В крипте есть два типа людей. Одни вечно ищут “следующий икс”, как будто мир — это игровая комната с автоматами. Другие выбирают два рычага и учатся тянуть их так, чтобы не вырвало плечо. У нас — два рычага. Биткоин и Эфир. Всё остальное — шум.
Биткоин — это цифровое золото не потому, что он “быстрый” или “удобный”. Он как раз неудобный. И в этом его сила. Он не стал массовой платёжной системой по простой причине: платежи любят стабильность и понятные комиссии. Платежи любят привычку. Поэтому мир Web3 в итоге платит стейблкоинами — и это видно не по мемам, а по выпуску: на начало января 2026 в обращении порядка $300–310B стейблкоинов, и за год предложение выросло примерно на ~47%.
И вот почему “печать” сместилась в стейблкоины: не только правительства расширяют денежную базу, но и частный долларовый слой растёт поверх блокчейнов. Регуляция теперь пытается не запретить это, а очертить границы: в США продвигают GENIUS Act как рамку для “payment stablecoins”, отчётности и надзора. Это не гарантирует экспоненту, но делает экспоненту возможной.
Биткоин же делает то, что золото делало веками: сидит в сейфе и смотрит, как система увеличивает знаменатель. На уровне “большой бухгалтерии” рифма такая: глобальная денежная масса broad money/M2 на стыке 2026 — порядка $142,3 трлн. Если суммировать только крупнейшие зоны (США, Китай, Еврозона, Япония), получается около $97 трлн.
А сверху — долг. В начале 2026 мировая долговая нагрузка снова торчит выше ~235% глобального ВВП, то есть примерно $251 трлн “номинального веса”, который надо обслуживать и перекатывать. Система не злодей. Система просто живёт на рефинансе. И рынок снова и снова изобретает “резерв”, который не печатается комитетом.
Но у Биткоина есть отличие от золота, которое нельзя игнорировать: ему всего 17 лет. За эти 17 лет он прошёл путь от игрушки для гиков до актива, который всё чаще появляется в институциональных разговорах. И тут начинается взрослая жизнь. Взрослая жизнь — это когда тебя покупают не “на эмоциях”, а по мандату. И продают не “потому что разлюбили”, а потому что в момент паники комитет по рискам хочет уменьшить хвостовые риски. Институционалы умеют “сбрасывать” на панике, но они же умеют “докупать” по плану, когда окно открыто. В результате актив становится скучнее: меньше тех безумных экспонент, которые мы видели в первых циклах, меньше изобретательного безумия и больше режимов.
И, что важно, взросление видно не в лозунгах, а в статистике движения цены.
Реализованная волатильность BTC действительно “затухает” по эпохам:
2013: 30D ~125%, 90D ~108% (ранний “дикий запад”);
2017: 30D ~82%, 90D ~71% (розничный хайп, ICO);
2021: 30D ~74%, 90D ~66% (институциональный приток);
2024: 30D ~48%, 90D ~42% (запуск spot ETF в США);
2025: 30D ~34%, 90D ~31% (доминирование TradFi-слоя).
И просадки меняют форму. Распределение drawdowns по циклам ужимается:
2011–2013: Max DD −93%, медианная −18%, падения >50% — часто (4 раза);
2015–2017: Max DD −84%, медианная −12%, падения >50% — редко (1 раз, финал);
2019–2021: Max DD −77%, медианная −9%, падения >50% — 2 раза (Covid + финал);
2023–сейчас: Max DD −41%, медианная −6%, падения >50% — 0 раз.
Это не означает “больше не падает”. Это означает: падает иначе. Меньше подростковой истерики, больше скуки.
И вот здесь в кадр нормально входит золото — не как “дедушка-актив”, а как эталон масштаба.
Волатильность золота в спокойные периоды обычно живёт в коридоре ~15–25% annualized, в кризисы может подниматься до ~30–40%, но редко выше. На начало января 2026 ориентиры такие: 30D realized vol ~24,5%, 90D ~22,0%. На этом фоне BTC с его ~34% (30D) уже не выглядит инопланетянином: разрыв сжался до ~1,5–2×, тогда как исторически BTC чаще был в ~4–5× волатильнее золота. То есть “цифровое золото” перестаёт быть шуткой — и становится задачей по риск-менеджменту.
