Инициатива Вашингтона по созданию федерального свода правил для криптовалют обострила дебаты о «регуляторной ясности». В центре — законопроект H.R. 3633, который критики, как Чарльз Хоскинсон, считают угрозой для инноваций, а сторонники, как JPMorgan, видят катализатор для институционального принятия. — cryptoslate.com
Настойчивость Вашингтона в вопросе принятия федерального свода правил для криптовалют вновь разожгла давние споры в отрасли о том, что на самом деле дает «регуляторная ясность» и кому она помогает.
В центре дебатов находится законопроект H.R. 3633, Закон о ясности рынка цифровых активов 2025 года (Digital Asset Market Clarity Act of 2025), который сторонники представляют как долгожданную замену многолетним «регулированию через правоприменение» (regulation by enforcement).
Законодательство призвано прояснить границы вокруг цифровых активов, определить зоны ответственности надзора и создать основу для того, как токены и посредники будут регулироваться федеральным законодательством.
Однако по мере продвижения законопроекта в Вашингтоне возникают два резко различающихся толкования того, что произойдет дальше.
Основатель Cardano Чарльз Хоскинсон раскритиковал это предложение как «ужасный, мусорный законопроект», утверждая, что он по умолчанию превратит новые криптопроекты в ценные бумаги и оставит их судьбу в руках процесса нормотворчества SEC, который будущие администрации смогут использовать как оружие.
JPMorgan, напротив, утверждает, что закон о структуре рынка, принятый к середине года, может стать значимым катализатором для цифровых активов во второй половине 2026 года за счет снижения правовой неопределенности и упрощения расширения присутствия для институциональных инвесторов.
Разногласия касаются не только необходимости законодательства. Они касаются того, кто выиграет от обсуждаемой версии и кто может быть исключен ею.
Свод правил, обещающий ЯСНОСТЬ
Закон CLARITY призван заменить мозаику судебных исков, правоприменительных мер и оспариваемых толкований более формальным сводом правил.
Для крупных регулируемых компаний это обещание привлекательно. Четкий закон может снизить юридические риски, предоставить банкам и брокерским компаниям основу для соблюдения требований и упростить разработку продуктов, связанных с кастодиальным хранением, торговлей и токенизацией.
Именно это и отстаивает JPMorgan. Их аналитики утверждают, что законодательство, проводящее более четкие линии, может изменить структуру крипторынка, положив конец регулированию через правоприменение, стимулируя токенизацию и создавая условия для более широкого институционального участия.
На практике это может снизить порог входа для аллокаторов, которые не решались наращивать позиции, пока правовой статус цифровых активов остается неопределенным.
Сроки имеют значение. Если Конгресс примет законопроект к середине года, у банков, кастодианов и брокеров будет время, чтобы учесть закон в планировании продуктов и соблюдении нормативных требований до конца года.
Именно поэтому JPMorgan рассматривает законодательство не просто как юридическую веху, а как историю притока капитала во втором полугодии.
Однако этот аргумент звучит на хрупком рынке. Биткоин торгуется значительно ниже прежних максимумов, а аппетит к риску в большей части сектора остается слабым.
В таких условиях свод правил, расширяющий инвестируемую вселенную для институциональных инвесторов, может иметь большее значение, чем на рынке, охваченном эйфорией.
Почему критики говорят, что законопроект может сузить инновации
Критика Хоскинсона касается не столько необходимости законодательства как такового, сколько структуры рассматриваемого закона.
Его беспокоит, что законопроект может формализовать систему, в которой многие новые криптопроекты начинают свое существование с регулированием как ценные бумаги, а затем должны будут доказывать регуляторам, что они от него эволюционировали.
В такой модели проблема будет заключаться не только в том, стала ли сеть децентрализованной на практике. Проблема будет и в том, согласится ли SEC с тем, что проект преодолел некий порог, который агентство считает достаточным.
Именно поэтому Хоскинсон утверждает, что этот «законопроект о регуляторной ясности» враждебен. По его мнению, определенность не является автоматически благом, если создаваемая определенность налагает обременительную отправную точку для новых участников.
