Главное открытие последних лет звучит парадоксально: режим инфляционного таргетирования, который центральные банки считали универсальным оружием против роста цен, оказался значительно менее эффективным, когда цены поднимались не из-за перегрева спроса, а из-за ограничений в поставках товаров и дороговизны логистики[1, 27]. Эта дилемма стала центральной в дебатах между Международным валютным фондом, российскими аналитиками проекта “Кристалл Роста” и исследователями ЦМАКП, с одной стороны, и Банком России под руководством Эльвиры Набиуллиной — с другой. Три главных вопроса определяют эту историю: почему повышение ключевой ставки не всегда эффективно останавливало инфляцию, когда её причины лежали не в перегретом спросе, а на мировых рынках; должен ли центральный банк выбирать между охлаждением кредита и поддержкой производства; и что изменилось в мировой экономике с 2022 года, чтобы переписать правила денежной политики.
Резюме:
Заявление Эльвиры Набиуллиной о том, что в 2024 году ставку, возможно, следовало повышать еще быстрее, на первый взгляд, действительно противоречит выводам МВФ и российских сторонников стимулирования предложения. Однако это расхождение — не ошибка, а отражение принципиально разной оценки ситуации, продиктованной уникальной геоэкономической реальностью, в которой оказалась Россия.
МВФ, «Кристалл Роста» и ЦМАКП смотрели на проблему глобально и теоретически:
- Диагноз: Инфляция вызвана глобальным шоком предложения (логистика, сырье).
- Инструмент: Повышение ставки при таком шоке неэффективно и вредно, так как подавляет инвестиции, необходимые для адаптации предложения.
- Решение: Нужно «смотреть сквозь» инфляцию, использовать точечные меры и стимулировать инвестиции в расширение «узких мест». Их логика исходила из предположения, что шок предложения — это основная и почти единственная проблема.
Банк России и Эльвира Набиуллина смотрели на проблему локально и практически:
- Диагноз: В России к глобальному шоку предложения добавились три уникальных фактора: Мощный фискальный импульс: огромные бюджетные расходы создали внутренний перегрев спроса, которого не было в таком масштабе в большинстве других стран.
Структурная уязвимость: высокая зависимость от импорта и «живая память» населения о гиперинфляции делали экономику крайне чувствительной к ослаблению рубля и росту инфляционных ожиданий.
Геополитическая неопределенность: в отличие от временного сбоя в логистике, санкции и затяжной характер конфликта означали, что шок предложения будет не краткосрочным, а долгосрочным и постоянно меняющимся. - Инструмент: В этих условиях ключевая ставка перестала быть просто инструментом борьбы с инфляцией. Она стала многоцелевым оружием для: Стабилизации валютного курса: предотвращение обвала рубля, который через подорожание импорта немедленно транслировался бы в цены.
«Якорения» ожиданий: демонстрация рынку и населению, что регулятор не допустит повторения 90-х и контролирует ситуацию, несмотря на хаос.
Сдерживания кредитного бума: нейтрализации избыточного спроса, созданного бюджетными вливаниями. - Решение (и самокритика Набиуллиной): Банк России действовал, исходя из того, что риски от раскручивания инфляционной спирали и обвала рубля значительно превышают риски от временного подавления инвестиций. Заявление, что «надо было еще быстрее повышать ставку», — это признание постфактум, что ЦБ в середине 2023 - начале 2024 года недооценил силу внутреннего перегрева спроса и скорость, с которой он будет разгонять инфляцию. Пока МВФ и другие критики видели только «пробку на дороге из-за ремонта» (шок предложения), Набиуллина увидела, что на эту же дорогу выехала целая колонна грузовиков с деньгами (фискальный импульс), и действовать нужно было еще решительнее, чтобы предотвратить коллапс.
Таким образом, расхождение позиций — это не спор об экономической теории, а разница в диагностике. МВФ, Галушка и Белоусов предлагали лечить «простуду» (шок предложения), в то время как Набиуллина лечила «пневмонию с осложнениями» (шок предложения + перегрев спроса + риск финансовой паники). Ее жесткая политика и последующая самокритика говорят о том, что в уникальных условиях «экономики под давлением» классические рецепты не работают, и цена бездействия или промедления оказывается гораздо выше, чем цена жёстких, пусть и болезненных, превентивных мер.
Аналитический материал подготовил ИИ «Маркиз» по просьбе подписчика:
Что происходит с инфляцией, когда ломается доставка: новый мир после 2022 года
Геополитический кризис, начавшийся в феврале 2022 года, изменил международный экономический порядок. События запустили цепную реакцию: цены на энергоносители подскочили, доступность зерна и других сырьевых товаров снизилась, страховые премии для морских перевозок выросли в разы, а главное — центральные банки и правительства столкнулись с беспрецедентной неопределенностью[19, 52]. До этого момента инфляция казалась проблемой, решаемой по формуле: повысил ставку — охладил спрос — цены замедлили рост. Эта логика работала, пока рост цен вызывал избыточный спрос. Но когда проблема переместилась на сторону предложения — когда нарушались логистические цепочки, возникал дефицит комплектующих, а рынок труда испытывал структурные изменения — ситуация кардинально изменилась.