Просадки золота тоже объясняют, почему “резерв” не обязан расти линейно. У золота в современной истории Max DD порядка ~45% (пик 2011 — дно 2015). А в старой школе оно вообще умеет быть жёстким: после пика 1980 — просадка около ~64% за два года. И самое важное: золото умеет быть скучным десятилетиями — период “накопления/стагнации” 1982–2001 это почти двадцать лет боковика. Вот почему золото — не про “сейчас иксанём”, а про “не развалиться”.
Внутри этой новой биографии отдельный слой — спотовые ETF, которые стали основным каналом ликвидности. На начала января 2026 по сводной оценке совокупный чистый приток с запуска в январе 2024 — около $58,4 млрд, общий AUM — порядка $142,7 млрд. Рынок научился хеджировать “официально”: после запуска (10–11 января 2024) пошли 13F-раскрытия институционалов, позже — легализация опционного слоя на ETF, а к 2025 в эту конструкцию начали заходить крупные долгие деньги (вплоть до пенсионного периметра).
Это и есть взросление: когда базовый спрос приходит не из чатов, а из регламентов.
Отсюда — метрика, которую любят за символизм: BTC как доля “золотого рынка”. Если считать золото по всему добытому above-ground (порядка ~216 тыс тонн) × спот-цена, получаешь капитализацию порядка ~$30 трлн.
Тогда BTC, в зависимости от конкретной цены в точке, — это не “пара процентов для мемов”, а примерно ~6–10% от золота.
И вот почему в такой логике Биткоин глупо превращать в разменную монету: его разумно держать как базовый актив и, при желании, аккуратно использовать как обеспечение — занимая против него в стейблкоинах — чтобы размещать заёмный капитал в любых стратегиях, где ожидаемая доходность устойчиво выше ставки займа. Мы не зарабатываем на угадывании свечей — мы заставляем работать капитал, не разрушая главную идею: Биткоин — это актив, который в нашей модели мира не продают никогда.
Эфир — другая природа. Эфир любят называть “цифровой нефтью”, и в этом есть правда: он топливо для вычислений. Но есть тонкость, о которую ломается половина красивых презентаций. В нефти высокая цена душит экономику, потому что вся экономика реально сидит на этой нефти. Справедливо и обратное: слишком дешёвая нефть ломает производителей и инвестиции — и рынок снова возвращается в коридор как в компромисс.
И тут полезно помнить цифры, а не метафору.
С 70-х нефть живёт режимами-коридорами “mean reversion”:
80-е/90-е: десятилетия “дешёвой нефти” в вилке порядка $10–40;
2000–2008: выстрел до $145 и обратно;
2009–2014: новый коридор, условно $34–$107 (пока сланец не нажал на горло);
2020: экстремум с отрицательными фьючерсами как напоминание, что физика хранения важнее идеологии;
2022: всплеск выше $120;
к началу 2026: откат к уровню порядка $57 как возвращение в “менее напряжённый” диапазон.
Нефть — это учебник по “взрывам + коридорам”: шоки, профициты, политика, технология. И это хороший антидот против прямолинейного тезиса “топливо всегда растёт”. Топливо торгуется диапазонами, а тренды случаются рывками, когда совпадают шок + дефицит + ожидания.
В Ethereum рынок делает похожую штуку инженерией: вычисление стараются удешевить. Массовые операции выдавливаются во второй слой, конкурирующие сети уводят часть спроса, инженеры оптимизируют, протоколы эволюционируют. То есть “нефть” в чистом виде — тезис опасный. Он слишком прямолинейный для мира, где себестоимость вычисления постоянно снижается.
И вот тут появляется второй нарратив Эфира — важнее на горизонте 2026–2028: Эфир как капитал безопасности. Не топливо, а сейф. Не бензин, а сталь двери и цена её взлома.
В PoS безопасность покупается капиталом: чем больше Эфира поставлено на кон и чем выше его стоимость, тем дороже атака, тем спокойнее те, кто хранит на этих рельсах токенизированные активы.
