В середине февраля — настоящая буря на гонконгском рынке: акции молодых китайских компаний в области больших моделей (LLM) сначала взлетели до рекордов, а затем так же стремительно откатились.
За несколько недель ценовые движения заставили инвесторов задуматься: насколько оправданы фантазии о «новых OpenAI», и не наступает ли пора перераспределения реальной цены на эти бизнесы?
Что случилось — хронология и факты
- 8 января 2026 года начальная цена размещения Zhipu (智谱, тикер 02513.HK) — HKD 116.2.
- 20 февраля её котировка достигла HKD 725 — рост за ~1,5 месяца составил +524%.
- 20 февраля также стремительно дорожали акции MiniMax (00100.HK), и суммарная капитализация обеих компаний превысила HKD 3000 млрд, кратковременно сравнявшись с крупными игроками рынка.
- Однако 21 февраля Zhipu опубликовала извинение по поводу запуска GLM‑5: переполнение трафика, проблемы с расширением инфраструктуры и ошибочный градуированный запуск. Это стало триггером резкой распродажи.
- 23 февраля Zhipu потеряла 22.76% за день, MiniMax — 13.35%. В два-три торговых дня суммарная рыночная капитализация парочки «испарилась» почти на HKD 1 трлн.
- На 25 февраля котировки снова сильно откатились: Zhipu — падение 10.75% до HKD 560.5; MiniMax — −14.37% до HKD 753.5.
Ключевой парадокс: обе компании остаются убыточными, но на пике их капитализация сравнивалась с результатами десятилетий развития старых интернет‑гигантов.
Ожидания инвесторов строились на «анкоре» — внушительных оценках OpenAI и Anthropic. Рынок искал аналоги «портала в AGI», и Zhipu/MiniMax выглядели как редкие публичные кандидаты.
У Zhipu, в частности, малая свободная оборотность акций (high strategic allocation) усилила волатильность: при высоких ожиданиях даже небольшой объём покупок/продаж давал огромный ценовой эффект.
Релизы GLM‑5 у Zhipu (и M2.5 у MiniMax) вкупе с попытками монетизировать продукт (включая рост прайсов) подогрели оптимизм: инвесторы увидели явный спрос и готовность платить. Но эксплуатационные проблемы при выводе на рынок сразу продемонстрировали, что коммерциализация ещё хрупка.
Коммерческие модели: Zhipu ≠ MiniMax
Zhipu (智谱) ориентирована на B2B — концепция MaaS (Model‑as‑Service): встраивание моделей в корпоративные инфраструктуры крупных клиентов (финансы, госструктуры, энергетика). Проблема — высокая цикличность контрактов и слабая «липкость»: крупнейшие клиенты часто не демонстрируют долгой привязанности, а валовая маржа MaaS упала с 76.1% (2022) до −0.4% (H1 2025), что вынуждает сомневаться в устойчивости прибыльности.
MiniMax — B2C‑ориентированный игрок с массовой пользовательской базой (продукты Talkie, 海螺 и пр.), ~200+ млн пользователей. Модель делает ставку на низкую цену и масштаб на рынках вне США (Ближний Восток, Латинская Америка), где чувствительность к цене особенно высока — это даёт быстрый рост, но низкую выручку на пользователя и зависимость от удержания.
Как рынки переоценивают: от нарратива к метрикам
На этапе «технологического хайпа» рынки охотно платят за историю «будущего монополиста AGI». Но теперь инвесторы начинают требовать реальные показатели: устойчивый ARR, рентабельность, удержание клиентов, независимость от временных «трюков» (скидки, акции), операционная надёжность и масштабируемость инфраструктуры.
Яркие примеры:
JPMorgan дал целевые цены HKD 400 и HKD 700 для Zhipu и MiniMax — отражение осторожного подхода; UBS позже установил для MiniMax целевой уровень HKD 1000, опираясь на мультипликатор ARR ×125, что само по себе выглядит агрессивно в традиционных софта‑терминах.
Аналитики указывают, что китайский рынок менее терпим к длительному «сжиганию капитала», чем американский: OpenAI могла бы позволить себе многолетние инвестиции, тогда как у китайских публичных фирм окно терпимости рынка зачастую короче.
Риски, на которые стоит смотреть
- Концентрация клиентов и низкая липкость контрактов (особенно у B2B Zhipu).
- Операционные провалы при масштабировании (как с GLM‑5): нагрузка, слои greyloss, поддержка «старых» пользователей.
- Давление цен со стороны крупных международных игроков или локальных гигантов (Alibaba, ByteDance, Tencent), которые могут снизить цену или «встроить» модели в свои экосистемы.
- Потребность в постоянных вложениях compute, что требует больших CAPEX и доступа к дешёвому капиталу.
- Риски регуляторного и репутационного характера — отрасль под пристальным вниманием.
Короткий вердикт и что важно отслеживать инвестору
Взлёт + последующий обвал — не столько наказание за технологию, сколько коррекция ожиданий: рынок начинает переводить «натуру» стоимости от нарратива к операционным метрикам. Три индикатора, по которым будет формироваться новая «справедливая цена»:
- ARR‑рост и устойчивость доходов (меньше одноразовых проектов, больше подписок с низкой текучкой).
- Маржинальность и путь к прибыльности (включая оптимизацию затрат и вертикальную интеграцию).
- Операционное исполнение при масштабировании (SLA, время отклика, качество релизов, удержание корпоративных клиентов).
Если компании покажут, что могут стабильно наращивать платёжеспособную клиентскую базу, удерживать пользователей и контролировать расходы, тогда прежние премии окажутся оправданными. В противном случае рынок продолжит «перепаковывать» ожидания в более прагматичные мультипликаторы.
Хайп по ценным бумагам на базе больших моделей дал раннюю премию за ожидания «быть следующими OpenAI». Но теперь эта премия переходит в реальные требования — к выручке, маржам и операционной дисциплине.
Zhipu и MiniMax находятся на глазах у рынка на критическом переходном этапе: станут ли они экосистемными лидерами — пока не поздно ответить, но инвесторам придётся требовать доказательств, а не обещаний.
Хотите создать уникальный и успешный продукт? СМС – ваш надежный партнер в мире инноваций! Закажи разработки ИИ-решений, LLM-чат-ботов, моделей генерации изображений и автоматизации бизнес-процессов у профессионалов.
ИИ сегодня — ваше конкурентное преимущество завтра!
Тел. +7 (985) 982-70-55
E-mail sms_systems@inbox.ru
Сайт https://www.smssystems.ru/razrabotka-ai/