Почему это критично для Центрального банка?
Центральный банк может бороться с перегревом спроса. Он может влиять на кредитную активность через ставку, на денежную массу — через операции на открытом рынке, на курсовую динамику — через валютные интервенции и сигналы. Но он не может напрямую влиять на ценовые ожидания бизнеса. Только через демонстрацию решимости и последовательности, через убеждение, что инфляция будет снижена любой ценой.
Сейчас ситуация парадоксальная. Кредитное сжатие исторической глубины, бюджетный импульс выключен, денежная масса растет темпами 2017–2019 годов. А бизнес ждет инфляцию в 10,4%. Это означает, что трансмиссионный механизм — способность решений ЦБ влиять на реальную экономику и цены — дал сбой. Жесткая денежно-кредитная политика не транслируется в ценовые ожидания. Бизнес либо не верит в устойчивость торможения спроса, либо компенсирует возросшие издержки через наценку, либо просто привык к высокой инфляции и не видит причин отказываться от привычной модели.
В этой ситуации снижение ставки было бы прочитано как сигнал: «ЦБ сдается, инфляция окончательно закрепляется на двузначных уровнях, можно смело повышать цены и дальше». Поэтому снижение невозможно.
При этом повышать ставку при уже достигнутом сжатии кредита и падающих расходах бюджета — значит провоцировать рецессию и рост просрочки, которая пока только начинает накапливаться на балансах банков. Поэтому повышение тоже невозможно.
Остается пауза. И ссылка на инфляционные ожидания как на главный аргумент, отбивающий любые атаки лоббистов и критиков.
Откуда деньги? Потребительский спрос и кредит: великий парадокс
Теперь мы подходим к самому интересному месту. Если инфляционные ожидания зашкаливают — значит, спрос должен быть перегрет. Иначе откуда у бизнеса уверенность, что цены можно повышать без потери продаж?
Давайте посмотрим на спрос внимательно.
Потребительский спрос — это сумма всех расходов населения на товары, услуги и общепит. В четвертом квартале 2025 года он вырос на 4,2% по сравнению с тем же периодом 2024-го. Это существенное ускорение: в феврале — сентябре темпы роста составляли всего 1,9%. Декабрь дал плюс 4,3% год к году.
За 2025 год в целом потребительский спрос увеличился на 2,7%. Для сравнения: в 2017–2019 годах, которые считаются периодом сбалансированного роста, среднегодовые темпы составляли 2,9%. То есть спрос практически вернулся на траекторию докризисного роста. С учетом того, что 2022 год дал провал, а 2023–2024 — компенсаторный рост, это впечатляющий результат.
Розничные продажи в декабре выросли на 3,9% год к году. Четвертый квартал в целом — тоже 3,9%, тогда как в феврале — сентябре было 1,6–1,7%. Розница явно оживилась к концу года.
Платные услуги показывают еще более уверенную динамику: декабрь — плюс 4,5%, такие же темпы держатся с сентября. В феврале — августе было 3,3%. IT-услуги — отдельная история: плюс 22,5% год к году, и это не просто восстановление, а структурный рост.
Казалось бы, спрос есть. Более того, он ускоряется, вопреки всем усилиям ЦБ. Откуда же тогда парадокс?
А парадокс вот в чем. Весь этот спрос формируется без участия кредита.
Кредитование физлиц в 2025 году росло на 0,22% в месяц. Текущий темп означает рост всего на 2,7% в год. Это в 5,8 раза ниже, чем в 2023–2024 годах, и в 6,3 раза ниже, чем в 2017–2019-м.
Потребительское кредитование в декабре рухнуло на 1,9% за месяц. Это рекордное падение. Портфель необеспеченных ссуд сократился до уровня июля-августа 2023 года. За два с половиной года ужесточения денежно-кредитной политики весь прирост этого сегмента, накопленный за предыдущие периоды, был полностью аннулирован.
В реальном выражении — с поправкой на инфляцию — портфель потребкредитов упал до уровня середины 2019 года. Сжатие с августа 2024-го, когда был пройден пик, составило 22%. Последний раз сопоставимое сжатие было в 2015–2016 годах — тогда портфель сократился на 30% за два года. Мы наблюдаем второй эпизод кредитной зимы за десятилетие.