На начало января 2026 года:
stake ratio ~29% от предложения;
net issuance около −1,9% годовых (дефляция);
с EIP-1559 сожжено суммарно ~5,5 млн ETH;
комиссии сети за 2025 год — порядка $4,2 млрд;
staking yield: номинально ~4,1% APR (за 90 дней).
И это не просто “красивые фразы про сейф”. Это видно в поведении цены.
Реализованная волатильность ETH тоже “взрослеет” и сжимается:
2021: 30D ~105%, 90D ~98%;
2023: 30D ~68%, 90D ~61%;
2024: 30D ~55%, 90D ~49%;
2025: 30D ~42%, 90D ~38%.
То есть ETH всё ещё волатильнее BTC, но он уже не тот бешеный зверь, каким был до PoS-эры.
И да, “коридорность” тут не метафора. После ATH в ноябре 2021 (~$4 878) ETH большую часть времени живёт в широком, но узнаваемом диапазоне: low цикла 2022 около ~$880, верх — тот самый ATH ~$4 878, а с 2022 года львиная доля времени проходит в зоне $1 500–$4 500 (оценочно >85% времени). CAGR от ATH до января 2026 — около нуля/минуса (≈−1,6% годовых): это режим “диапазон + рывки”, а не “экспонента как раньше”.
А вот BTC на том же отрезке ведёт себя иначе: после ATH ноября 2021 (~$69 000) он пережил медвежий рынок 2022 (дно около ~$15 500), но к январю 2026 уже стоит ~$90 500–$91 300 и даёт положительный CAGR порядка +6,9–7,5% годовых.
Но безопасность — это не только цена атаки, но и цена децентрализации. Стейкинг остаётся концентрированным, но уже не в той угрожающей форме, как в пике 2023–2024. Lido был около ~32% в декабре 2023 и к январю 2026 держит ~25,4%; Coinbase колеблется в коридоре ~8,4–11,7%, Binance ~6,4–8,4%, Kraken/Kiln по ~3–3,5%. Общий объём стейкинга на начало 2026 — порядка 35,7–35,9 млн ETH, и ключевой риск “одна сущность >33,3%” отодвинулся. Плюс рынок стал более сегментированным: доля “простых” LST снизилась с ~35% (2023) до ~20% (2025), биржевой стейкинг вырос к ~30%, а “неопознанные” валидаторы — около ~16,9% — добавляют распределения, потому что в этой корзине сидят соло-узлы и мелкие пулы.
Но дальше начинается взрослая правда: даже если владение стейком становится более распределённым, сборка блоков и извлечение MEV живут по своим законам. MEV-Boost к началу 2026 — это уже инфраструктурный стандарт: примерно ~92,4–93,1% блоков идут через relays, “ванильных” блоков остаётся около ~7%. Рынок реле олигополистичен: Ultra Sound ~26%, Titan ~25,5%, Bloxroute (Max Profit) ~19,3% — топ-3 контролируют 70%+; при этом Flashbots как бывший монополист упал до ~4% доли. У билдеров концентрация ещё жестче: топ-3 стабильно делают порядка ~80% MEV-блоков (Beaverbuild/Titan/Flashbots), а барьер входа вырос — субсидирование ставок ради 1% доли рынка стало стоить >1,4 ETH в неделю уже к середине 2024 и дальше дорожает. Даже тема цензуры стала менее острой, но не исчезла: OFAC-комплаентные блоки упали с пиковых 63–78% (конец 2022) до ~29–31% к январю 2026, потому что у пользователей появился выбор “нецензурирующих” реле — санкционные/запрещённые транзакции чаще попадают в блок за минуты, а не за часы. Это всё эффективно. И это ещё один способ “монетизировать безопасность”. Но цена эффективности — концентрация на уровне конвейера.
