*шаблон анализа в рамках Аналитики RM Иван Хельм 2.0 от 30.12.2025г.
Анализ эмитента и облигации Общество с ограниченной ответственностью «ДелоПортс» серии 001P-04 (RU000A10B487)
Дисклеймер:
Внимание! Читая данный материал, вы подтверждаете, что ознакомились и согласны с полной версией дисклеймера PXR 3.0 (статья №10 подборки «Аналитика») и принимаете, что вся информация здесь предоставлена только в ознакомительных целях. Полная версия документа является неотъемлемой частью данного материала.
1. Использованная отчетность и методология
Отчетность:
Основной анализ проведен по раскрываемой
сокращенной консолидированной промежуточной финансовой отчетности по МСФО Группы «ДелоПортс» за 6 месяцев, закончившихся 30 июня 2025 года. Отчетность является неаудированной, но по ней проведена "обзорная проверка" с чистым заключением.
Дополнительно для контекста использована бухгалтерская отчетность по РСБУ материнской компании ООО «ДелоПортс» за 9 месяцев 2025 г. (неаудированная).
Оценка качества отчетности:
Удовлетворительная.
МСФО-отчетность Группы содержит подробные примечания и прошла процедуру обзорной проверки, что повышает надежность данных. Отчетность является «сокращенной» в соответствии с 208-ФЗ (исключена чувствительная информация), но ключевые для анализа цифры раскрыты. РСБУ-отчетность оформлена стандартно.
2. Параметры облигации и ключевые финансовые показатели
Параметры облигации 001P-04 (ДелПорт1P4):
Текущая цена: 103.57% от номинала (премия).
Доходность к погашению (YTM): 16.14% годовых.
Купон: Фиксированный, 20.75% годовых, выплаты ежемесячно. Амортизации нет.
Объем выпуска: 15 млрд руб.
Ключевые финансовые показатели эмитента (Консолидированная Группа по МСФО на 30.06.2025):
Чистая прибыль (за 6 мес. 2025): +4 726 686 тыс. руб.
EBITDA (за 6 мес. 2025): 7 074 027 тыс. руб. (LTM-оценка ~14.1 млрд руб.)
Interest Coverage Ratio (ICR): 0.89x - Критически низкое покрытие. Операционной прибыли недостаточно для обслуживания процентных расходов. Эмитент зависит от финансовых доходов.
Долг/EBITDA: ~5.9x. Формально крайне высокая долговая нагрузка.
*но есть нюанс: Чистый долг/EBITDA : ~0.33 после корректировки на выданные связанным сторонам займы нагрузка минимальна. Ключевой показатель, меняющий картину.
Совокупный долг: 83 510 300 тыс. руб. Динамика: Рост на 28.4% с 31.12.2024, в основном за счет выпуска этой облигации.
Операционный денежный поток (OCF): +4 418 350 тыс. руб. (за 6 мес. 2025). Качество: Устойчивый, сгенерированный основной деятельностью. Сильная сторона бизнеса.
Денежные средства: 3 356 453 тыс. руб. Достаточность: На отчетную дату недостаточна. НО: После отчетной даты (июль 2025) получен возврат займов от материнской компании на сумму >12.5 млрд руб., что кардинально улучшает краткосрочную ликвидность.
Собственный капитал: 24 450 408 тыс. руб. Леверидж: Реальный леверидж - низкий.
3. Ключевые риски: структурированный анализ
1. Кредитный риск эмитента: УРОВЕНЬ - ВЫСОКИЙ
Платежеспособность: Ключевой «красный флаг» – ICR < 1 (0.89x). Эмитент не может покрыть свои процентные расходы за счет операционной прибыли (EBIT). Это указывает на бизнес-модель финансового центра, где жизненно важны проценты, получаемые от связанных сторон.
Структура активов/пассивов: Более 90% долга (75.6 млрд руб.) компенсируется активами в виде займов, выданных материнской и другим связанным компаниям. Кредитный риск трансформируется из риска долговой нагрузки в риск не погашения этих внутригрупповых займов.
Устойчивость бизнес-модели:
Операционный бизнес (портовые терминалы) устойчив и прибылен, но его
прибыли недостаточно для автономного обслуживания долга Группы.
2. Отраслевые и операционные риски: УРОВЕНЬ - УМЕРЕННЫЙ Специфика портовой логистики в условиях санкций и переориентации
торговых потоков. Сезонность зернового сегмента. Географическая
концентрация активов в Новороссийске. Риски управляемы для операционного блока.
3. Структурные и корпоративные риски: УРОВЕНЬ - ВЫСОКИЙ
Качество корпоративного управления: Информация о бенефициарах и полном совете директоров не раскрывается.
Внутригрупповые проблемы – КЛЮЧЕВОЙ РИСК: Инвестиции в облигацию – это ставка на бесперебойную работу схемы внутреннего рефинансирования холдинга.
Средства от облигационного займа, судя по структуре баланса, ушли на
финансирование связанных сторон. Возврат их (частично произошедший в
июле 2025) необходим для платежей по купонам. Решения об распределении денежных потоков принимаются в интересах холдинга в целом.
Судебные и налоговые риски: Присутствуют в нормальном для российской юрисдикции объеме.
4. Рыночные риски бумаги: УРОВЕНЬ - УМЕРЕННЫЙ
Ликвидность: Низкая (оборот ~0.4 млн руб./день).
Процентный риск: Для бумаги с фиксированным купоном повышенная волатильность при изменении ставок ЦБ.
4. Рекомендация для портфеля
Категория инструмента: Спекулятивный.