Можно посчитать иначе. Если бы потребительское кредитование росло темпами 2017–2019 годов — на 1,32% в месяц, — то за 29 месяцев с момента начала ужесточения портфель увеличился бы примерно на 6,2 трлн рублей. Вместо этого он сократился. Это и есть прямой, непосредственный, осязаемый эффект жесткой политики ЦБ. Эффект достигнут, перевыполнен, зафиксирован в статистике.
Ипотека дает более сложную картину. В декабре — резкий всплеск: плюс 1,71% за месяц, максимум с июня 2024-го. Но это не рыночный спрос в чистом виде, это ажиотаж перед сворачиванием льготных программ. Люди спешили взять кредиты на старых условиях. За 2025 год ипотека росла темпом 0,53% в месяц. В 2023-м было 2,23%, в 2017–2019-м — 1,54%. Падение более чем в четыре раза.
При этом за 10 месяцев 2025 года доля рыночной ипотеки — то есть кредитов, выданных без господдержки, под рыночную ставку — составила всего 17,8%. В 2022-м и первой половине 2023-го было 55,3%. Весь прирост портфеля и даже больше — это компенсация сокращения рыночного сегмента за счет бюджета. Без госпрограмм портфель ипотеки сокращался бы, и сокращался бы быстро.
Автокредитование после пика в августе-сентябре замедлилось до 1,09% в декабре. В 2025 году среднемесячные темпы составили 1,34%. Это соответствует долгосрочной норме: в 2017–2019 годах было 1,20%. Но в 2023–2024-м были аномальные 3,55 и 2,9% соответственно. Нормализация состоялась, автокредит вернулся на исторические рельсы.
Так что «денег нет», кредитование населения заморожено. Потребительское кредитование сокращается в абсолютных значениях, ипотека держится исключительно на госпрограммах, автокредит вернулся к норме после двухлетнего бума. Люди не могут брать новые кредиты в прежних объемах.
И при этом спрос растет.
Значит, люди тратят текущие доходы. Тратят сбережения, накопленные в 2023–2024 годах, когда доходы росли опережающими темпами, а потребление сдерживалось высокой ставкой и неопределенностью. Возможно, тратят то, что успели взять в кредит до заморозки, поскольку обслуживание долга требует ресурсов.
Но главное — склонность к потреблению остается высокой, несмотря на все усилия ЦБ.
Это и есть главный проинфляционный фактор, который не лечится ставкой. Потому что ставка не влияет на уже накопленные сбережения и не может заставить людей сберегать, если они этого не хотят. Психология потребления сменилась: население предпочитает тратить деньги сейчас, а не откладывать на потом. Возможно, это реакция на годы нестабильности, возможно — осознанное решение в условиях высокой инфляции. Но факт остается фактом: люди тратят, и бизнес это видит.
Денежная масса: тихая остановка
Теперь посмотрим на деньги. Потому что без денег нет спроса, а без спроса нет инфляции.
Денежная масса М2 — это все деньги в экономике: наличные рубли, средства на текущих счетах и депозитах. Если М2 растет быстрее инфляции и быстрее ВВП, это проинфляционный фактор. Если медленнее — дезинфляционный.
В декабре 2025 года М2 выросла всего на 4%. Это третий самый низкий результат в истории после декабря 2008-го (1,1%) и декабря 1996-го (2,1%).
В абсолютном выражении: прирост М2 составил 4,96 трлн рублей. Недобор относительно средних исторических параметров — примерно 1,7–1,9%. От базы ноября это означает «потерю» примерно 2,2 трлн рублей, которые могли бы оказаться в экономике, но не оказались.
Номинальный прирост М2 за 2025 год в целом — 10,6%. Это минимум с октября 2021 года. В 2023–2024 годах среднегодовой темп составлял 19,4%.
Реальный прирост М2 — то есть с поправкой на инфляцию — составил 4,7%. Это долгосрочная норма 2015–2021 годов, когда реальная М2 росла в среднем на 5,2% в год. Денежные агрегаты находятся ровно там, где должны находиться при инфляции, близкой к таргету.