Рестейкинг добавляет к этой схеме ещё один этаж. Это момент, когда ETH начинает работать не только как залог безопасности самого Ethereum, но и как залог для “надстроек” — AVS, которые арендуют доверие и экономическую мощь этого сейфа. В логике security capital это выглядит как усилитель спроса: один и тот же базовый актив становится универсальным обеспечением для целого набора протоколов, и на горизонте 2026–2028 рынок может жадно докупать ETH и стейк-производные уже не ради “газ-топлива”, а ради права участвовать в распределении безопасности. Но математика хвостовых рисков становится злее: EigenLayer вырос до масштаба порядка ~$50 млрд TVL (после пика ~$20 млрд в июне 2024), при этом “активно делегировано” операторам около 1,1 млн ETH (≈$1,7 млрд на момент оценок) — то есть большая часть TVL всё ещё живёт в режимах ожидания/обеспечения, а не в реально работающем риске AVS. Операторов много (1900+), но делегирование тяготеет к крупным (Figment, P2P.org и узлы LRT-протоколов), а стейк концентрируется в 5–10 крупнейших AVS (вокруг EigenDA и пары тяжёлых категорий вроде AI/интероперабельности). И в 2025–2026 риск стал “настоящим”: включились механизмы slashing (в т.ч. ELIP-002), токен EIGEN стал полностью передаваемым и используется как дополнительный слой обеспечения. Сейф утяжеляют. И одновременно усложняют замок. Там, где появляется доходность “поверх стейкинга”, почти всегда появляется и коррелированный хвостовой риск: одна ошибка оператора может ударить сразу по нескольким AVS.
И вот почему “капитал безопасности” быстро становится политическим.
Если ETH концентрируется в кастодиальных структурах, в ETF-подобных оболочках, в нескольких крупных провайдерах стейкинга и у небольшой группы операторов, то вопрос безопасности превращается в вопрос доверия: кому принадлежит сейф, кто держит ключи, кто может нажать кнопку — и на каком уровне кнопка стоит: на уровне стейка, на уровне билдеров/реле, или на уровне операторов рестейкинга. Ethereum сегодня воспринимается как относительно децентрализованный слой, и в 2025–2026 видно контр-течение: доля Lido ниже пиков, OFAC-цензура снизилась, растёт соло-стейкинг (~17–19% против ~11% в 2023), а DVT-кластеры (SSV/Obol) уже обслуживают порядка 12–15% валидаторов (против <1% в 2023). Это и есть рабочее смягчение “политизации”: распределять не только владение, но и контроль исполнения — чтобы сейф нельзя было тихо унести в один грузовик, даже если у кого-то много золота в руках.
А теперь — главный перелом модели value capture: L2.
После Dencun/EIP-4844 массовая активность окончательно ушла во второй слой. Доли транзакций выглядят так:
янв 2024: L1 ~25% / L2 ~75% (L2/L1 ~3x);
апр 2024 (post-Dencun): L1 ~12% / L2 ~88% (~7,3x);
Q4 2025: L1 ~8% / L2 ~92% (~11,5x).
“Blobs” сделали публикацию данных дешёвой; blob fees стабилизировались около ~5–10 gwei, и L2-транзакции стали в 20–50 раз дешевле, чем до Dencun. Скептики ждали, что L1 “обнищает”. Но экономическая эволюция оказалась хитрее: L1 всё больше монетизирует не отдельные транзакции, а агрегированный спрос L2 на финализацию и безопасность.
Это можно выразить метрикой value capture ratio — и важно понять её по-взрослому, без магии.
Value Capture Ratio = (Total L1 Fees + MEV captured) / (Total Settlement Proxy)
Человеческим языком:
в числителе то, что базовый слой реально “забрал себе” за безопасность: комиссии L1 плюс MEV (ценность, которую валидаторы/билдеры извлекают из порядка включения транзакций);
в знаменателе прокси-оценка того, какой объём ценности “прокатился” и был финализирован через экосистему (L1+L2). Это не идеальная бухгалтерия “всех денег мира”, это рабочий измеритель масштаба расчётного слоя.
На январь 2026 оценка такая: L1 value capture ratio ~0,45%. То есть на каждый $1000 стоимости, прогнанной через экосистему L1/L2, базовый уровень “забирает” около $4,5 комиссий и MEV. Компоненты за 2025: (L1 fees + MEV) ~ $5,1 млрд при “settlement proxy” ~ $1,15 трлн.
