В конце ноября 2025 года Газпром опубликовал промежуточную отчётность по МСФО за девять месяцев. Цифры на первый взгляд показывают устойчивость: чистая прибыль — 1,18 трлн рублей, выручка — 7,17 трлн. Но за этим фасадом скрывается иная реальность: бизнес, который не генерирует свободных денег, наращивает долг и использует учётную политику для сглаживания финансовой картины.
Это отчёт не о росте, а о структурных проблемах гиганта, пытающегося адаптироваться к потере ключевых рынков, санкциям и внутреннему регулированию.
Операционные результаты: стагнация под маской
Выручка группы снизилась на 4,5% — с 7,50 трлн до 7,17 трлн рублей. Падение сконцентрировано в нефтяном сегменте («Газпром нефть»), чья выручка сократилась на ~350 млрд рублей. Газовый бизнес внутри России показал умеренный рост, однако экспортная выручка от продажи газа осталась практически на уровне прошлого года (2,27 трлн против 2,31 трлн).
Важный контекст: Фактическая стабилизация экспортной выручки в рублях — на фоне потери европейского рынка и прекращения транзита через Украину — сама по себе является результатом переориентации потоков, изменения структуры контрактов и влияния курса рубля. Это не признак здоровья, а индикатор глубокой трансформации бизнес-модели.
Операционная прибыль (Profit from sales) упала более значительно — на 23%, до 1,09 трлн рублей. Даже отмена с 2025 года дополнительного НДПИ не смогла компенсировать совокупное давление инфляции затрат и снижения доходов.
Чистая прибыль: деконструкция цифры в 1,18 трлн
Именно здесь кроется ключ к пониманию реального положения дел. Заявленная чистая прибыль в значительной степени сформирована неоперационными и учётными факторами.
- Курсовые разницы. На чистый финансовый результат мощно повлияло укрепление рубля. Чистая прибыль от курсовых разниц за 9 месяцев составила 434 млрд рублей. Это бухгалтерская (бумажная), а не операционная прибыль, связанная с переоценкой огромного валютного долга. Без этого волатильного фактора базовая прибыль была бы существенно ниже.
- Капитализация процентов — учётная «оптика». Это наиболее важный и скрытый от прямого взгляда инвестора момент. В течение отчётного периода Газпром капитализировал 531 млрд рублей процентов по кредитам, направив их не в финансовые расходы, а в стоимость строящихся основных средств (в основном — Амурский ГПЗ).
Последствия этой практики:
- Завышение операционной прибыли (EBIT): Текущие финансовые расходы в ОПУ (464 млрд руб.) не отражают полной стоимости обслуживания долга. Капитализированные проценты искусственно «очищают» отчёт о прибылях от части реальных финансовых издержек.
- Искажение будущей нагрузки: 531 млрд рублей не исчезнет. Эта сумма будет десятилетиями списываться через амортизацию, увеличивая будущие операционные расходы и закладывая бремя прошлых решений в себестоимость продукции на годы вперёд.
- Сокрытие реальной стоимости проектов: Капитализация маскирует истинную цену финансирования масштабных строек, делая их рентабельность в отчётах более привлекательной, чем в реальности.
Таким образом, декларируемая чистая прибыль — это сложный конструкт из операционного результата, разового курсового дохода и решений учётной политики, откладывающих признание расходов на будущее.
Денежный поток: главный индикатор кризиса
Отчёт о движении денежных средств обнажает фундаментальную проблему.
Операционный денежный поток (OCF) составил 1 990 млрд рублей. Однако следующие обязательные оттоки рисуют иную картину:
- Капитальные затраты (Capex): -1 725 млрд руб.
- Капитализированные проценты (фактически, часть Capex): -531 млрд руб.
- Уплаченные проценты (уже учтённые в ОПУ): -122 млрд руб.
Итог: свободный денежный поток (FCF) после финансирования основной деятельности и обслуживания долга — отрицательный (-388 млрд рублей).
Отрицательный FCF — это диагноз и красный флаг. Компания не генерирует денег для акционеров. Весь её операционный приток и даже больше уходит на поддержание текущих инвестиционных программ и оплату процентов. Разрыв покрывается новыми займами.
Долг: растущая пирамида
Чистый долг (общие заёмные обязательства за вычетом денежных средств) на конец сентября 2025 года составляет ~5,9 трлн рублей. По сравнению с докризисным уровнем 2021 года (около 2,8 трлн) долговая нагрузка выросла более чем вдвое.
Показатель Net Debt/EBITDA, часто приводимый как доказательство приемлемости долга, требует осторожности. Знаменатель (EBITDA) завышен за счёт капитализированных процентов и неденежных статей, а главное — он не отражает катастрофического разрыва между прибылью и реальным денежным потоком.
Санкционный фон и будущее
Отчёт вышел на фоне продолжающегося ужесточения санкционного режима. Новые пакеты ЕС и США целенаправленно атакуют остатки энергетического экспорта, запрещают сервисное обслуживание и усложняют логистику. «Газпром нефть» и ключевые ассоциированные активы (включая «Газпромбанк») находятся под прямыми блокирующими санкциями. Геополитический риск для бизнес-модели группы не снижается, а трансформируется в постоянный операционный фактор.
Итог: ловушка для долгосрочного инвестора
- Учёт вместо денег. Отчётность всё больше отражает не движение денег, а решения бухгалтеров. Капитализация процентов и курсовые разницы создают картинку прибыльности, не подкреплённую реальным притоком средств.
- Хронический денежный дефицит. Отрицательный FCF — системная проблема. Компания заперта в цикле «операционный поток → Capex & проценты → новый долг».
- Дивиденды под большим вопросом. В условиях денежной дыры, растущего долга и необходимости финансировать санкционные стройки (те же СПГ-проекты) возможность выплаты сколько-нибудь значимых дивидендов по итогам 2025 года крайне маловероятна. Для государства, как основного акционера, изъятие средств через специальные налоги остаётся более простым и предсказуемым инструментом, чем дивидендная политика, общая для всех акционеров.
- Бизнес-модель в поиске. Газпром больше не является монопольным поставщиком в Европу. Его будущее — это поставки в Китай по долгосрочным контрактам с жёсткой ценовой формулой и борьба за долю на внутреннем рынке с независимыми производителями. Перспективы роста маржинальности в этой новой парадигме туманны.
В сухом остатке:
Отчёт Газпрома за 9 месяцев 2025 — это детальная иллюстрация перехода компании из статуса «дойной коровы» в статус «системообразующего инфраструктурного проекта с долговым финансированием». Для долгосрочного инвестора, ориентированного на возврат капитала через дивиденды и рост стоимости, Газпром представляет высокорисковый актив с непрозрачной реальной доходностью и хроническим дефицитом денежного потока.
Акции могут реагировать на спекулятивные поводы и валютные колебания, но фундаментальных драйверов для устойчивого пересмотра стоимости вверх в текущей бизнес-модели не просматривается. История 2009-2019 годов, десятилетия бокового тренда, рискует получить прямое продолжение.