Так что денежная масса растет приемлемыми темпами, соответствующими историческим периодам низкой инфляции. Инфляционного навеса со стороны денег нет. Если бы решение принималось только на основе денежных агрегатов, ЦБ мог бы начинать готовить рынок к снижению ставки.
Минфин «закрывает кран»
Это, пожалуй, самый важный структурный сдвиг, который остается недооцененным.
С октября 2025 года Минфин РФ начал экстремальное сжатие бюджетных расходов. За четыре месяца — с октября по январь — расходы сократились на 10,8% в номинальном выражении.
Для понимания масштаба: за 9 месяцев 2025 года расходы росли на 18,4% год к году. Переход от роста на 18–20% к спаду на 11% — это ручное выключение бюджетного стимула, сопоставимое по силе с шоковой терапией.
Дефицит федерального бюджета за декабрь-январь составил 3,35 трлн рублей. Годом ранее за те же два месяца было 4,58 трлн. Весь эффект стабилизации — 1,25 трлн — достигнут исключительно за счет сокращения расходов. Доходы за два месяца — те же 6,7 трлн, что и год назад. Никакого улучшения доходной базы не произошло.
При этом январский дефицит 2026 года — 1,72 трлн. Это исторический рекорд, превысивший предыдущий максимум (1,65 трлн в январе 2023-го). Но это уже техническая деталь. Важно другое: на 2026 год в законе о бюджете заложен дефицит в 3,8 трлн. За январь выбрано 45% от годового плана. Впереди февраль, который сезонно является слабым месяцем с ожидаемым дефицитом 0,8–1 трлн. Чтобы уложиться в плановые показатели, Минфину придется либо экстренно наращивать доходы, либо еще сильнее сжимать расходы.
Теперь посмотрим на доходы бюджета в 2025 году. Они выросли всего на 0,57 трлн — это +1,6% год к году. При этом:
- нефтегазовые доходы сократились на 2,65 трлн (23,8%);
- доходы, связанные с импортом, сократились на 0,86 трлн (13,8%);
- доходы на внутреннюю экономику выросли на 4,1 трлн (32,5%).
Внутренние налоги показали взрывной рост:
- НДС: +1,69 трлн (19,3%);
- акцизы: +0,39 трлн (26,9%);
- налог на прибыль: +1,65 трлн (72,2%);
- НДФЛ: +0,42 трлн (125,3%).
Экспоненциальный рост налогов на внутреннюю экономику при росте ВВП на 1% и инфляции на 9–10% объяснить улучшением экономической активности невозможно. Это объясняется только улучшением администрирования — термин, который в переводе с бюрократического на русский означает «стало сложнее не платить».
Сборы выросли не потому, что бизнес стал больше зарабатывать, а потому, что налоговая научилась эффективнее изымать.
За четыре года (2021–2025) расходы бюджета выросли на 73,4% — плюс 18,2 трлн рублей. Нефтегазовые доходы за этот период сократились на 0,58 трлн (–6,4%). Налоги на импорт выросли на 0,67 трлн (+14,2%). В сумме — около нуля: 13,9 трлн совокупных сборов в 2025 году против 13,8 трлн в 2021-м. Доля нефтегаза и импорта в доходах упала с 54,5 до 37,3%.
Разрыв в 18,2 трлн по расходам закрыт на 11,9 трлн налогами на внутреннюю экономику и прочими сборами, остальное ушло в дефицит.
Так что Минфин сейчас работает в режиме «сборщика налогов», а не «инвестора в экономику». Это радикально меняет макроэкономический ландшафт. Раньше ЦБ боролся с перегревом, вызванным бюджетными тратами. Теперь бюджет сам начал охлаждать экономику, и довольно грубо. Вопрос только в том, насколько это устойчиво. Если Минфин действительно перешел к режиму жесткой экономии на долгосрочной основе, это дезинфляционный фактор первого порядка. Если это временная мера для балансировки внутри года, то уже во втором полугодии мы увидим новый виток расходов.
ВВП: аномалии статистики
Отдельного разбора заслуживают цифры по ВВП за декабрь 2025 года.
