После громких листингов Circle и Bullish в 2025 году криптобиржи устремились на IPO с обещанием зрелости для Уолл-стрит. Однако исследование Kaiko показывает, что их судьба по-прежнему привязана к цене Биткоина. Проблема крипто-IPO: Биткоин все еще главный. — cryptoslate.com
После того как Circle и Bullish провели громкие листинги в 2025 году, криптовалютные биржи устремились на публичные рынки с привычным обещанием: отрасль наконец-то достаточно созрела для Уолл-стрит. Однако последние исследования Kaiko показывают, что все не так просто.
Волна IPO криптовалютных бирж должна была доказать, что криптоиндустрия переросла стадию спекулятивного бума и превратилась в легитимную финансовую инфраструктуру. Эти компании нанимали банкиров с Уолл-стрит, назначали руководителей по комплаенсу и оттачивали свои презентации, делая акцент на регулируемых платформах, стабильных потоках институциональных средств и диверсифицированных источниках дохода, достаточных для выживания в медвежьем рынке.
Но анализ Kaiko выявил, что биржевая торговая активность, аппетит инвесторов и оценки на публичном рынке по-прежнему тесно связаны с ценой Биткоина — так, как большинство этих бирж стараются умолчать.
Когда Биткоин растет, объемы торгов взлетают, мы видим увеличение числа листингов, и Уолл-стрит щедро вознаграждает сектор. Однако когда Биткоин стагнирует или падает, ожидания по доходам бирж быстро сжимаются, а нарратив об инфраструктуре теряет свою аудиторию.
Центральный вопрос для любого, кто инвестирует в крипто-IPO в 2026 году, заключается в том, смогут ли они генерировать устойчивую прибыль, когда Биткоин не сотрудничает.
Год, когда окно IPO вновь открылось
Чтобы понять, почему биржи так стремятся выйти на биржу сейчас, полезно оценить, насколько хорошим выглядел 2025 год издалека.
Circle установила цену своего расширенного IPO на уровне 31 доллара за акцию в июне 2025 года, привлекая 1,05 миллиарда долларов и оценив эмитента стейблкоинов примерно в 8 миллиардов долларов с учетом полной разводненной базы. Ее акции взлетели на дебюте на NYSE, и реакция послала недвусмысленный сигнал: институциональные инвесторы заинтересованы в регулируемом доступе к криптоактивам и не слишком чувствительны к оценке.
Bullish последовала в августе, установив цену выше диапазона — 37 долларов за акцию, привлекла более 1,1 миллиарда долларов и дебютировала с общей оценкой почти в 13,2 миллиарда долларов. У банкиров был реальный аргумент: регулирование улучшалось, институциональное участие углублялось, и криптокомпании больше не были маргинальными стартапами, которые определяли предыдущий цикл.
Энтузиазм был реальным, как и стоящие за ним цифры. Однако бум скрыл структурный вопрос, который рынки IPO склонны откладывать до тех пор, пока сезон отчетности не сделает его неизбежным: сможет ли биржа поддерживать свои доходы, когда базовый актив, движущий всю ее торговую активность, решит замолчать?
Gemini дала нам ответ на этот вопрос, и он оказался довольно неутешительным.
В сентябре 2025 года Тайлер и Кэмерон Уинклвоссы подняли ценовой диапазон IPO Gemini и нацелились на оценку до 3,08 миллиарда долларов, что отражало реальный спрос инвесторов во время крипто-ралли. К началу 2026 года возник иск акционеров с утверждением, что инвесторов ввели в заблуждение в период IPO: компания объявила о сокращении 25% персонала, выходе с рынков и прогнозируемом значительном годовом убытке, а акции упали более чем на 75% от цены IPO в 28 долларов.
Как сообщалCryptoSlate на момент подачи документов, Gemini уже раскрыла чистый убыток в размере 282,5 миллиона долларов только за первое полугодие 2025 года. Это показало, как быстро компания может превратиться из переподписанного листинга в жертву цикла Биткоина, когда настроения меняются на противоположные.
