читаем здесь. Тем не менее у Софтлайна чистая прибыль выглядит прямо грустно: скукоживание с 3,66 до 0,28 млрд р. А если смотреть только на собственников Группы, то... было 3,26 млрд р, а стало всего 21 млн р.
• Валовая прибыль растёт и её рентабельность тоже. По операционной прибыли она плюс-минус как-то идёт: за 2024 год 2,66% и за 2025 год 4,21%. А если смотреть на рентабельность по активам, капиталу или чистую, то там всё снижается. Не спорю, в 2022 году имелась прямо высокая база (единоразовые доходы от переоценки справедливой стоимости финансовых инструментов, например), но потом всё как-то скатилось к темпам 2021 года.
• Синергия является моментом спорным. Да, валовая прибыль растёт хорошими темпами, но этого нельзя сказать о выручке, у который темпы в 3 раза отстают от дебиторки, и нормальная в основном только валовая рентабельность. Плюсом как минимум пошли обесценения гудвила. Посмотрим, что будет с ним в 2026 году.
Также в презентации, которая была 21 мая, заявлялось, что ключевым трендом является развитие сегмента собственных решений. Я полистала МСФО-2025, чтобы оценить, как они сей тренду придерживаются, ибо подобное уже слышала года 2 назад. В плане высокотехнологичного производства движение хорошее, ибо там x2,8 рост, но вот в долях... В 2024 от общего числа оборотов, выручки и валовой прибыли собственные решения составляли 28,44%, 42,36% и 67,25% соответственно. За 2025 год — 31,9%, 44,1% и 68,3% соответственно. Не особо что-то и изменилось.
Могу предположить, что Софтлайн реально старается развиваться, но вот с управлением капиталом и M&A справляются не особо.
8.3 Оферта по 0,01р
Перед итогами для истории просто хочу зафиксировать случай, где реально можно было сделать иксы, внимательно прочитав условия оферты. На тот момент я не сильно понимала суть происходящего, посему в данной истории не участвовала. Жалко...
ヽ( ￣д￣)ノ
Чтобы понять схему оферты для людей участвующих в обмене, посмотрим на 11 слайд презентации:
Обратите внимание на фразу:
<...> В течение 12 месяцев Вы могли покупать и продавать акции <...>
Человек обменивает свои 100 расписок на 100 акций, далее их продаёт. Потом к 20 сентября 2024 года эти 100 штук откупает, учитывая режим торгов Т+1, и получает ещё 100 акций по 0,01 рублю, которые может или держать, или продать. А к 3 этапу обмена просто повторяет процедуру.
Ключевое — держать все 12 месяцев акции для получения бонусных не надо было! Это условие по факту ограничивало риск возможных убытков из-за снижения цены на акции, который по факту и реализовался.
Примечание 8.2 С 2024 года вернули налог на материальную выгоду, что наверняка заметили участники оферт. При таком раскладе при расчёте налога на финансовый результат с продажи должен учитываться и налог с МВ. Если брокер этого не сделал, нужно жаловаться. Подробнее про материальную выгоду писала здесь.
8.4 Какое мнение?
В апреле 2024 года уже как-то делала обзор на компанию и были позитивные мысли, но тогда по тем же мультипликаторам всё выглядело не так грустно в совокупности.
Тем не менее сейчас больше скепсиса. Учитывая наш рыночек, спасибо, что компания идёт на контакт. Я в целом понимаю, почему на встречах и пресс-релизах подсвечивают в основном плюсы и наиболее выгодные стороны, и не осуждаю менеджмент Софтлайн. Я рада, что компания общается как-то с инвесторами или инфлюенсирами, а не просто молчит.
Облигации оцениваю нейтрально, хотя оборотные активы (80,99 млрд р) еле-еле покрывают краткосрочные обязательства (74,51 млрд р). При этом как минимум чего-то прямо страшного не нашла — у той же Сегежи рисков вижу больше.
Акции не считаю на май 2026 года интересными. Софтлайн сейчас является прежде всего дистрибьютером, а порог входа низкий — рисков много. Если говорить про ориентир цены сей ценных бумаг, я не люблю точных значений в инвестициях, ибо вся биржа — это буквально поле теорвера. Да и учитывая отрицательный FCF, прикидывать через метод DCF такое себе (опыта мало). Посему приведу лишь сценарии развития событий, отталкиваясь от мультипликаторов и субъективного взгляда.
• Консервативный (даже больше негативный). Все те огрехи, о которых вела речь выше, приобретут хронический характер:
- крайне слабая рентабельность (не считая по валовой прибыли) так и останется на уровне до 10%;
- от M&A не будет особого выхлопа (пойдут более сильные обесценения и убытки от прекращённой деятельности);
- деньги продолжат утекать и не покрывать расходы.
В сей сценарии в целом финансовые показатели как минимум не особо улучшаться, скорее стагнируют. При таком раскладе через годик цена акциям до 45р, если не будет изменений в положительном ключе.
• Нейтральный. Местами огрехи останутся, но изменения в лучшую сторону произойдут:
- синергия от M&A будет, но средняя (как минимум обесценения сильного не предвидится);
- Софтлайн разберётся с коммерческими, общими и административными расходами, а то они в основном на операционную прибыль и давят;
- начнут рефинансироваться и сокращать финансовые расходы;
- чистый OCF выйдет снова в плюс;
- хотя бы рентабельность капитала и активов перевалит за 10%.
При данном сценарии хотя бы в частичном исполнении можно ожидать рост прибыли (как минимум чистой) на 2-3 млрд р. Учитывая 2025 год, рынок должен на это отреагировать позитивно. Если вдобавок ещё OCF выведут в плюс и чистый долг сократят, то, думаю, акции вполне можно оценить на 75-80р — P/E хотя бы до 8-9 снизится, долговая нагрузка по ND/EBITDA до 1 опустится. Лишь бы были подвижки в сторону улучшения не только валовой прибыли))
• Оптимистичный. В данном случае поправят всё или большую часть с лихвой:
- синергия от M&A заиграет и сильных обесценений или убытков от прекращённой деятельности не будет;
- из внешнего, кредиты станут дешевле и уменьшаться финансовые расходы;
- раз синергия заиграет, то это скажется положительно на рентабельности и других показателях;
- доля собственных решений будет расти быстрее.
В положительный FCF верится не особо, ибо у компании прямо стратегия на M&A, так что это пока не закладываю даже в оптимистичный сценарий.
При таком раскладе единственное, к чему смогу прикопаться, это к риску искажения выручки, который подметил аудитор. Думаю, здесь сумеют нарастить ту же операционную прибыль на 3-4 млрд р. Данный сценарий вполне может дать вилку 100-103р, но до него надо дожить...
Пока больше ставлю на консервативный сценарий, ибо... Что-то компания делает, ребятки стараются, но выхлопа особого не вижу.
* * * * * * *
Спасибо за прочтение! Если было полезно, ставьте 👍 и переходите в Telegram.
Ваша Александра-сан 🦉
☆*:.｡.o(≧▽≦)o.｡.:*☆