В пятницу 26.12.2025 прошел анонсированный прямой-эфир с руководством АО «МОНОПОЛИЯ» по проблеме дефолта компании по публичному долгу:
Приведу свои соображения по данному эфиру. Не буду останавливаться на форме,
а сразу перейду к содержанию.
Самые важные моменты:
1. Руководство компании утверждает, что дефолт произошёл по внешним причинам - спад грузоперевозок. Я же продолжаю настаивать на тезисе, который я выдвинул в своей публикации
что дефолт явился следствием бизнес-модели , выбранной руководством:
- работа в убыток, рост за счет кредитов и трат на приобретения других бизнесов, которые позволяли приукрасить баланс : увеличение продаж и раздутие активов.
Хочу подчеркнуть, что начиная с 2022 года реальный убыток компании был постоянным явлением. В некоторые года компания его нивелировала «креативной бухгалтерией», как при переоценке купленных активов ПАО ГТМ, но разовые манипуляции не отменяли пагубность выбранной бизнес-модели.
Также компания постоянно занижала свои текущие затраты, относя их на капитальные вложения и увеличивая стоимость НМА. Эту манипулятивную практику я подробно рассмотрел в предыдущей статье. Она не новая, в мире она называется "подделка прибыли", "надувание активов", "агрессивной учетной политикой". Чуть позже я еще остановлюсь на ней подробней.
С учетом этой манипуляции накопленный убыток и отрицательный капитал АО МОНОПОЛИЯ выше, чем показано в отчетности.
2. В реальности размер активов, находящихся в залоге, оказался больше, чем я предполагал в своих расчетах.
Напомню, что на 30.06.2025 года у компании было:
- кредитов банкам на 9 млрд руб.
- облигаций и ЦФА на 4.82 млрд руб.
Я сделал предположение, что залоги выданы на все банковские кредиты, к тому же стоимость основных средств составляет сопоставимую сумму в 7.9 млрд руб., а НМА и Гудвилл в объеме .4.2 млрд руб приходятся держателям облигаций.
На самом деле в эфире сообщили, что залоги выданы на 12.7 млрд руб
Как так получилось?
Скорее всего, за прошедшее время с 30.06.2025 компания взяла еще кредитов в банках, чтобы погасить коммерческую задолженность:
Для держателей облигаций это означает одно:
Никаких активов, даже таких сомнительных, как НМА и Гудвилл, под их требования у компании не осталось.
3. Руководство компании объявило, что оно вместе с акционерами рассчитывает сохранить компанию, продолжить операционную деятельность и рассчитаться с долгами.
Акционеры -текущий менеджмент, они же основатели (55%) и некие финансовые инвесторы (45%).
Скорее всего, основатели компании, привлекая финансовых инвесторов и раскрывая отчетность 5 лет назад, рассчитывали на перспективу IPO и получения дешевых западных денег, но геополитическая реальность направила развитие по другому пути (дорогое внутреннее банковское финансирование и как последний аккорд драмы - облигационные займы и ЦФА).
Будет ли поддержка финансовых инвесторов в капитал иметь какие-то материальные формы, в добавлении к словесным, - об ничего не было сказано.
Для спасения компании руководство предлагает реструктурировать свои обязательства, и банковские кредиты, и публичных долг.
Параметры реструктуризации будут объявлены в январе 2026 года.
Основные принципы, которые озвучили на эфире:
- увеличение сроков погашения
- держатели долга получат свой номинал
- ставка купона будет рассчитана, исходя из финансовой модели, но она будет меньше, чем у настоящих облигаций.
Последний пункт самый интересный!! В зависимости ответа на него держатели облигации должны решать - поддерживать реструктуризацию или нет.
Сейчас ставка по облигациям АО МОНОПОЛИЯ составляет или фиксированный размер:
Или плавающий:
Купонный доход определяется как сумма доходов за каждый день купонного
периода по формуле ключевая ставка ЦБ РФ + спред, который установлен по итогам сбора заявок в размере 3,75% годовых.
Купон в 23% возможно и великоват.
Какой же тогда справедливый купон может быть для держателей облигаций?
Справедливый размер купона я оцениваю ,как ключевая ставка + 2%.
Именно при данном размере купона держатели облигаций не понесут потери.
Если, исходя из финансовой модели, АО МОНОПОЛИЯ предложит меньшую ставку, то соглашаться на реструктуризацию возможно только при условии компенсации дисконта
акциями компании.
В этом случае конечно появляется проблема правильной оценки акций, которые к тому же не торгуются на открытом рынке. Но она решаема. К тому же в капитале компании есть финансовые инвесторы, которые явно рассчитывают, что их доля что-то стоит и в будущем хотят продать ее еще дороже.
Для сравнения приведу условия, которые предложили при последних реструктуризация другие эмитенты. От худших к лучшим.
- ООО "Мосрегионлифт" - пролонгация долга до 2031 года с нулевым, но частичной ежемесячной амортизацией, начиная со средины 2026 года.
- ФПК "Гарант-Инвест" - пролонгация долга до 2030 года с купонной ставкой в 10%. Держателям облигаций в качестве компенсации за пониженную ставку выдавались акций, но их размер был чисто символическим. Они ничего реально не компенсировали.
- ООО ТК «Нафтатранс Плюс» -
- Продление срока обращения: Погашение всех выпусков переносится на январь 2030 года.
- Купонный доход:С февраля 2026 года в течение первых двух лет — 15% годовых.
С 2028 года и до погашения — 17% годовых.
Выплаты купонов планируются ежемесячно.
- Погашение номинала (амортизация):
График предусматривает 7 амортизационных выплат в течение 4 лет
(начиная с февраля 2026 года), которые распределены равными долями для
всех выпусков.
Под конец вернемся в НМА и рассмотрим почему АО МОНОПОЛИЯ занижала текущие расходы, убыток и завышала активы через капитализацию своей платформы.
Я не буду вдаваться в тонкости бухгалтерского учета. Приведу только два аргумента:
1. Западные аналоги.
В западных компаниях, которые строят свой бизнес на основе информационных технологий, создавая собственные "платформы" , принято списывать все расходы на создание этих систем в текущем периоде по статье "Reseach and development"
Например, Uber
2. Экономические реалии в самом АО МОНОПОЛИЯ.
Компания вынуждена каждый год тратить существенные суммы на свою платформу
И утверждает, что такая практика будет продолжаться и в будущем.
То есть, созданное ранее НМА никакой стоимости в будущем не приносит, для его работы требуются постоянно увеличивающиеся вложения.
Актив, для поддержания текущей работы которого, требуется все увеличивающиеся вложения на уровне первоначальной стоимости, никакой первоначальной стоимости не имеет.
Все расходы по созданию такого актива нужно списывать на текущие затраты, что и делают нормальные компании, вроде Uber.
Но не АО МОНОПОЛИЯ.
В этой связи можно только посочувствовать банку, которые выдал кредит под залог такого НМА.
А держатели облигации или ждут условий по реструктуризации, или обращаются в суд.
Напоминаю, что в телеграмме создан чат держателей облигаций, где можно обсудить все эти вопросы, в том числе с юристами.
Удачи и трезвого анализа в ваших инвестициях!!!
P.S. Подписывайтесь на мой телеграмм-канал: