Так решили участники Российского облигационного конгресса в Санкт-Петербурге и поделились своими аргументами с Анатолием Вожовым, заместителем Председателя Правления РосДорБанка и Председателем Правления Финансового клуба.
Ключевая ставка продолжит снижаться в ближайшие годы, но недостаточно быстро, чтобы подстегнуть темпы роста российской экономики. И вообще, эти темпы зависят в значительной степени вовсе не от уровня ставки.
Такие мнения можно было услышать от участников Российского облигационного конгресса, прошедшего в Петербурге в конце прошлой недели.
Двузначная парадигма
По мнению большинства финансистов, Банк России снизит ключевую ставку в течение следующего года на 3-4 процентных пункта с нынешнего уровня 16,5% годовых. Вкупе с ожидаемым в декабре уменьшением на 0,5 п.п. это приведёт ставку в диапазон 12-13% годовых.
«Ставка будет снижаться вслед за инфляцией, а инфляция в следующем году будет ниже, — уверен Михаил Автухов, заместитель председателя правления Совкомбанка. — Реальная ставка больше 10% не может быть слишком долго. Жёсткая, последовательная, принципиальная и бескомпромиссная позиция регулятора неминуемо приведёт к снижению инфляции. Я жду через год 12-13% и 10-11% — к концу 2027 года».
Главный экономист Сбера Александр Исаков ожидает 12% в 2026 году. Цикл снижения ключа, по его мнению, завершится в последующие годы на уровне около 8% годовых.
«В конце следующего года ставка снизится где-то до 12, — полагает стратег по валюте и процентным ставкам Альфа-Банка Никита Еуров. — . Может быть, чуть-чуть больше. И в этот момент, когда ставка будет 12, будет ожидание на её дальнейшее снижение».
Директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг, в свою очередь, считает, что ключевая ставка останется двузначной длительное время. «Я смотрю на ситуацию со ставкой с разных сторон, — рассказал он. — Одна из этих сторон — это готов ли рынок пойти вслед за ЦБ если ЦБ начнёт снижать ставку? То есть, будут ли ставки финансового рынка реагировать адекватно на движение по ключу вниз? И я думаю — не могу сказать, что есть какие-то твёрдые расчёты, но я думаю — что мы находимся в ситуации, когда, по крайней мере, по длинным бумагам где-то до уровня 12% годовых мы можем дойти. Но дальше движение вниз по доходности будет очень проблематично. Можно вспомнить о том, что говорил Александр Шохин из РСПП, что для бизнеса как раз 12-я ставка — это замечательно. Но я думаю, что, наверное, основная проблема, что, если мы хотим расти за счёт инвестиций, а не за счёт потребительского спроса, то у нас для этого очень мало сбережений. Дефицит сбережений требует более жёсткой денежно-кредитной политики».
Валерий Вайсберг отметил также, что эффективность ДКП Банка России снижается из-за программ господдержки, позволяющих многим предприятиям или целым отраслям финансироваться под льготные ставки. «Для финансового рынка ставка одна, ключ плюс что-то, а бизнес живёт совершенно при других ставках, — подчеркнул эксперт. — Если взять цифры Росстата и посмотреть проценты, которые платят крупные и средние предприятия, и отнести их к кредитам и займам, мы увидим, что за год с октября 24-го по сентябрь 25-го у них ставка была ниже 12, а средний ключ был 20. Здесь тоже очень важный момент, что Центральному банку надо двигаться таким образом, чтобы снижать ставку осторожно, постепенно, с тем, чтобы выравнивать дифференциал. Потому что с тех пор, как в 24-м году мы вторую волну повышения ставок увидели, дифференциал очень сильно вырос. Он сейчас на максимумах находится за последние несколько лет. И скорость снижения этого дифференциала, наверное, будет определяющей. Поэтому в целом, если отвечать на вопрос, где я вижу дно нынешнего цикла, то я не думаю, что это дно ниже 10%. То есть, я думаю, что в двухзначной ставке мы должны длительное время посидеть. Это не отменяет сценария снижения ставки. Но все-таки ставка такая, как её видит Центральный банк, 7,5-8,5%, честно говоря, не очень в нынешних условиях достижима».
Председатель наблюдательного совета Московской биржи Сергей Швецов также ожидает, что снижение ставки будет носить очень постепенный характер. В этом его убеждают комментарии представителей Банка России. «Мы будем жить в двухзначной ставке ещё несколько лет, что, в общем-то, для инвесторов, наверное, очень интересно», — прогнозирует он.
