Где-то по дороге от «1 BTC = 1 BTC» к «1 BTC = сколько-то долларов» в систему завезли долларовую бомбу. Математику не сломали, математику подкупили. И с этого момента цена биткоина живёт не по чистому расписанию халвинга, а по графику тех, кто крутит глобальный денежный насос. Четырёхлетний цикл — красивая декорация поверх настоящей машины: циклов ликвидности и фазы мировой экономики.
После кризиса 2008 года рынки окончательно перестали притворяться, что ими управляет только «фундаментал». ФРС, ЕЦБ, Банк Японии и прочие крупные игроки перешли в режим «единственной игры в городе»: балансы раздуло на триллионы, ставки прижали к нулю, и всё, что искало доходность, полезло вверх по шкале риска. Дракенмиллер честно сказал: не доходы двигают весь рынок, а центральные банки и движение ликвидности. Остальные могут сколько угодно смотреть на отчётности, умные смотрят на баланс ЦБ.
Биткоин при этом задумывался как протест против такой денежной политики. Но как только его начали в массовом сознании считать не в сатоши, а в долларах, он стал самым честным термометром той же самой истории. У него нет дивидендов, нет кэфлоу, нет обязательных покупателей в виде пенсионных фондов. Это почти чистая функция двух переменных: сколько свободных денег болтается в системе и сколько людей готовы сейчас играть в игру «цифровое золото».
Чтобы эту игру считать, нужно договориться, что такое «глобальная ликвидность». Нормальному инвестору не нужны двадцать «хитрых» индикаторов. Нужен один-два термометра, по которым видно: систему накачивают или сушат.
Первый термометр — глобальный агрегат M2, пересчитанный в доллары. Берём США, Китай, Еврозону, Японию и ещё несколько крупных экономик, суммируем их M2 и всё это считаем в USD. Внутри — наличка, депозиты, короткие инструменты денежного рынка, всё, что быстро превращается в порох. Такой подход учитывает и темпы создания локальных валют, и силу доллара как резервной валюты: если доллар укрепляется, глобальные финансовые условия могут ужесточаться даже при росте M2 в национальных валютах.
Второй термометр — индексы глобальной ликвидности: агрегированные балансы ЦБ G4 и их денежные агрегаты. Исследования показывают, что Global Liquidity Index почти один в один повторяет такой глобальный M2: коэффициент детерминации порядка R² ≈ 0,985. Для нас это означает простую вещь: глобальный M2 в долларах и GLI можно использовать как взаимозаменяемые «уровнемеры» ликвидности.
Центробанки двигают эти шкалы двумя кнопками. QE (quantitative easing) — они скупают активы (в первую очередь гособлигации), расширяют баланс и заливают систему ликвидностью. QT (quantitative tightening) — делают обратное: не реинвестируют погашения, продают бумаги, баланс сжимается, лишние доллары из системы вытаскивают. С точки зрения рынка это банальная физика: QE снижает доходность «безрисковых» инструментов и вынуждает инвесторов подниматься по лестнице риска; QT делает всё наоборот.
На длинном горизонте связь биткоина с этими термометрами выглядит почти неприлично чистой. Корреляция цены BTC с глобальной ликвидностью (M2/GLI) за период с 2013 по 2024 годы — около 0,94. В любой случайный 12-месячный отрезок направления движения почти всегда совпадают: примерно в 83 % таких периодов биткоин идёт туда же, куда идёт глобальный M2. Корреляция с самим индексом глобальной ликвидности GLI тоже высокая — около 0,82.
Если сузить окно, картинка становится менее идеальной. Средняя 12-месячная скользящая корреляция — около 0,51, на 6-месячных окнах — примерно 0,36. То есть на уровне «год и выше» BTC почти полностью пляшет под музыку ликвидности. На уровне полугода в кадр влезают Mt.Gox, Terra, китайские запреты, ETF-хайп и прочие локальные истории, и чистая макро-картинка мутнеет. Это нормально: стратегический фон задаёт ликвидность, а тактический шум — краши, регуляторы, шорт-сквизы.
Смотреть только на среднюю корреляцию малоинтересно. Важно другое: поведение биткоина скачком меняется в разных режимах ликвидности. Есть мир экспансии, когда глобальный M2 и GLI растут, доллар мягче, финансовые условия расслаблены, и есть мир сокращения, когда M2 тормозят или режут, QT работает, доллар крепнет и весь рынок переходит в режим «дерискинга».
В режимах экспансии биткоин ведёт себя как любимчик QE. Средняя недельная доходность в этот период по оценкам моделей — порядка +2,5 %. Для сравнения, у S&P 500 это примерно 0,29 % в неделю, у Nasdaq — примерно 0,41 %, у золота — порядка 0,12 %. Коэффициенты Шарпа в режиме экспансии у BTC заметно выше средних; риск, который он берёт, в этом режиме окупается. Внутри крипторынка в такие моменты обычно возникает классический паттерн: сначала рост ведёт BTC, потом часть капитала перетекает в ETH и альткоины, и индексы вроде Total3 (капитализация крипты без BTC и ETH) начинают расти опережающими темпами.
