Александр Джиоев
Руководитель группы макроэкономики и фондового рынка УК "Альфа-Капитал"
Анонсированное ужесточение бюджетного правила на первый взгляд призвано замедлить расходование ликвидной части ФНБ. Однако у данного решения есть и иные последствия: долгосрочно оно окажет дезинфляционный эффект на экономику и приведет к фискальной консолидации, но краткосрочно возможен риск "навеса" ОФЗ.
Теоретическая база
Бюджетное правило в РФ предназначено для накопления избыточных валютных доходов в Фонд национального благосостояния (ФНБ) в периоды благоприятной ценовой конъюнктуры на нефтегазовом рынке. Впоследствии же средства ФНБ могут расходоваться на покрытие "выпадающих доходов" бюджета, софинансирование пенсионных программ и инфраструктурные проекты.
В 2025 году цена отсечения нефти по бюджетному правилу (т.е. цена нефти, сверх которой бюджетные доходы идут на пополнение ФНБ) была установлена на уровне $60 за баррель нефти марки Urals. Согласно действующим параметрам бюджета, цена отсечения нефти будет снижаться на $1 в год вплоть до 2030 года. По планам Минфина, к 2030 году она достигнет $55 за баррель, а затем будет индексироваться на 2% в год. Таким образом, на 2026 год цена отсечения установлена на уровне $59 за баррель.
На цену отсечения завязан весь бюджетный процесс. Дело в том, что при ежегодном составлении бюджета на предстоящие три года Минфин РФ планирует свои доходы исходя из поступления нефтегазовых (НГД) и ненефтегазовых (ННГД) доходов. Исходя из прогнозируемых доходов ведомство затем верстает расходную часть бюджета и план по заимствованиям.
ННГД опираются на состояние российской экономики, т.к. в их основе лежат оборотные налоги (НДС – главный источник ННГД). Объем поступаемых ННГД зависит от фазы делового цикла, но Минфин чаще всего консервативно прогнозирует эту часть доходов бюджета – поэтому в конце года мы почти каждый раз видим перевыполнение плана по ННГД. Что касается НГД, то формально они также могут колебаться по из-за волатильности котировок на товарном и валютном рынках. Однако из-за действия бюджетного правила бюджет фактически получает НГД по цене отсечения, так как "выпадающие" доходы компенсируются из средств ФНБ (если же фактические доходы, наоборот, превышают плановые, то излишек идет на пополнение ФНБ).
Проблема-2026
В последнее время основные траты ФНБ приходятся на восполнение "выпадающих нефтегазовых доходов". Происходит это на фоне низких мировых цен на нефть и существенного дисконта Urals к Brent. Важно отметить, что недополученные НГД из-за более крепкой, чем заложено в бюджете, национальной валюты компенсируются за счет дополнительных размещений ОФЗ.
Проблема заключается в том, что при сохранении текущих параметров ($40 за баррель Urals и USD/RUB 75-80) на протяжении всего 2026 года ликвидная часть ФНБ истощится до критических уровней. Именно поэтому в правительстве рассматривают вопрос об ужесточении бюджетного правила и снижении цены отсечения.
Пока неизвестно, на каком уровне окажется новая цена отсечения. Также непонятен и срок реализации этой меры: затронет ли обновленная конфигурация бюджет 2026 года или начнет действовать только со следующего года. Тем не менее, уже сейчас можно предварительно обрисовать краткосрочные и долгосрочные последствия снижения цены отсечения.
1. Сохранность ФНБ
Самым очевидным следствием ужесточения бюджетного правила является снижение объемов изъятий из ФНБ для восполнения выпадающих НГД. Из-за истощения ликвидной части фонда в скором времени станет весьма затруднительно использовать средства ФНБ текущими темпами для финансирования бюджетного дефицита. Снижение цены отсечения позволит "растянуть" подушку ликвидности на будущие периоды.
Кроме того, в случае разворота ситуации на нефтяном рынке или сужения дисконтов Urals к мировым ценам ФНБ наполнится быстрее, чем при текущей цене отсечения в $59 за баррель Urals.
2. Слабый рубль и рост НГД
Механизм бюджетного правила напрямую связан с операциями на валютном рынке. При низких ценах на нефть ЦБ РФ по поручению Минфина продает валюту из ФНБ, чтобы компенсировать бюджету "выпадающие" НГД. Эти продажи создают спрос на рубль, поддерживая его курс. В текущих условиях снижение цены отсечения означает уменьшение объема продаж валюты, что, скорее всего, ослабит курс рубля.
