Халвинг в биткоине — это сцена. Декорации меняют каждые четыре года, актёры всё те же, музыка громче, а зритель всё ещё верит, что именно занавес двигает сюжет. Но режиссёр сидит не в блокчейне, а в машинном отделении долларовой системы: ликвидность, ставки, кредит, риск-аппетит. В прошлом лонгриде мы уже проговорили главный сдвиг: рынок давно перестал быть «ритейл-песочницей», а значит, всё сильнее живёт по циклу деловой активности и денежного режима, а не по магии «шока предложения».
Здесь — про «приборку». Два прибора на панели: MVRV и NUPL. Один измеряет технику (оценку относительно того, по каким ценам монеты реально перемещались), второй — психологию (сколько в среднем у рынка бумажной прибыли/убытка). И важная бытовая деталь: мы опираемся на CryptoQuant, потому что читатель может открыть те же графики бесплатно и проверить руками, без подписки. Это принципиально: меньше веры, больше верификации.
MVRV — это отношение Market Cap к Realized Cap. То есть «сколько рынок оценивает всё сейчас» делим на «сколько рынок в среднем заплатил по последнему движению монет». CryptoQuant прямо фиксирует исторические ориентиры: выше 3,7 — зона потенциального пика, ниже 1 — зона потенциального дна. Важно слово «потенциального»: это не кнопка “sell”, это индикатор перегрева/переохлаждения.
NUPL — это (Market Cap − Realized Cap) / Market Cap. Его приятная наглость в том, что он сразу переводит технику в эмоцию: если NUPL выше 0 — в среднем больше монет «в прибыли», если ниже 0 — рынок в бумажном убытке, ближе к капитуляции. CryptoQuant в quickstart-гайде даёт простой порог: в долгосроке NUPL выше 0,75 часто трактуют как «перегрето», ниже 0 — как «дёшево/страшно». И бонус для любителей наглядности: в их User Guide есть интерпретация, что NUPL=0,75 соответствует ситуации, когда Market Cap примерно в 4 раза больше Realized Cap — то есть поле для фиксации прибыли у толпы уже жирное.
Теперь давай пройдём по циклам как по криминальной хронике. Не «раз в четыре года случается чудо», а «раз в несколько лет рынок доводят до состояния, где он сам себя сдаёт полиции».
2013-й. Биткоин ещё играет роль городской легенды, а не финансового инструмента. Пик по цене — 29 ноября 2013 года около 1 132 долларов. В приборке это уже зона толпы: NUPL в районе “эйфория/перегрев” (выше 0,75), а внизу года — 02 января 2013 года около 13 долларов — это классическая территория «никто не хочет смотреть в этот график», то есть MVRV ниже 1 и NUPL ниже 0. Логика простая: когда у рынка в среднем бумажный убыток, продавать уже некому, зато покупать страшно — и именно поэтому оно и работает.
2017-й. Биткоин уже не легенда, а вирусная идея, которая нашла биржи, маркетинг и толпу. Пик — 16 декабря 2017 года около 19 345 долларов. В этот момент MVRV подбирается к «верхней красной черте» CryptoQuant: примерно 3,72, а NUPL снова в зоне выше 0,75. То есть оценка перегрета, а средняя толпа — в бумажной прибыли, готовой стать реальной. Это не гарантирует «вот завтра рухнет», но это говорит: рынок вошёл в режим, где любой внешний толчок превращается в повод фиксировать.
2021-й. Здесь важная деталь: даже “двойной пик” выглядел иначе. Пик — 08 ноября 2021 года около 67 549 долларов, и MVRV по нашим срезам доходил до ~3,96 (то есть перегрев показывал, но структура уже менялась), а NUPL гулял в зоне 0,5–0,75 — «бычий рынок без окончательной истерики». Это и есть начало зрелости: циклы становятся менее карикатурными, потому что деньги становятся крупнее, а участники — скучнее. Скука, как ни странно, делает рынок опаснее: он перестаёт “честно” рисовать эйфорию на каждом углу и чаще выкидывает внезапные провалы, ломая корреляции на коротких окнах.