Высокая доходность компенсирует комплекс структурных и кредитных
рисков, выявленных в анализе, главный из которых – зависимость
платежеспособности от внутригрупповых трансфертов.
Суть инвестиционной идеи: Инвестор вкладывается в способность холдинговой структуры «ДелоПортс» поддерживать замкнутый цикл внутренних финансовых потоков, где операционные доходы терминалов и возвраты от материнской компании обеспечивают обслуживание внешнего долга.
Допустимая доля в портфеле: Не более 2-3% в высокодоходной (спекулятивной) части портфеля. Только для квалифицированных инвесторов, осознающих природу рисков сложных корпоративных структур.
Стратегия и мониторинг:
Горизонт: До погашения в сентябре 2026 года.
Ключевые показатели для мониторинга: 1) Объем и движение займов выданным связанным сторонам в ежеквартальной отчетности. 2) Операционный денежный поток (OCF). 3) Факты возврата средств от материнской компании.
Триггеры для выхода/пересмотра:
Рост объема просроченных внутригрупповых займов, устойчивое снижение
OCF - ухудшение ликвидности облигации до минимальных значений, любые
признаки финансовых затруднений у материнских/связанных компаний
холдинга.
5. Вывод и рейтинг
Вывод:
Эмитент облигации представляет собой гибрид: стабильный операционный актив (порт) и внутренний банк холдинга. Сильные стороны – значительный операционный денежный поток и низкий чистый долг после корректировок. Слабая и рисковая сторона – критическая зависимость от внутригруппового финансирования, выраженная в ICR < 1.
Текущая доходность ~16% при премии к номиналу адекватно отражает эти
риски (внутригрупповой, ликвидности, корпоративного управления), а не
надежность терминалов как таковых.
Рейтинг RM Иван Хельм: C (Высокий риск)
Вердикт: «Включите уведомления».
Обоснование:
Покупая эту облигацию, вы подписываетесь не на долю в портовом терминале, а на долю в внутри холдинговой казначейской операции.
Ваш заемщик – не столько компания, которая переваливает грузы, сколько
компания, которая переваливает деньги от одних юридических лиц холдинга к другим. Баланс красив: актив (долг брата) пассиву (долг перед вами).
Отчет о прибылях и убытков пугает: зарплаты грузчиков не хватает на
проценты по вашему займу. Все держится на том, что брат исправно платит
проценты по своему долгу и иногда возвращает часть тела. В июле он
вернул – отлично, сирена ICR < 1 смолкла. Но она не сломана. Эта
инвестиция – постоянная проверка финансовой дисциплины внутри чужой семьи.
Можно получить свои 16%, но для этого нужно ежедневно следить, не
поссорились ли «родственники» и продолжает ли «брат» вести свой бизнес
успешно. Это история для бдительных, а не для спящих инвесторов. Рейтинг "C" от RM Иван Хельм - это сигнал: расслабляться нельзя.
Послесловие от автора:
Коллеги, если вы дочитали анализ до конца, у вас мог сложиться неоднозначный образ. С одной стороны – сплошные «красные флаги»: ICR меньше единицы, непрозрачная структура, зависимость от внутригрупповых переводов. С другой – сильные фундаментальные показатели: устойчивый операционный денежный поток и, что самое главное, крайне низкий чистый долг после корректировок.
Здесь важно сделать важное методологическое замечание. Почти все классические финансовые коэффициенты (ICR, Debt/EBITDA) рассчитаны для самостоятельных операционных компаний.
Они плохо применимы к сущности, которая является финансовым
проводником, «казначейством» холдинга. Когда вы смотрите на
консолидированный баланс группы «ДелоПортс», вы по сути видите баланс
всего холдинга, «свернутый» через одну компанию.
Поэтому давайте разделим два образа:
- Операционные терминалы «ДелоПортс»: Здоровый, доходный бизнес с сильным денежным потоком. У него самого долг минимален. Это «денежная корова».
- Казначейская компания-эмитент (ООО «ДелоПортс»):
Это «кошелек» холдинга. Она аккумулирует деньги от терминалов и внешних инвесторов (нас с вами) и распределяет их по потребностям холдинга (инвестиции, дивиденды, финансирование других проектов).
Покупая облигацию, вы даете деньги в долг именно «кошельку».
Так стоит ли это делать? При текущей доходности ~16% – да, это серьезная премия за принятие структурного риска. Но этот риск – не «сжечь деньги», а риск временной задержки ликвидности или рефинансирования внутри холдинга. Холдинг в целом (сумма всех активов, включая терминалы) явно платежеспособен. Его чистый долг низок.
Главный вопрос не обанкротится ли эмитент?, а сможет ли холдинг, оперативно направлять денежные потоки обратно в кошелек, для "семейных" платежей по купонам?».
Событие после отчетной даты (возврат 12.5 млрд от материнской компании) – это сильный позитивный сигнал, что система управления потоками работает. Положительный OCF терминалов – это фундамент, который гарантирует, что деньги в этой системе в принципе есть. Низкий чистый долг – это страховка от катастрофического сценария.
Итоговый вердикт риск-менеджера: Инструмент не для портфеля "купил и забыл", но вполне допустим для доходной части при строгом соблюдении правил:
- Малая доля (до 3%).
- Понимание, что вы инвестируете в корпоративную казначейскую схему.
- Активный мониторинг за движением средств внутри группы (через ежеквартальную отчетность).
Если эти условия соблюдены, высокая доходность может быть оправдана. Это не лотерейный билет, а сложный, но потенциально доходный финансовый механизм, требующий от инвестора не паники, но повышенного внимания.
Будьте внимательны, диверсифицируйте риски и считайте деньги.
RM Иван Хельм 9.5/10