По его словам:
«Плохой законопроект закрепляет в законе все, что Гэри Генслер пытался сделать с отраслью. Плохой законопроект, посредством нормотворчества, позволяет SEC произвольно и капризно уничтожать каждый новый проект в Соединенных Штатах. Плохой законопроект подвергает всех DeFi-разработчиков личной ответственности. Плохой законопроект уничтожает всю ликвидность для тех, кто не получил благословения правительства, которое, да, в настоящее время является прокриптовалютным».
Более того, общее предупреждение заключается в том, что предложенная законопроектом система заменит неоднозначность более жесткой структурой, которая отдает предпочтение устоявшимся сетям и фирмам с большим капиталом.
Хоскинсон утверждал, что более старые проекты, такие как XRP, Cardano и Ethereum, могли бы рассматриваться как ценные бумаги в рамках такой структуры с самого начала.
В свете этого он предположил, что реальный эффект может ощущаться не столько старыми сетями, которые могут быть лучше подготовлены к навигации в любом возникающем переходном процессе, сколько будущими разработчиками, решающими, где запускать следующее поколение криптопроектов.
Он добавил:
«И еще, для DeFi в этом нет ничего. Ничего. Uniswap ничего не получит. Прогнозные рынки ничего не получат. Армстронг даже не сможет получить свои стейблкоины, приносящие доход. Это не хороший законопроект. Через нормотворчество он может стать ужасным и использоваться как оружие, и он не охватывает сути того, что происходит в отрасли прямо сейчас».
В этом заключается основная проблема инноваций. Если основатели полагают, что Соединенным Штатам потребуется неопределенное и потенциально длительное усилие, чтобы вывести сеть из режима ценных бумаг, некоторые могут решить, что запуск за рубежом более рационален, чем построение под американским режимом, который они считают дорогостоящим, дискреционным и трудным для удовлетворения.
Согласно этой точке зрения, Закон CLARITY может создать систему, которая более безопасна для действующих игроков и более ограничительна для новых проектов.
Основатель Cardano утверждал, что это подорвет одно из давних заявлений отрасли о том, что Соединенные Штаты должны быть конкурентоспособной юрисдикцией для разработки блокчейна, а не местом, где крупнейшие компании получают наибольшую выгоду от законодательства.
Вознаграждения по стейблкоинам стали политическим узким местом
Тем временем текущая задержка законопроекта в Вашингтоне связана не только с абстрактными вопросами децентрализации или инноваций.
Она также связана со стейблкоинами, и, в частности, с тем, разрешено ли эмитентам стейблкоинов или аффилированным платформам предлагать вознаграждения, напоминающие доходность.
Эта борьба стала одним из основных узких мест в переговорах. Попытки преодолеть разногласия между банками и криптофирмами пока не привели к урегулированию, и это разногласие имеет более широкие последствия, чем узкий спор о дизайне продукта.
Криптофирмы хотят иметь возможность структурировать регулируемые программы вознаграждений вокруг стейблкоинов, таких как USDC. Банки сопротивляются, поскольку считают эти продукты прямым вызовом депозитной базе, которая поддерживает традиционные модели кредитования и финансирования.
Опасение прямолинейно. Если потребители могут получать 4–5% через вознаграждения, связанные со стейблкоинами, или экономически схожие механизмы, в то время как традиционные сберегательные счета платят лишь долю от этого, миграция депозитов становится реальным риском.
Это затронет не только конкуренцию между банками и криптокомпаниями. Это также может повлиять на то, как монетарная политика проходит через финансовую систему, если балансы сместятся от традиционных банковских депозитов.
Именно поэтому дебаты о стейблкоинах переросли в нечто большее, чем просто криптопроблема. Они все больше связаны с вопросами банковского финансирования, финансовой стабильности и монетарной трансмиссии.
Эта динамика помогает объяснить, почему более широкий разговор о структуре рынка стало труднее разрешить, даже когда многие участники в целом согласны с тем, что текущая нормативно-правовая база неадекватна.
Тем временем, похоже, наблюдается некоторое сближение по одному принципу: остатки стейблкоинов не должны приносить прямой процент, как банковские счета.
Однако криптофирмы продолжают искать способы предложить экономическую отдачу через членство, вознаграждения, аффилированные программы или структуры, подобные стейкингу. Банки, между тем, рассматривают эти усилия как попытки воссоздать конкуренцию за депозиты за пределами традиционного регуляторного периметра.