2024–2026 — это уже другая пьеса, потому что в зал вошли новые зрители: ETF и корпоративные трежери. Смысл не в том, что «институционалы умнее». Смысл в том, что они действуют по другому расписанию: им важны режим ликвидности, стоимость капитала, риск-мандаты и отчётность. Поэтому «четырёхлетний ритуал» начинает конфликтовать с тем, как работает реальный финансовый календарь.
По нашим срезам, локальный максимум текущего цикла, пришёлся на 06 октября 2025 года — около 126 296 долларов, при этом NUPL был около 0,61 — то есть бычья зона, но не классическая финальная истерика. И дальше начинается то, что многие принимают за «поломку модели»: в декабре 2025 CryptoQuant в одном из quicktake пишет, что NUPL сидит около 0,34 — нейтральная зона — и подчёркивает характер текущего цикла: NUPL может долго не уходить в “эйфорию” выше ~0,7. При этом другой quicktake показывает “биржевую версию” (например, по Binance), где NUPL в момент ажиотажа улетал до 0,9999 и формально рисовал «классическую вершину». Это не противоречие природы, это противоречие методики: разные срезы (он-чейн vs биржевой/локальный) дают разный «термометр». Ровно поэтому правило №1 для приборки звучит скучно: всегда сравнивай одно и то же определение метрики в динамике, иначе ты меряешь температуру на улице и в чайнике и удивляешься, почему они не совпадают.
И вот тут мы подходим к главному: почему «приборы» со временем начинают “затухать”, а экстремумы выглядят скромнее. Потому что меняется база владения и база входа. Раньше большая часть предложения распределялась по ритейлу и ранним держателям, и Realized Cap был более «размазан» по истории. Сейчас появляется крупный концентрированный слой входа 2024–2025, который превращается в якорь.
Самый наглядный якорь — корпоративные трежери. Strategy (бывшая MicroStrategy) на 08 декабря 2025 года держит 660 624 BTC со средней ценой покупки около 74 696 долларов; последняя крупная покупка — 10 624 BTC по средней ~90 615 долларов. Это не «священная поддержка», рынок умеет проламывать любые уровни, но это новый тип участников: у них публичная отчётность и публичная психология. Они не обязаны продавать “по сигналу”, зато они создают зону, где рынок иначе воспринимает риск.
Второй слой — спотовые ETF в США. Торги стартовали 11 января 2024 года, и дальше пошла механика, которую ритейл долго ждал: “купить биткоин, не трогая биткоин”. На наших срезах по агрегату спотовых ETF чистый приток на 12 декабря 2025 года порядка 57,9 млрд долларов, при этом один только крупнейший фонд мог набрать десятки миллиардов. Это тоже не магия: это просто новый канал спроса, который не обязан совпадать по таймингу с халвингом, зато гораздо сильнее зависит от условий ликвидности и фондового аппетита.
