Анализ эмитента и облигации Акционерное общество «Глоракс» серии ГЛОРАКС 001P-03 (ISIN RU000A10ATR2)
Дисклеймер:
Внимание! Читая данный материал, вы подтверждаете, что ознакомились и согласны с полной версией дисклеймера PXR 3.0 (статья №10 подборки «Аналитика») и принимаете, что вся информация здесь предоставлена только в ознакомительных целях. Полная версия документа является неотъемлемой частью данного материала.
1. Использованная отчетность и методология
Отчетность:
Основная:
Сокращенная промежуточная консолидированная финансовая отчетность по МСФО за 6 месяцев, закончившихся 30 июня 2025 года. Дата утверждения 29 августа 2025 г.
Аудиторское заключение: Отчетность не аудирована. Включено заключение по обзорной проверке
от АО «Бетерра». Аудиторы не выявили существенных замечаний, но
подчеркивают, что обзорная проверка не является аудитом и не дает такой
же степени уверенности.
Оценка качества отчетности:
Хорошая.
Отчетность подготовлена в соответствии с МСФО (IAS) 34, содержит полный
набор форм (отчет о фин. положении, прибылях и убытках, движении
денежных средств, изменениях в капитале) и подробные пояснительные
примечания (48 стр.). Использование обзорной, а не аудиторской проверки,
несколько снижает уровень доверия, но для промежуточной отчетности это
стандартная практика. Данные предоставляют достаточную основу для
анализа.
2. Параметры облигации и ключевые финансовые показатели
Параметры облигации ГЛОРАКС 001P-03 (RU000A10ATR2):
Текущая цена: 109.10% от номинала (премия).
Доходность к погашению: 19.76% годовых.
Купон: Фиксированный, 28.00% годовых, выплаты ежемесячно, амортизации нет.
Объем выпуска: 1.4 млрд руб. (размещен в феврале 2025, погашение — январь 2027). АКРА (August 2025): Кредитный рейтинг эмитента и выпуска повышен до BBB(RU) со «»стабильным» прогнозом».
НКР (April 2025): Кредитный рейтинг эмитента BBB+.ru со «»стабильным» прогнозом»
Ключевые финансовые показатели Группы по МСФО (6 мес. 2025, на 30.06.2025):
Чистая прибыль (6 мес. 2025г): Рост, во многом за счет прибыли от выгодного приобретения "ЖилКаИнвест".
EBITDA (6 мес. 2025, non-IFRS): Рост на 59% г/г.
Interest Coverage Ratio (ICR): Покрытие есть, но напряженное, сильно зависит от высоких финансовых доходов (в т.ч. от экономии по эскроу).
Чистый долг / EBITDA (Trailing 12 months): Умеренно высокий уровень левериджа, но с учетом эскроу-средств (не отражаемых в балансе) показатель выглядит лучше.
Совокупный долг (брутто): (рост на 31% с начала года). Структура: 78% долгосрочный, 22% краткосрочный. Включает облигации, проектное финансирование, займы.
Операционный денежный поток (OCF):
Не представлен напрямую в промежуточной отчетности по МСФО. Косвенно оценивается как слабый или отрицательный из-за роста активов по договорам и запасов.
Денежные средства (в балансе): Недостаточно для покрытия краткосрочных обязательств. Ключевой
источник ликвидности - неиспользованные кредитные линии и средства на счетах эскроу.
Собственный капитал (ЧА): Резкий рост за счет прибыли. Леверидж (Долг/Капитал): крайне высокий, что характерно для девелоперского бизнеса с проектным финансированием.
3. Ключевые риски: структурированный анализ
1. Кредитный риск эмитента: ВЫСОКИЙ
Гиперлеверидж: Бизнес-модель застройщика изначально долгоемкая.
Напряженный график платежей: Облигационные выпуски с купонами до 28% (001P-03, 001P-04, ЦФА). Погашения сконцентрированы в 2026-2027 гг.