Механизм этого разворота стоит понять, поскольку он применим ко всем биржам в текущей очереди. Криптовалютные биржи получают подавляющую часть своего дохода, когда люди торгуют, а Биткоин по-прежнему определяет условия, которые заставляют людей вообще хотеть торговать. Ралли Биткоина вызывает ажиотаж среди розничных инвесторов, перераспределение средств институционалами, спекуляции альткоинами и повышенную волатильность во всем классе активов, что напрямую конвертируется в комиссионный доход бирж.
Когда Биткоин стагнирует, объемы торгов сжимаются по всей отрасли, и комиссионный доход, который оправдывал премиальные оценки, начинает выглядеть значительно тоньше. Питч для публичного рынка представляет биржи как нейтральную инфраструктуру, собирающую комиссии независимо от направления рынка, но операционная реальность такова, что многие из них по-прежнему зависят от самого эмоционально управляемого актива в финансах, чтобы пользователи приходили.
Биткоин как андеррайтер
План IPO самой Kraken также является хорошим примером этого.
В ноябре 2025 года биржа конфиденциально подала заявку на листинг в США и нацеливалась на I квартал 2026 года, будучи недавно оцененной в 20 миллиардов долларов после привлечения капитала с участием Jane Street и Citadel Securities. Собственный отчетCryptoSlate представлял компанию как созревшую в дисциплинированное финансовое учреждение, и цифры III квартала 2025 года подтверждали это: 648 миллионов долларов выручки, 178,6 миллиона долларов скорректированной EBITDA и объем транзакций на платформе в 576,8 миллиарда долларов. Все это были рекордные показатели, достигнутые в период повышенной активности Биткоина и благоприятных настроений в криптосфере.
Но к марту 2026 года Reutersсообщило, что Kraken заморозила планы по IPO, а источники указали, что компания может вернуться к вопросу о листинге, когда рыночные условия улучшатся. Задержка Kraken превращает всю волну IPO в референдум о том, останется ли окно открытым на своих условиях, или же направление Биткоина останется решающим фактором.
Самое важное аналитическое различие, которое принесла волна 2025 года, — это различие между Circle и криптовалютной биржей, поскольку Уолл-стрит в конечном итоге может оценить их совершенно по-разному.
Бизнес Circle связан с оборотом стейблкоинов, процентным доходом от резервов, обеспечивающих USDC, и платежной инфраструктурой — все это потоки доходов, которые в значительной степени не зависят от повышенных объемов торгов или волатильности, обусловленной Биткоином.
Структурно биржи отличаются: их доходы колеблются вместе с активностью крипторынка, а не против фиксированной доходности. Инфраструктурные компании, такие как CME Group и Intercontinental Exchange, получают премиальные мультипликаторы именно потому, что их доходы сохраняются на протяжении рыночных циклов.
Криптовалютные биржи в настоящее время просят о сопоставимом отношении, управляя бизнесом, который рушится, когда Биткоин теряет импульс. Следующий этап публичных криптолистингов может привести к разделению компаний, занимающихся инфраструктурой стейблкоинов, которые могут правдоподобно претендовать на характеристики доходов, схожие с CME, и операторов бирж, чей профиль доходов выглядит значительно более циклическим при ухудшении условий.
Публичные инвесторы переоценивают акции каждый торговый день, и это та особая трудность, с которой сталкиваются биржи после листинга. Частный капитал может позволить себе переждать зиму; публичные акционеры, как правило, нет. Те биржи, которые выдержат проверку квартальной отчетностью, будут теми, которые смогут продемонстрировать доход, действительно диверсифицированный за счет деривативов, кастодиальных услуг, институциональных сервисов и стейкинга, а не полагаться на объемы спотовой торговли для поддержания бизнеса.
Волна IPO криптовалютных бирж сохраняет импульс, но биржам уже недостаточно утверждать, что они пережили последний медвежий рынок. Публичные инвесторы хотят видеть доказательства того, что они смогут зарабатывать и во время следующего. Пока эти доказательства не будут представлены в аудированных квартальных отчетах, Биткоин остается андеррайтером, маркет-мейкером и конечным судьей сектора, нравится это Уолл-стрит или нет.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac