Strategy (ранее MicroStrategy) — прокси-актив Биткоина. Компания использует акции и облигации для накопления BTC. Аналитики опасаются падения цены Биткоина до $10 000, но Сейлор уверен в устойчивости Strategy. Основная угроза — размытие доли акционеров. — cryptoslate.com
Strategy (ранее MicroStrategy) стала самым торгуемым на публичном рынке прокси-активом Биткоина, используя акции, конвертируемые облигации и привилегированные акции для формирования баланса, в котором доминирует ведущая криптовалюта.
Однако, поскольку Биткоин торгуется около $68 000, а акции Strategy держатся ниже $130, инвесторы уделяют более пристальное внимание механизмам, позволяющим компании продолжать покупать BTC, не становясь вынужденным продавцом.
Отраслевые эксперты, такие как стратег Bloomberg Intelligence Майк МакГлоун, предупреждали, что Биткоин может упасть до $10 000.
Хотя такой сценарий падения представляет собой вызов для фирмы, возглавляемая Майклом Сейлором фирма выглядит уверенной в своей способности справиться с этими проблемами, даже если BTC упадет до $8 000.
Однако именно календарная дата и уровень цены акций вызывают более серьезные опасения.
Держатели конвертируемых облигаций Strategy на сумму $1,01 млрд с погашением в 2028 году могут потребовать от компании выкупить облигации за наличные 15 сентября 2027 года — функция, которая становится более угрожающей, когда акции торгуются ниже первоначальной цены конвертации облигаций, составляющей около $183,19 за акцию.
Годами Strategy пользовалась рыночной структурой, в которой многие инвесторы не могли легко купить спотовый Биткоин через ETF в США.
Эта динамика поддерживала периоды, когда акции торговались с премией к подразумеваемой стоимости принадлежащих компании Биткоин-активов на акцию, что делало новое привлечение капитала менее затратным.
Теперь, когда спотовые Биткоин-ETF существуют, поддерживать эту премию стало сложнее, и зависимость компании от выпуска акций для финансирования своей стратегии становится более очевидной.
Собственный дашборд Strategy наглядно демонстрирует, как быстро расширилась база акционерного капитала. По состоянию на 16 февраля компания сообщила о 333,755 млн обыкновенных акций в обращении и 366,114 млн предполагаемых разводненных акций, владея 717 131 Биткоином.
Эти цифры предоставляют рынку простейший способ отслеживать компромисс между накоплением Биткоина и распределением прав требования на большее количество акций.
Опцион пут 2027 года
Конвертируемый долг часто описывают как «дешевое» финансирование, поскольку купонная ставка низкая.
Конвертируемые облигации Strategy 2028 года выплачивают 0,625% годовых, но риск, на котором сосредоточены инвесторы, — это не давление купона. Оно возникает, когда опцион на акции, встроенный в облигации, никогда не исполняется.
Облигации погашаются 15 сентября 2028 года, но дата исполнения опциона пут наступает годом ранее.
Если акции Strategy будут уверенно торговаться выше $183,19 по мере приближения 15 сентября 2027 года, держатели облигаций будут иметь более сильный стимул конвертировать их в акции или, по крайней мере, меньший стимул требовать наличные, поскольку функция конвертации имеет ценность.
Однако, если акции будут ниже $183,19, требование наличных станет более привлекательным, и компании потребуется план для получения примерно $1 млрд на рынке, который может быть не готов предоставлять кредитное плечо, связанное с Биткоином, на щедрых условиях.
Дашборд Strategy показывает, почему эта цена конвертации стала ориентиром. Компания указывает предполагаемое влияние каждой серии конвертируемых облигаций на количество акций, включая облигации 2028 года, привязанные к $183,19.
Это не просто бухгалтерская таблица. Это карта стимулов, которая превращает один уровень цены акций в фактический пороговый уровень стресса.
Компания публично утверждала, что даже сильные падения Биткоина не обязательно приводят к неплатежеспособности, поскольку баланс включает существенные активы.
Но более непосредственная озабоченность рынка — это не расчеты банкротства. Это набор финансовых решений, которые защищают позицию по Биткоину, перекладывая затраты на обыкновенных акционеров через размытие доли, особенно когда акции слабы.
Выпуск акций как клапан сброса давления
Недавнее привлечение капитала Strategy демонстрирует, насколько центральным стал выпуск акций.
В отчете о результатах четвертого квартала 2025 года компания сообщила о привлечении примерно $5,6 млрд валовых поступлений за квартал и дополнительных $3,9 млрд с 1 января по 1 февраля 2026 года. Большая часть этих средств поступила от продажи обыкновенных акций через программу «по рынку».
Компания сообщила о продаже 24 769 210 акций примерно за $4,4 млрд в четвертом квартале и еще 20 205 642 акций за $3,4 млрд в январе, при этом по состоянию на 1 февраля оставалось $8,1 млрд в рамках программы «по рынку» для обыкновенных акций.
Такой темп имеет значение, поскольку размытие доли — это не абстрактный риск. Это операционный метод. Когда акции торгуются ниже, каждый дополнительный привлеченный доллар требует выпуска большего количества акций, что навсегда размывает долю на акцию в Биткоин-активах, к которым, как полагают инвесторы, они получают доступ.
Количество обыкновенных акций Strategy выросло до 333,755 млн к 16 февраля с 312,062 млн на конец 2025 года, согласно ее дашборду.
Это основное противоречие для обыкновенных акционеров. Компания позиционирует свой подход как максимизацию «Биткоина на акцию» с течением времени.