Зависимость от рефинансирования и продаж:
Способность обслуживать долг напрямую зависит от скорости продажи
объектов и привлечения нового проектное финансирования облигационных займов.
2. Отраслевые и операционные риски: ВЫСОКИЕ.
Цикличность и регулирование:
Строительство (214-ФЗ) чувствительно к макроэкономике, ставкам ЦБ,
покупательскому спросу. Санкционный фон усиливает неопределенность.
Длинный цикл и валютные риски: Проекты длятся годами. Все обязательства в рублях, что снижает валютный риск.
Стремительный рост и интеграция: Активная M&A (покупка "ЖилКаИнвест") расширяет географию, но несет риски интеграции и повышает сложность управления.
3. Структурные и корпоративные риски: ПОВЫШЕННЫЕ.
Сложная групповая структура: Десятки дочерних СП/ООО под каждую площадку. Риски перекрестных обязательств, но в отчетности они отражены.
Концентрация контроля: Конечный бенефициар - А.А. Биржин.
Управление ликвидностью: Критически зависит от корректной работы с эскроу-счетами и банковскими кредитными линиями.
4.Рыночные риски бумаги: ПОВЫШЕННЫЕ.
Ликвидность: Низкая (оборот ~4 млн руб./день).
Волатильность: Высокая, обусловлена сектором и кредитным профилем.
Процентный риск:
Купон фиксированный, но высокая ставка 28% отражает премию за риск. При снижении ключевой ставки ЦБ цена бумаги может стать менее
привлекательной.
4. Рекомендация для портфеля
Категория инструмента: Спекулятивный (High-Yield)
Суть инвестиционной идеи:
Инвестиция в способность крупного российского девелопера, пользующегося государственной поддержкой (статус системообразующего предприятия), успешно управлять крайне высокой долговой нагрузкой за счет операционной эффективности, продаж, рефинансирования и использования обширных неиспользованных кредитных линий.
Допустимая доля в портфеле: Не более 1-2% в спекулятивной части портфеля. Только для квалифицированных инвесторов, понимающих риски строительного сектора и готовых к высокой волатильности.
Стратегия и мониторинг:
Горизонт: До погашения (27.01.2027) с целью получения высокого купонного дохода.
Мониторить:
Квартальную отчетность МСФО/РСБУ, динамику продаж и выручки, уровень
долга и ликвидности (остатки по эскроу, использование кредитных линий),
выполнение графика купонных выплат.
Триггеры для выхода:
Любые задержки в выплате купонов, существенное ухудшение показателей
ликвидности в балансе, срыв сроков по ключевым проектам, негативные
новости о дочерних компаниях-застройщиках.
5. Вывод и рейтинг
Вывод:
«Глоракс» - крупный и агрессивно растущий девелопер с классической для отрасли «тяжелой» балансовой структурой: гигантские долги, малый
капитал, значительные запасы (незавершенное строительство). Финансовые показатели за 1 полугодие 2025 сильны, но «раздуты» единовременной прибылью от приобретения. Ключевой риск - рефинансирование «короткого» долга (в т.ч. данной облигации) в условиях неопределенного рынка. Высокий купон 28% и YTM 19.76% - адекватная плата за эти риски. Инвестиция - ставка на успешное исполнение текущих проектов и поддержку банковской системы.
Рейтинг RM Иван Хельм: C («Включите уведомления»)
Вердикт: «Включите уведомления». Компания похожа на жонглера, который ловко управляет десятком зажжённых факелов (стройки), стоя на катящемся шаре (долговой график). Пока ловкость рук (управление денежными потоками, эскроу, кредитными линиями) не подводит — зрелище впечатляет и приносит доход. Но одно неверное движение (срыв сроков сдачи объекта, проблемы с банком) - и вся пирамида может рухнуть. Не выпускайте из виду квартальные отчеты - это ваша страховочная сетка.
RM Иван Хельм 9.3/10