Росстат и Минэкономразвития сообщили: в декабре экономика выросла на 1,8% по сравнению с ноябрем с учетом сезонной корректировки. В пересчете на годовой темп это 23,9% SAAR. 24% роста ВВП. Прописью: двадцать четыре процента.
Для понимания: сопоставимый рост был при выходе из ковидного кризиса в середине 2021 года и после санкционного шока весной 2022-го, когда экономика отскакивала от дна. Но даже тогда темпы были скромнее. И главное — тогда были объективные основания: отложенный спрос, эффект низкой базы, быстрое импортозамещение. Сейчас ничего этого нет.
При этом за 9 месяцев 2025 года экономика сократилась на 0,45% к четвертому кварталу 2024-го. Тренд был нисходящим, промышленность стагнировала, инвестиции замедлялись. Чтобы вырулить в плюс по итогам года, нужно было показать резкое ускорение в четвертом квартале. И показали: рост 1,1% квартал к кварталу, что в годовом выражении дает более 4,4% SAAR. В результате ВВП за 2025 год составил ровно +1% год к году. Точно по прогнозу Минэкономразвития от сентября 2025-го.
Возможны три объяснения, и ни одно из них не является комфортным.
- Первое. Росстат весь год не видел роста экономики, а в декабре компенсировал всё разом. Это проблема оперативной статистики: данные поступают с задержкой, методология постоянно уточняется, в конце года часто происходят массовые корректировки. Но масштаб корректировки в этот раз беспрецедентен. Чтобы из сокращения на 0,45% за 9 месяцев выйти в рост на 1% по году, нужно добавить огромный объем выпуска в одном месяце. Это возможно технически, но вызывает вопросы ко всей системе оперативного учета.
- Второе. Эффект отложенной сдачи продукции «приоритетного сектора». На фоне изменения паттернов бюджетных расходов и, возможно, сдвига в графике госзаказа, произошла массовая единоразовая сдача продукции этого сектора в конце декабря. Это объяснило бы всплеск промпроизводства, индекса выпуска и, соответственно, ВВП. Но тогда это означает, что экономика живет не по рыночным законам, а по административному календарю и ее динамика определяется не экономическими циклами, а сроками приемки определенной продукции.
- Третье. Прямая подгонка под прогноз. Формально ведомства никогда не признают этого, но совпадение с прогнозом идеальное. Не плюс-минус, а ровно 1%. Вероятность такого совпадения в случайном процессе стремится к нулю.
Какое из объяснений верно, мы, скорее всего, никогда не узнаем. Росстат продолжит совершенствовать методологию, Минэк — оперировать полученными цифрами. Но сам факт существования таких цифр при сжатом кредите, замороженных бюджетных расходах и рекордных инфляционных ожиданиях говорит об одном: стандартные методы анализа здесь не работают. Экономика перестала быть предсказуемой в привычном смысле слова.
Что Банк России сделает 13 февраля
Теперь соединим все цифры в единую картину.
На стороне проинфляционных рисков:
- инфляционные ожидания бизнеса — 30,08 пункта. Исторический рекорд, за исключением двух месяцев 2022 года;
- ожидаемая инфляция на три месяца — 10,4% в годовом выражении. Рост с 8,5% в декабре;
- январская инфляция — около 2% за первые две недели. Треть годового таргета за 14 дней;
- потребительский спрос — плюс 4,2% в четвертом квартале. Ускорение с 1,9% в предыдущие месяцы;
- ВВП — формально +1% за год, но декабрьский выброс создает эффект перегрева и дезориентирует рынки.
На стороне дезинфляционных рисков:
- кредитование физлиц — минус 1,9% в декабре. Портфель потребительских кредитов упал до уровня 2023 года;
- потребительское кредитование в реальном выражении — минус 22% с августа 2024-го. Сжатие, сопоставимое с кризисом 2015–2016 годов;
- денежная масса — +10,6% за 2025 год. Минимум с 2021 года, темпы 2017–2019 годов;
- бюджетные расходы — минус 10,8% за октябрь — январь. Ручное выключение бюджетного стимула;
- просрочка бизнеса растет, но пока находится на приемлемом уровне, не угрожающем стабильности банковской системы.