В режиме сокращения ликвидности всё меняется. Глобальный M2 и GLI замедляются или падают, QT выдёргивает деньги из системы, доллар становится сильнее. Средняя недельная доходность биткоина падает почти к нулю, около 0,1 %, коэффициенты Шарпа становятся слабыми или отрицательными. S&P 500 и Nasdaq в таких условиях всё ещё что-то зарабатывают — порядка 0,09–0,15 % в неделю, золото вообще чувствует себя немного лучше, около 0,17 %. По сути, в режиме сжатия ликвидности биткоин теряет своё «отдельное королевство» и становится обычным высокобета-активом, чья корреляция с фондовыми индексами заметно вырастает.
Внутри крипты в такие моменты идёт обратный процесс — бегство в качество. Рисковые альты тухнут сильнее, капитал возвращается в BTC, его доля в общей капитализации растёт. Это зеркальная картинка к традиционному рынку, где на подобном режиме золото выглядит лучше акций.
Эти режимные различия хорошо видны в простом сравнении средних недельных доходностей:
Разрыв в 2,4 процентных пункта в неделю между режимами для биткоина — это не про «цифровую магию», а про банальную чувствительность к ликвидности. Материал для вывода довольно прямой: среди крупных активов именно BTC сильнее всех реагирует на смену режима с QE на QT и обратно.
Теперь к мифологии четырёхлетнего цикла. Классический нарратив звучит просто: раз в четыре года происходит халвинг, награда майнеров режется пополам, начинается дефицит предложения, дальше год-полтора бычьего рынка, потом обвал, потом повторить. Если нарисовать красиво, получается почти идеальная лестница. Если рядом положить реальные данные по ликвидности и мировой экономике, лестница начинает трескаться.
Цикл 2013 года — ранняя фаза. Биткоин ещё маленький, капитализация смешная по нынешним меркам. ФРС проводит QE3, расширяя баланс примерно на $1,7 трлн в 2012–2014 годах. На этом фоне BTC летит от примерно $10–13 к пикам около $1150, то есть порядка 85×. Глобальный PMI в это время показывает здоровый рост, но ещё не выходит устойчиво в зону перегрева. Система залита лишними долларами, и даже небольшая доля этого потока, добравшись до крошечного тогда рынка биткоина, делает из него ракету.
Цикл 2017 года — это уже «синхронизированный глобальный рост». ФРС к этому моменту начинает сворачивать стимулы и намекать на QT, но ЕЦБ и Банк Японии всё ещё качают. Совокупный баланс G4 (ФРС, ЕЦБ, BoJ, НБК) продолжает расширяться. Индексы деловой активности Global Composite PMI держатся в высокой зоне и кратковременно заходят выше 55 — экономика выглядит перегретой, риск-аппетит максимален. На этом фоне биткоин идёт к почти $19,8k, то есть даёт около 20× от уровней начала цикла. Халвинг в этой картинке, конечно, присутствует, но он едет в одной связке с глобальной монетарной экспансией.
Цикл 2020–2021 годов — это ковидный суперцикл. С марта 2020 по середину 2022 ФРС раздувает баланс ещё примерно на $4,8 трлн, рост — около 73 %. Совокупный M2 крупнейших экономик увеличивается рекордными темпами. В это время Global Composite PMI выходит на пик около 55,7 в середине 2021 года: это и есть фаза глобального «перегрева». Биткоин достигает максимумов в районе $67,5k в ноябре 2021 года, что даёт примерно 13× от ковидных низов. Характерно, что финальный пик BTC происходит, когда PMI уже начинает замедляться, а рынок только начинает закладывать в цену будущую жёсткость ФРС. Это классическая финальная фаза: макроусловия уже портятся, но инерция «безумия на вершине» ещё тянет цены вверх.
Текущий цикл 2022–2025 выглядит иначе. После пика 2021 года центробанки разворачиваются в сторону QT, баланс ФРС начинают резать, M2 в долларах сначала падает, потом стабилизируется. Биткоин ставит дно в районе $15–16k в конце 2022 года, потом постепенно поднимается к $70k+ к 2024–2025. С точки зрения X это всё ещё впечатляюще (примерно 4–5× от дна), но на фоне 85×, 20× и 13× предыдущих суперциклов выглядит скромно. Global PMI большую часть этого периода болтается около 50–53: восстановление есть, явного перегрева уровня 55+ нет. Формально халвинг 2024 года «отстрелялся», но режим ликвидности и фаза PMI не похожи на прошлые суперциклы.
Если всё это собрать в одну таблицу, картинка получается такой:
Если смотреть на эти данные, мифический «четырёхлетний цикл» начинает выглядеть как качественный маркетинг. Да, халвинги действительно приходились на зоны, где уже работала или вскоре начинала работать монетарная экспансия. Но X-ы, которые запомнил рынок, делали не сами по себе календарные сокращения награды, а фаза глобальной ликвидности и состояние мировой экономики. В текущем цикле после халвинга мы получили именно то, что должны были получить при QT и умеренном PMI: рост есть, но суперцикла уровня 2017 или 2021 нет.