Опрос участников конгресса показал, что наибольшая доля из них, 29%, ожидает окончания цикла снижения ключевой ставки на уровнях 11-13%. Ещё 21% высказались за целевой диапазон 7-9%. В числе последних был экономист Евгений Надоршин. По его мнению, ожидания на уровне 13% очень консервативны. «Такие ставки останутся при условии, что у нас в экономике сохранится рост, — считает он. — Потому что вместе с ростом сохранится проблема перегрева, с которым надо бороться. В моём сценарии такой проблемы нет. Потому что я не жду в следующем году роста российской экономики. Собственно, в этой ситуации исчезает необходимость держать деньги слишком дорогими. Но в целом с тем, что двузначные ставки у нас на среднесрочном горизонте скорее норма, соглашусь. Теперь про 26-й год конкретно. Жду рецессии. Собственно, это снижает перегрев экономики, развязывает Центробанку руки по снижению, и 7% я жду уже к концу 2026 года. Это же будет дно цикла. В 2027 году ставки снова станут двузначными».
Надоршин также указал на расхождение спредов между ключевой ставкой и стоимостью заимствований для реального сектора. «Не спешите радоваться, — предостерёг он. — Спред кредитный вырос. Как вам 4-5 процентных пунктов над безрисковыми бумагами для весьма надёжных заёмщиков? Как вы думаете, точно те спреды, которые мы имеем сейчас, отражают те риски, с которыми мы сталкиваемся? И которые продолжают нарастать. Так вот, стоимость кредитов снижается гораздо скромнее, нежели чем ключевая ставка».
Для ускорения нет сил
О темпах роста российского ВВП, наблюдавшихся в последние пару лет, выше 4%, теперь можно забыть надолго, полагают экономисты. Основные причины замедления — кадровый голод и низкая производительность труда.
«Если мы посмотрим на прогнозы, которые делались в конце 2020 года, тогда консенсус-прогноз предполагал, что у нас 2% в год будут темпы роста, — напомнил Валерий Вайсберг. — Мы всё ещё опережаем этот темп. То есть мы будем расти в 25-м и 26-м году очень медленно. Мне представляется, что рынок труда сигнализирует о том, что перегрев очень серьёзный. Вернуться в те цифры, которые соответствуют, скажем так, естественному уровню занятости 3-3,5%, в 2026 году точно не получится. И поэтому говорить о том, что у нас экономика находится в стационарном состоянии, и это стационарное состояние обеспечивает схождение ключевой ставки к нейтральному уровню, пока, на мой взгляд, достаточно рано. Что можно делать, чтобы увеличивать потенциальный рост, увеличивать производительность? Ну, понятно, что это дерегулирование. У нас сейчас дефицит сбережений, высокая ключевая ставка позволяет накапливать сбережения. Цель правительства —конвертировать эти сбережения в инвестиции. Как это сделать? Это дерегулирование, это инвестиционный климат. И, в принципе, если действительно у правительства это получится, то, наверное, мы потенциальные темпы роста можем повысить. Но пока в широком диапазоне я бы оценил, от 1,5% до 2% средний темп роста на ближайшие 5 лет».
«Моя оценка — 0,5%, — поделился пессимистичной оценкой Евгений Надоршин. — Это наша новая реальность, на которую мы выходим. Моя оценка потенциальных темпов роста — это приблизительно 1% ежегодно в среднем. Как мы будем приближаться? Мы будем туда идти с минус 2%. Ноль в 26 году, ноль в 27 году. А потом мы выходим на темп, чуть-чуть опережающий потенциальный. И, если повезёт, где-то с 28-го года мы выйдем по темпу на потенциал. а соответственно, по уровню мы к 30-31 году дорастём до уровня потенциального, как если бы мы просто стабильно росли по 1% в год на этом интервале».
На стороне оптимистов выступил Александр Исаков. Он указал на факторы, способствующие росту российской экономики. Например, более благоприятные демографические обстоятельства, которые могут добавить к численности работающих до 3 млн человек в ближайшие годы, а также рост производительности труда, в том числе за счёт внедрения искусственного интеллекта. «На мой взгляд, преждевременно испытывать пессимизм по поводу следующих 10 лет. Мы можем расти темпами, близкими к 2,5-3%, если воспользуемся вот этими возможностями», — заключил эксперт.