Теперь про ликвидность, но коротко — потому что долгую версию мы уже прожевали раньше. Для быстрой оценки любят прокси Net Liquidity: баланс ФРС (WALCL) минус Treasury General Account (TGA) минус Reverse Repo (RRP), то есть WALCL − TGA − RRP. На “якорной” точке 10 декабря 2025 года это считается так: WALCL = 6 539 303 млн $, TGA = 858 946 млн $, RRP ≈ 5,045 млрд $, итого Net Liquidity Proxy ≈ 5 675 312 млн $. Для ориентира по прошлым фазам: 27 ноября 2013 года WALCL = 3 925 876 млн $ (в этой выжимке без TGA/RRP — отмечаю как data gap для полного прокси). 13 декабря 2017 года WALCL = 4 452 726 млн $, TGA = 76 208 млн $, значит даже в “упрощёнке без RRP” это ≈ 4 376 518 млн $. В ноябре 2021 один только WALCL был уже 8 663 117 млн $ — и это как раз тот момент, где “чистая ликвидность” по прокси требует аккуратно подставить TGA и особенно RRP на дату, иначе получится красивая, но завышенная линейка. И да: это не “истина”, это линейка — полезная ровно до того момента, пока рынок не получает удар по голове. На коротких окнах корреляции реально расходятся, потому что маржинальные ликвидации, деривативная структура и внезапные макро-шоки делают рынок рефлекторным. А в 2026-м поверх “линейки” добавится ещё один слой мотиваций: на горизонте маячит крупная волна погашений/рефинансирования казначейского долга (в публичных оценках фигурирует порядок ~$9 трлн погашений в 2026), и любой администрации обычно выгодно не ломать wealth effect и кредитные условия перед голосованием (вплоть до промежуточных выборов 03 ноября 2026 года). Но инфляция выше таргета и риск охлаждения рынка труда делают траекторию неровной: “смягчение” может идти рывками, а ожидания — дергать цену раньше статистики.
И в текущем цикле таких ударов уже было достаточно, чтобы перестать удивляться. 05 августа 2025 года — риск-офф на фоне истории с иеной и движений ставок: если у тебя в системе есть carry trade, то резкие движения по иене превращаются в глобальную встряску и сброс плеча. 02 февраля 2025 года — рынок ловил очередной эпизод «сжатия риск-аппетита» на новостном триггере (вроде разговоров о тарифах/торговых войнах): это не про “фундаментал биткоина”, это про то, как быстро толпа и фонды умеют нажимать одну и ту же кнопку “reduce risk”. 10 октября 2025 года — флешкраш и биржевые сбои/разрывы ликвидности: когда ломается микроструктура, все красивые модели на день превращаются в тыкву. А дальше — 19 декабря 2025 года заседание Банка Японии как потенциальный триггер волатильности: даже если решение окажется “без сюрпризов”, рынок заранее переставляет ставки. Это и есть причина, почему на сужающемся rolling window корреляции с макро иногда «портятся»: не потому что модель умерла, а потому что реальность любит короткие замыкания.
Отдельный слой к текущей истории — ожидания. В этой фазе рынок способен “временно отвязаться” от ликвидности из-за страха: разговоры о стагфляции/рецессии возвращаются как призрак в коридоре, и именно они чаще всего запускают те самые выбросы, которые ломают гладкую корреляцию на роллинг-окнах. И это важная мысль для приборки: MVRV и NUPL измеряют не будущую доходность, а текущую температуру по уже случившейся структуре входов. Будущее в моменты страха решается не формулой, а тем, сколько капитала готово сидеть в риске, пока неприятно.
Поэтому правильное применение MVRV+NUPL — не «предсказать пик», а настроить поведение. Правило звучит грубо, но работает как ремень безопасности: если MVRV уходит выше 3,7 и NUPL закрепляется выше 0,75, рынок статистически чаще находится ближе к зоне распределения, чем к зоне накопления. Если MVRV ниже 1 и NUPL ниже 0, это чаще похоже на территорию, где продавцы уже выдохлись, а покупать стыдно — и именно поэтому это и есть зона набора для тех, кто не торгует эмоциями. Всё остальное время — серое, рабочее, “бычье, но не финальное”, где можно зарабатывать только дисциплиной и управлением плечом, а не пророчествами.
И финальный штрих, чтобы не превращать это в религию индикаторов. В этом цикле “термометр” ведёт себя иначе не потому, что сломалась математика, а потому что поменялись пациенты: больше институционального спроса, больше деривативной микроструктуры, больше событийных шоков, меньше чистой «ритейл-эйфории на каждом углу». Приборка остаётся полезной, просто она теперь не для того, чтобы ловить идеальный топ, а чтобы не сгореть в момент, когда рынок внезапно решит, что он устал быть рациональным.
Не финсовет. Финсовет здесь — считать.