Что перевешивает?
Для стандартного центрального банка в стандартной стране с работающим трансмиссионным механизмом дезинфляционные факторы уже давно перевесили бы. Кредитное сжатие исторической глубины, остановка роста денежной массы, бюджетная консолидация — этого более чем достаточно, чтобы не просто взять паузу, а начать готовить рынок к циклу снижения ставки.
Но Россия не является стандартной страной, а ее финансовый регулятор не является стандартным центральным банком. Здесь решения принимаются не на основе баланса факторов, а на основе баланса рисков. А баланс рисков, как неоднократно подчеркивал регулятор в своих докладах и выступлениях, остается смещенным в сторону проинфляционных рисков.
- Главный риск — незаякоренность инфляционных ожиданий. Бизнес ждет инфляцию в 10,4%. Если сейчас снизить ставку, эти ожидания с высокой вероятностью материализуются в реальный рост цен. И тогда ЦБ придется повышать ставку снова, теряя остатки доверия и попадая в репутационную ловушку.
- Второй риск — политический. ЦБ находится под беспрецедентным давлением бизнес-лоббистов и некоторых ведомств, требующих смягчения политики. Любое снижение ставки сейчас будет интерпретировано не как макроэкономический маневр, а как уступка давлению. Это разрушит образ «независимого регулятора», который ЦБ выстраивал годами, преодолевая сопротивление и критику. В условиях, когда независимость и так условна, терять даже ее видимость — непозволительная роскошь.
- Третий риск — фундаментальная неопределенность. ЦБ сам не знает, как поведет себя экономика в 2026 году. Бюджетное сжатие может оказаться временным, а может — постоянным. Инфляционный всплеск января может быть разовым, техническим, связанным с индексацией тарифов и НДС, а может — началом нового витка ценового давления. Потребительский спрос может продолжить расти за счет сбережений, а может внезапно иссякнуть. В условиях такой многомерной неопределенности единственное разумное решение — не делать ничего.
Поэтому возможный вариант решения 13 февраля:
- ключевая ставка — 16%. Без изменений;
- риторика — нейтральная с ужесточающими обертонами. Никаких намеков на скорое смягчение;
- сигнал — о возможности снижения в отдаленной перспективе. Но с массой оговорок: при условии устойчивого снижения инфляции, при условии закрепления дезинфляционного тренда, при условии нормализации инфляционных ожиданий;
- никаких обещаний, никаких ориентиров, никаких «дорожных карт». Только общие фразы о том, что решение будет приниматься по ситуации.
Экономика в режиме ожидания
Мы находимся в уникальной ситуации. Инфляция формально замедлилась до 5,6% в декабре, но бизнес в это не верит и закладывает в свои планы 10,4%. Кредит заморожен настолько, что портфель потребительских ссуд сокращается в абсолютных значениях, но спрос не падает — люди тратят сбережения.
Бюджет сжимается двузначными темпами, но ВВП показывает фантастический рост в 24% годовых в декабре. Статистика противоречит сама себе, ведомства спорят с ведомствами, модели не работают.
ЦБ РФ может выбрать стратегию паузы. Это способ выиграть время и переложить ответственность на других — на Минфин, на правительство, на бизнес, на внешние обстоятельства. «Мы сделали все что могли: ставка высокая, кредит сжат, деньги остановлены, — как бы говорит ЦБ. — Теперь слово за вами».
Подпишитесь на канал "Умен и богат: жизнь как у Дурова" - все самое главное о здоровье, технологиях и деньгах
Читайте еще:
Записка из камеры: бывшая жена миллиардера Галицкого покончила с собой после ареста
Путеводитель по «русским файлам» Джеффри Эпштeйна. С кем из российских бизнесменов и политиков дружил финансист
1-ый крупный банк РФ из топ-10 стал убыточным из-за многомиллиардных неплатежей по кредитам. МКБ в глубоком минусе
СМИ: осталось 3-4 месяца до финансового кризиса в России: буря в экономике РФ к лету 2026 года