С другой стороны, более слабый рубль при прочих равных увеличивает НГД бюджета, т.к. он "вшит" в расчет НДПИ и экспортных пошлин. Таким образом, ужесточение бюджетного правила при низких ценах на нефть создает самоподдерживающийся механизм наполнения нефтегазовой части бюджета.
Открытым остается лишь вопрос в степени ослабления рубля и последующих эффектах с точки зрения достигнутого прогресса в борьбе с инфляцией и дальнейших действиях ЦБ РФ в рамках проводимого смягчения ДКП.
3. Краткосрочное давление на ОФЗ
Если решение по ужесточению бюджетного правила действительно примут "достаточно быстро", то не исключено, что оно начнет действовать в текущем году. При этом ожидать соответствующего секвестирования бюджетных расходов в 2026 году не стоит.
Получается, что по "новому" бюджетному правилу "выпадающие" НГД компенсируются лишь частично. В результате Минфину придется либо а) увеличить план заимствований (текущая практика) б) ввести windfall tax на какую-либо отрасль с конъюнктурными сверхдоходами в) увеличить налоговое бремя по всей экономике (например, модифицировать правила взимания НДС на ввозимые товары). Последнее, кстати, будет в духе происходящих в последнее время налоговых реформ: во-первых, это "размажет" налоговое бремя по всей экономике; во-вторых, еще сильнее снизит зависимость бюджета от внешних условий.
Обратной стороной медали является переход от квазиэмиссионного к долговому финансированию дефицита: основным инструментом финансирования бюджетного дефицита в случае "недобора" по ННГД будут ОФЗ.
4. Долгосрочная дезинфляция
Есть и позитивные вещи с точки зрения долгосрочной фискальной устойчивости. Снижение цены отсечения при прочих равных условиях означает, что одно из слагаемых бюджетных доходов – нефтегазовые доходы – в будущих периодах уменьшится. С учетом в целом консервативной политики Минфина это значит, что в ближайшие годы мы либо увидим сокращение расходной части бюджета, либо дальнейшее увеличение прямой налоговой нагрузки на экономику (вместо непрямой через квази-эмиссию). Не исключено, что в жизнь воплотиться комбинация обоих факторов – и оба они дезинфляционны.
При этом ожидать "раздувания" бюджетного дефицита не стоит, ведь именно благодаря бюджетной дисциплине российской экономике удается успешно выдерживать бремя санкций.
Выводы и рекомендации
1. Краткосрочно возможна перестановка и закрепление курса рубля на более высокий уровень. Величина ослабления во многом зависит от новой цены отсечения и продолжительности низких цен на российскую нефть.
2. В случае ужесточения параметров бюджетного правила в этом году возникает риск навеса ОФЗ, т.к. "выпадающие" НГД будут компенсироваться за счет ФНБ не в полной мере.
3. Снижение цены отсечения НГД долгосрочно должно привести к консолидации бюджета, снижению инфляционных рисков и, как итог, более мягкой ДКП.
Автор - Александр Джиоев, руководитель группы макроэкономики и фондового рынка УК "Альфа-Капитал"
В разделе "Мнения" сайта Агентства экономической информации "ПРАЙМ" публикуются материалы, предоставленные аналитиками, трейдерами и экспертами российских и зарубежных компаний, банков, а также публикуются мнения собственных экспертов Агентства "ПРАЙМ". Мнения авторов по тому или иному вопросу, отраженные в публикуемых Агентством материалах, могут не совпадать с мнением редакции АЭИ "ПРАЙМ".
Авторы и АЭИ "ПРАЙМ" не берут на себя ответственность за действия, предпринятые на основе данной информации. С появлением новых данных по рынку позиция авторов может меняться.
Представленные мнения выражены с учетом ситуации на момент выхода материала и носят исключительно ознакомительный характер; они не являются предложением или советом по совершению каких-либо действий и/или сделок, в том числе по покупке либо продаже ценных бумаг. По всем вопросам размещения информации в разделе "Мнения" Вы можете обращаться в редакцию агентства: combroker@1prime.ru
Еще больше новостей в канале ПРАЙМ в МАКС >>