«Потенциал роста мы оцениваем как 1,5% сейчас, — заявил Никита Еуров. — По крайней мере, на ближайшие два года. Дальше посмотрим». Вместе с тем представитель Альфа-Банка подробно объяснил, почему нынешнее состояние экономики следует считать перегретым. «Когда клиенту пытаешься рассказать, что сейчас у нас состояние перегрева, часто бывает непонимающий взгляд, потому что реальный сектор ни с каким перегревом сейчас не сталкивается, — заметил он. — А сталкивается скорее с болью. Перегрев бывает двух видов. Классический — экономика росла, росла с потенциальным темпом. Потом у нас случился какой-то шок, например, напечатали денег. В экономике вырос спрос, все начали разгонять кредитование, инвестиции, и в ответ на этот рост спроса разгоняется ВВП. И, соответственно, у нас разрыв выпуска увеличивается. Разрыв выпуска — это и есть тот самый перегрев, отклонение ВВП от потенциальной линии. И ЦБ на это реагирует повышением ставки.
Но есть ещё другой вариант перегрева, когда вроде как всё шло нормально, но в какой-то момент мы просыпаемся и понимаем, что производственный потенциал экономики стал ниже. Например, у нас случились структурные изменения рынка труда с 22 года. То есть у нас часть людей просто из рынка труда ушла. Рабочая сила резко сократилась. Это означает, по сути, уменьшение потенциала. Мы не можем производить столько же при более маленьком количестве рабочей силы. Это сопровождается гонкой зарплат и борьбой за кадры. А это уже проинфляционный фактор. ЦБ так же реагирует, ростом ставки. Но ощущается это абсолютно по-разному.
Вот в 24 году у нас перегрев был как первого, так и второго типа. У нас и потенциал снизился за счёт выпадения рабочей силы, но также был и бюджетный стимул. То есть ещё был классический перегрев. Зарплаты росли на 15-20%, год к году. Мы понимаем, что, если зарплаты на 20% растут в среднем, то про инфляцию 4% речи быть не может. И когда мы говорим сейчас про перегрев, наверное, можно ориентироваться в первую очередь на график зарплат, то есть на рынок труда, который, который сейчас явно перегрет. Дефицит кадров высокий.
У нас сохраняется перегрев. Как с ним ЦБ будет бороться? Ну, первый вариант борьбы с перегревом — это резко обвалить выпуск, вернуть его на новый потенциал, на более низкий. И с этого момента начать расти потенциальным темпом. То есть мы должны столкнуться с какой-то рецессией, может быть, ограниченной. И потом, после этого, мы можем с вами расти опять нормальными потенциальными темпами. Сейчас, я так понимаю, рецессия на повестке дня не состоит. То есть вот этой опции у нас нету. Единственная опция, которая есть сейчас — это мягкая посадка. Мягкая посадка означает, что Центральный банк должен ограничивать рост ВВП в дальнейшем так, чтобы разрыв выпуска схлопнулся за счёт того, что потенциал догонит выпуск снизу. Это означает рост производительности труда, постепенный. Внедрение тех же самых технологий искусственного интеллекта.
Да, это будет больно. Темпы роста будут ограничиваться. Мы будем ждать того, что перегрев уйдёт. И только когда эта ситуация разрешится, мы можем рассчитывать на то, что ВВП будет расти потенциальным темпом. А пока на ближайший год, следующий год, отвечая на вопрос, какие темпы роста мы ждём, они, во-первых, больше нуля, потому что на меньше нуля, на самом деле, мандата нету сейчас ни у кого в стране. А вот на темпы потенциальные сейчас вариантов тоже нет, потому что, исходя из того, что мы будем бороться с перегревом по-прежнему. ЦБ оценку дал, что перегрев закончится только в первом полугодии следующего года. Темпы роста ближайшие, в 25-м и 26-м году, будут ниже потенциальных. Как я уже сказал, потенциальный рост мы оцениваем сейчас в 1,5%. Поэтому диапазон получается 0-1,5%. Ну а точечно будет 0,7% в этом году и 1% по итогам следующего».
«Да, действительно, процентная политика Центрального банка направлена на сдерживание спроса, потому что у нас шок спроса, — подтвердил Сергей Швецов. — И этот шок спроса приводит к дефициту рабочей силы. Дефицит рабочей силы приводит к росту зарплат, инфляции, и не растёт само производство, потому что не хватает одного из важнейших факторов. Но компании, тем не менее, начали заниматься собственной эффективностью. Вот я нахожусь в совете директоров нескольких компаний. И практически во всех принята программа повышения производительности труда через внедрение инноваций в бизнес-процессы и сокращение персонала. Это значит, что жёсткая процентная политика Центрального банка выдавит избыточную рабочую силу из компании и выведет её на рынок. Да, может быть, компания получит меньше чистой прибыли. А чистая прибыль нашей экономики является главным источником инвестиций. Но точно совершенно в основной массе это не создаёт проблемы банкротства».