Но в краткосрочной перспективе размытие может опередить предполагаемые выгоды, если капитал приходится привлекать в неблагоприятных условиях, или если премия акций к подразумеваемой стоимости Биткоина сжимается и остается сжатой.
Торговля денежными резервами Strategy
Существует прямой контраргумент к тревоге по поводу 2027 года. Strategy нарастила ликвидность и изложила политику резервирования, которая на бумаге может покрыть выкуп за наличные без продажи Биткоина.
Компания сообщила о $2,3 млрд наличных средств и их эквивалентов по состоянию на 31 декабря 2025 года и заявила, что увеличение по сравнению с предыдущим годом отражает создание «Резерва в долларах США» на сумму $2,25 млрд.
Компания заявила, что резерв предназначен для покрытия 2,5 лет дивидендов по привилегированным акциям и процентных выплат по долгу, и что он был сформирован за счет средств от продажи обыкновенных акций через программу «по рынку».
Strategy также заявила, что ее текущее намерение — поддерживать резерв на уровне, достаточном для покрытия двух-трех лет таких выплат, сохраняя при этом право корректировать его в зависимости от рыночных условий и потребностей в ликвидности.
На практике использование резерва для покрытия опциона пут на наличные в сентябре 2027 года лишь сместит проблему, а не решит ее.
Если Strategy потратит значительную часть резерва, предназначенного для текущих обязательств, она может столкнуться с более сложными вопросами о том, как она обеспечивает покрытие дивидендов по привилегированным акциям и процентных выплат на слабом рынке.
Если она решит восстановить резерв, ей, вероятно, придется вернуться к тому же инструменту, который изначально его создал: продаже большего количества обыкновенных акций. Если акции по-прежнему слабы, восстановление может привести к выпуску большего количества акций по более низким ценам, тем самым усугубляя размытие.
Третий путь — рефинансирование облигаций. Это сохранит резерв, но по-прежнему зависит от готовности рынков капитала финансировать структуру стратегии в данный момент.
Для компании, чья идентичность связана с Биткоином, ключевой риск заключается не только в том, где торгуется Биткоин. Вопрос будет заключаться в том, останутся ли инвесторы готовы финансировать Биткоин с кредитным плечом через корпоративные ценные бумаги, когда доступно более простое ETF-предложение.
Привилегированное финансирование Strategy и растущие расходы
Тем временем структура финансирования Strategy не ограничивается конвертируемыми облигациями и обыкновенными акциями.
Возглавляемая Майклом Сейлором фирма также недавно выпустила привилегированные ценные бумаги, которые она описывает как часть платформы «Digital Credit», включая привилегированные акции с переменной ставкой, известные как STRC.
В своем отчете за четвертый квартал Strategy выделила основу для корректировки дивидендов на основе правил, предназначенную для поддержания цены STRC около заявленных $100.
Эта основа предусматривает увеличение дивидендной ставки, если STRC торгуется ниже определенных уровней.
Например, компания заявила, что намерена рекомендовать увеличение дивидендной ставки на 50 базисных пунктов или более, если среднемесячная цена, взвешенная по объему, ниже $95, и на 25 базисных пунктов или более, если она торгуется между $95 и $98,99, при условии одобрения советом директоров.
Для обыкновенных акционеров эта структура встраивает второй вид рефлексивности. Если аппетит к риску снижается, а цены привилегированных акций ослабевают, дивидендные ставки могут увеличиться для защиты цен. Более высокие затраты на финансирование могут увеличить потребность в привлечении дополнительного капитала.
Если компания использует для этого выпуск обыкновенных акций, размытие снова становится клапаном сброса давления.
Вот почему дебаты о стрессе сместились. Вопрос уже не в том, будет ли Strategy вынуждена продать свои 717 131 BTC завтра. Вопрос в том, насколько дорого станет избегать продажи Биткоина с течением времени.
На что обратить внимание с сегодняшнего дня до 2027 года
Отраслевые прогнозы цен на Биткоин остаются широкими, при этом Standard Chartered предупреждает, что Биткоин может упасть до $50 000, прежде чем восстановиться, и снизил свой прогноз на конец 2026 года до $100 000.
Для Strategy ключевым является не то, какое число выиграет битву прогнозов. Важно то, как каждый путь влияет на две переменные, определяющие вопрос размытия.
Первая — сможет ли акция восстановить уровни выше $183,19 к 15 сентября 2027 года, что изменит стимулы держателей облигаций и снизит вероятность требования наличных.
Вторая — это объем акционерного капитала, который Strategy придется выпустить для поддержания своей позиции по денежному покрытию, включая резерв в $2,25 млрд, который, по оценкам, покрывает около 2,5 лет дивидендов по привилегированным акциям и процентных выплат по долгу, оставляя при этом открытые варианты для исполнения опциона пут в 2027 году.
Боковой рынок Биткоина все еще может быть болезненным, если он удержит акции на низком уровне и заставит компанию привлекать капитал по невыгодным ценам. Отскок может снизить давление размытия, даже если Strategy продолжит привлекать средства, поскольку каждый привлеченный доллар потребует меньше акций.
Аналитики, на которых ссылается Wall Street Journal, заявили, что не видят немедленного финансового риска, учитывая предыдущее привлечение капитала и резервы.
Для обыкновенных акционеров перспективный вопрос более узкий и происходит по временной шкале.
Сможет ли Strategy дотянуть до 15 сентября 2027 года, не превратив свою Биткоин-стратегию в многолетнюю стратегию размытия, даже если Биткоин никогда не приблизится к $8 000?
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Oluwapelumi Adejumo