Это не значит, что халвинг «не важен». Он по-прежнему делает две вещи. Во-первых, структурно уменьшает новое предложение: меньше свежих монет попадает на рынок, а значит, при том же спросе давление продавцов снижается. Во-вторых, работает как встроенный таймер-нарратив: дата известна заранее, под неё собираются сюжеты, медиа, фонды, трейдеры — это удобная точка координации ожиданий. Но по мере взросления актива и роста капитализации доля свежей эмиссии в обороте падает, и чистый эффект этого шока предложения естественным образом выдыхается. Халвинг остаётся катализатором, но уже не мотором. Без расширения глобальной ликвидности он не вытягивает полноценный суперцикл.
На коротких отрезках картину усложняют вещи, которые к M2 и PMI отношения почти не имеют. Это идиосинкразические шоки: взломы и крахи бирж, как Mt.Gox; фундаментальные сбои протоколов и экосистем, как Terra/Luna; цепочки банкротств криптокредиторов наподобие Celsius и 3AC; жёсткие регуляторные решения вроде запрета майнинга и торгов в Китае. Каждое такое событие способно временно «отвязать» цену биткоина от макро-фона, просто потому что рынок в этот момент живёт ликвидациями и страхом, а не схемами QE/QT.
Свою роль играет и ончейн-перегрев. Индикаторы типа MVRV Z-score, которые меряют, насколько сильно текущая рыночная капитализация отклоняется от реализованной (по последней цене движения каждой монеты), на всех трёх исторических пиках — 2013, 2017, 2021 — показывали экстремальные значения. Это означает, что у долгосрочных держателей скопилась колоссальная нереализованная прибыль, и любая новая волна неопределённости превращается в желание «зафиксить, пока дают». В такие моменты внутреннее предложение (старые кошельки продают новым покупателям) может на время перевесить влияние макро-ликвидности со стороны спроса. Корреляция BTC с M2 и GLI на полугодовом окне падает, хотя глобальная ликвидность ещё не успела серьёзно развернуться.
То есть модель «биткоин следует за ликвидностью» не ломается, но временами её действительно подкупают эмоцией, крахами и жадностью. Как только этот слой выгорает, связь с глобальной ликвидностью снова проявляется.
Вместо того чтобы верить в магический «четырёхлетний таймер», логичнее смотреть на простую матрицу: режим глобальной ликвидности, состояние PMI и ончейн-сигналы перегрева/паники. В грубом приближении карта выглядит так:
Это не сигнал «купить/продать сейчас», а карта местности. Она говорит простую вещь: биткоин лучше всего чувствует себя в квадрате «Экспансия + PMI выше 55», растёт на ожиданиях pivot’а в зоне Pivot/ожидания, мучается в Конткарции и играет в монетку в зоне Замедления. Халвинг и красивые истории встраиваются поверх этой матрицы, но не отменяют её.
Текущий цикл 2022–2025 как раз интересен тем, что ломает чистую сказку. Большая часть роста с дна 2022 года происходила на фоне активного QT и умеренного PMI. Супер-X предыдущих циклов не повторился, зато появился структурный спрос через спотовые ETF и институционалов, которым сам по себе халвинг не нужен — им нужны регуляторно чистые инструменты и понятный макрофон. Сейчас картинка такая: QT обнуляют, ставки начинают движение вниз, ликвидность перестаёт сжиматься, но PMI ещё не вышел в устойчивую зону перегрева. Какой получится 2026-й, будет зависеть от того, вернётся ли глобальная ликвидность в режим настоящей экспансии и увидим ли мы PMI стабильно выше 55, или останемся в компромиссной зоне «восстановления без эйфории».
Биткоин к этому моменту эволюционировал из красивой спекулятивной игрушки в макро-барометр. Его цена — это результат взаимодействия двух слоёв. Циклический слой — всё, что связано с эмоциями, крахами, ончейн-перегревом, регуляторкой. Структурный слой — глобальная ликвидность, режим центробанков, институциональный спрос. Четырёхлетний цикл, который крипторынок так любит, — это хорошо сделанная обёртка. Её удобно продавать, удобно пересказывать, удобно верить. Но под ней всегда сидит вопрос: что делает насос ликвидности и в какой фазе мировой экономики мы находимся.
Халвинг остаётся полезным таймером. Ончейн-метрики остаются хорошими термометрами перегрева. Но в основе реальность, как обычно, лежит скучная рутина — считать. Считать M2, балансы центробанков, PMI, режимы QE/QT, смотреть на ончейн-профит/лосс и трезво признавать, что даже самая красивая модель иногда ломается об обыденность.
Не финансовый совет. Финансовый совет здесь — математика и собственная дисциплина.