Это одна из причин, по которой законодательный пакет стало так трудно закрыть. То, что начиналось как законопроект о структуре крипторынка, теперь является еще и борьбой за то, кто получит право предлагать продукты, приносящие доход, на каких условиях и с какими последствиями для более широкой финансовой системы.
Что может означать принятие Закона CLARITY для рынков?
Для инвесторов закон лучше всего понимать через сценарии, а не через лозунги о том, хорошо или плохо регулирование.
В наиболее конструктивном сценарии Конгресс принимает Закон CLARITY к середине года, и его реализация оказывается работоспособной.
Это совпадет с тезисом JPMorgan. Правовая неопределенность снизится, регулируемые площадки в США смогут расширить свои предложения, а у институциональных инвесторов появится более четкая основа для кастодиального хранения, торговли, токенизации и привлечения клиентов.
Непосредственными бенефициарами такого исхода, вероятно, станут фирмы, уже готовые работать в рамках регулируемой системы: биржи, брокеры, кастодианы и платформы токенизации.
Эти компании выиграют от более четкого набора правил и от возможности заявить клиентам, что федеральный закон теперь определяет рынок более явно, чем раньше.
Второй сценарий — принятие с жесткими ограничениями на вознаграждения по стейблкоинам. Это все равно обеспечит ясность, но может перенаправить спрос на доходность в смежные продукты, такие как токенизированные депозиты, структуры денежных рынков или другие регулируемые обертки.
Некоторые части децентрализованных финансов могут увидеть временный приток пользователей, ищущих альтернативы, хотя это также может привлечь большее внимание регуляторов к любому предложению, которое начнет напоминать прием депозитов.
Третий сценарий — задержка. Такой исход сохранит неопределенность и позволит рынку работать в системе, от которой, по словам многих участников отрасли, они хотят избавиться.
Однако задержка также подтвердит аргумент критиков о том, что Соединенные Штаты становятся юрисдикцией, где могут процветать только самые безопасные и устоявшиеся активы, в то время как новые проекты предпочитают формироваться в других местах.
Рыночный эффект задержки, вероятно, проявится не через единовременный ценовой шок. Он будет выражаться более постепенно — через то, где строятся основатели, куда направляются венчурные капиталы и какие юрисдикции привлекают следующую волну запусков токенов и блокчейн-инфраструктуры.
Более широкий вопрос, стоящий за законопроектом
Закон CLARITY должен был разрешить давний спор о том, нужны ли криптовалютам формальные федеральные рамки.
Вместо этого он выявил более глубокое разногласие относительно того, чего отрасль вообще хочет от ясности.
Для банков, брокеров и крупных институциональных инвесторов более четкий закон привлекателен, поскольку он снижает правовую двусмысленность и создает путь для взвешенного расширения.
Для критиков, таких как Хоскинсон, вопрос в том, зафиксирует ли формирующийся механизм следующее поколение сетей в регуляторном процессе, контролируемом агентством, которое может применять правила непоследовательно.
Это оставляет Вашингтон обсуждающим нечто большее, чем просто криптозаконопроект. Он обсуждает будущее устройство рынка, который все еще хочет одновременно институционального признания и открытого доступа для новых строителей — двух целей, которые не всегда совпадают.
Это напряжение объясняет, почему законодательство стало таким раскольническим. Сторонники видят в нем конец регулирования через правоприменение и начало более инвестируемого рынка.
Противники видят риск того, что законопроект, продаваемый как ясность, может превратиться в режим привратника, который защищает действующих игроков, направляет активность к крупнейшим регулируемым фирмам и увеличивает стоимость запуска чего-то нового.
На данный момент центральный вопрос остается нерешенным. Если законопроект будет принят и окажется работоспособным, он может изменить структуру крипторынка США и стать значимой историей второго полугодия для институционального принятия.
Если он застопорится или будет принят с правилами, которые критики сочтут слишком ограничительными, борьба отрасли за ясность не закончится. Она просто переместится из судов и ведомств в следующую фазу политической и конкурентной борьбы за то, кто определит будущее криптовалют в Соединенных Штатах.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Oluwapelumi Adejumo