Конкурирующие сети в этой истории играют роль “дешёвых шоссе”. Они могут забрать розницу, скорость, часть стейблкоин-оборота и UX — и они уже это делают. По стейблам видно, где “удобно”: Solana ~ $14,4B, Sui ~ $0,43B. EVM-семейство живёт своей жизнью как распределительный слой: BNB Chain ~ $9,4B, Polygon ~ $2,5B, Avalanche ~ $1,7B стейблкоинов. А L2 на Ethereum перепрошивают “дешевизну” изнутри: Base ~ $4,69B, Arbitrum ~ $3,97B.
Следующий технологический сюжет, который сложно игнорировать, — ZK. Не как магия, а как прагматика: приватность, доказуемость, меньше доверия к оператору. Пока ZK-роллапы меньше лидеров: Starknet ~ $778M TVS, zkSync Era ~ $485M TVS. Гипотеза на 2026–2028: по мере зрелости ZK часть расчётной гравитации может сместиться туда, где приватность и доказуемость встроены по умолчанию.
Токенизация реальных активов подливает масла в этот спор: стейблкоины — это “кровь платежей”, а RWA — это “суставы собственности”. Текущий рынок RWA в DeFi-контуре — около $17,045B. И распределение не оставляет иллюзий: институциональный слой приземляется на Ethereum как на settlement-базу:
Ethereum: ~$14,2B (≈83,3%);
Polygon: ~$1,1B (≈6,5%);
Solana: ~$0,65B (≈3,8%);
Stellar: ~$0,4B (≈2,3%);
прочие: ~$0,695B (≈4,1%).
Вот причины главного вопроса, который решают институционалы: где будет слой окончательного расчёта, где будет settlement-доверие, где будет “последняя инстанция”.
Если Ethereum удерживает роль последней инстанции, его ценность всё меньше про “сколько комиссия с транзакции” и всё больше про “сколько стоит защищать этот слой капитала” — здесь живёт логика security capital. И это важная оговорка: безопасность покупается капиталом, а капиталом значит — спросом на сам ETH. В 2026–2028 вполне логичен период “дозагрузки сейфа”, когда крупные игроки будут жадно набирать ETH не из любви к свечам, а потому что им нужен убедительный залог безопасности под расчёты, токенизацию и инфраструктурный риск.
Но у дозагрузки есть неприятное свойство: она конечна. Сейф не утяжеляют бесконечно — его утяжеляют до нужного уровня, пока цена атаки и цена доверия не становятся “достаточными” для мандатов и риск-комитетов. Дальше начинается скучная фаза: новые деньги уже не “строят сейф”, они просто перекладываются внутри него. Если на этапе дозагрузки ETH и сделает рывок, то по окончании вливания — когда таргет по безопасности достигнут — цена почти неизбежно возвращается в режим коридора. Да, коридор будет новый, выше или шире, но всё равно коридор: инфраструктура торгуется не вечной экспонентой, а циклами капитальных дозагрузок и последующей нормализации.
Если “последняя инстанция” уезжает в альтернативы — в другой технологический стек — тогда начинает доминировать commodity-логика: Эфир остаётся товаром для вычислений, а товар всегда конкурирует ценой и чаще торгуется диапазонами.
И выходит симметрия: если ETH — “цифровая нефть”, то коридор; если ETH — “сейф”, то тоже коридор. Разница лишь в механике: нефть загоняет в диапазон конкуренция и технология, сейф — конечность дозагрузки. В этой модели нет нарратива “ETH растёт бесконечно” — такой нарратив живёт у BTC как у резерва, который в принципе не обязан обслуживать экономику вычислений и не обязан быть дешевле конкурентов.
И вот финальная формула.
Биткоин — золото, которое взрослеет: меньше подростковой экспоненты, больше режимов переоценки и плато, но в долгую он остаётся резервом. Эфир — одновременно топливо, которое инженеры делают дешевле, и сейф, который рынок утяжеляет капиталом безопасности; поэтому он может переживать периоды дозагрузки, а затем возвращаться к коридорной динамике. И если это правда, то в 2026–2028 логично держать BTC как базовый актив “не трогай без причины”, а ETH — как рабочий актив для комиссионной экономики в диапазоне.
Не финсовет. Финсовет здесь — считать.