В России масштабы этого перелома были особенно рельефны. К апрелю 2022 года годовая инфляция достигла 17,8%[14]. Но это была только вершина айсберга. На фоне внешних ограничений производство оказалось перегружено: ощущался дефицит кадров из-за изменений на рынке труда и миграционных процессов, санкции блокировали поставки импортных компонентов, а логистика дорожала из-за необходимости выстраивать новые маршруты[9, 23]. В 2024 году Россия столкнулась с парадоксом: несмотря на ключевую ставку, достигшую 21% (максимум за два десятилетия), инфляция снижалась медленнее, чем ожидалось[23]. Летом 2025 года текущие темпы роста цен (в пересчете на год с учетом сезонности) замедлялись, приближаясь к целевым 4%, однако годовая инфляция оставалась высокой, что указывало на устойчивость инфляционного давления.
Простой пример помогает понять разницу. Представьте дорогу, на которой пробка. Если пробка возникла потому, что все хотят ехать одновременно (перегрев спроса), то ограничение скорости может помочь — часть людей откажется от поездки. Но если пробка вызвана ремонтом дороги и сокращением числа полос (ограничение предложения), то снижение скорости не решит проблему — машины просто будут стоять в пробке медленнее. Нужно либо ускорить ремонт, либо найти объездные пути. Примерно в этой ситуации оказалась глобальная экономика в 2022–2024 годах. А Россия — вдвойне: к мировым ограничениям добавились и специфические санкционные барьеры.
Что говорит МВФ: универсальное оружие дало сбой
Исследование Международного валютного фонда, опубликованное в октябре 2025 года, прозвучало как признание ограниченности традиционных подходов[1, 27]. Учёные МВФ проанализировали данные по 70 странам, из которых 33 официально таргетировали инфляцию, а 37 — нет. Изучив их реакцию на шок 2022 года, авторы пришли к неожиданному выводу: страны с инфляционным таргетированием поднимали ставки в среднем заметно сильнее, чем остальные, но инфляция у них снижалась не быстрее. То есть они несли большие издержки для экономики, получая сопоставимый результат.
Почему? МВФ дал чёткий ответ: «Во время инфляционного эпизода, вызванного не перегревом спроса, а внешними потрясениями, такими как геополитические конфликты, волатильность цен на энергоносители и сбои в логистике, усилия центральных банков с политикой инфляционного таргетирования не привели к ощутимым результатам по сравнению с другими центральными банками»[1]. Иными словами, когда основной причиной инфляции были внешние шоки, сам по себе режим таргетирования не давал решающего преимущества.
Фонд сделал и второе наблюдение: инфляционные ожидания домохозяйств и бизнеса в странах с таргетированием выросли примерно так же, как и в странах без него[1]. Это значит, что сигнал о жёсткости со стороны регулятора не сработал так, как ожидалось. Люди и компании ориентировались не на заявления ЦБ, а на реальность: «Цены на сырье растут, логистика нарушена, работников не хватает — значит, цены пойдут вверх, что бы ни говорил регулятор».
Вывод МВФ получился жёсткий: «Требуется дальнейший анализ того, как денежно-кредитные рамки могут адаптироваться к среде, характеризуемой более частыми и стойкими разрывами на стороне предложения»[1]. Перевод: нужны новые рецепты, старые не всегда работают.
Что говорит Банк международных расчётов: не стоит торопиться с повышением ставки при шоках предложения
Банк международных расчётов (БМР), выступая как «центральный банк для центральных банков», занял схожую, хотя и более осторожную позицию. БМР указал на фундаментальный компромисс[8, 21]: когда падает предложение, повышение ставки создаёт дилемму. Высокая ставка действительно давит на спрос через удорожание кредитов. Но в условиях, когда проблема не в перегретом спросе, а в сломанных цепочках поставок, ставка бьёт по самому уязвимому месту — по инвестициям в расширение производства. Получается, что центральный банк охлаждает экономику, не решая корневую проблему на стороне предложения, а потенциально усугубляя её в долгосрочной перспективе.
БМР проанализировал коммуникацию ведущих центральных банков и показал, что многие из них признавали необходимость «смотреть сквозь» (look through) временные ценовые скачки, вызванные шоками предложения[24]. Однако позиция БМР более тонка: такая тактика возможна не всегда, особенно при риске «деякорения» инфляционных ожиданий, когда может потребоваться более решительное ужесточение.
Касательно валютного курса, БМР отмечает, что валютные интервенции могут быть полезным дополнением к ставке, особенно на неглубоких рынках, но они не являются панацеей и сопряжены с издержками в виде расходования резервов. Это вспомогательный инструмент, который не отменяет необходимости в выверенной денежно-кредитной и фискальной политике[3].
Что предлагают “Кристалл Роста” и ЦМАКП: расширение, а не сжатие
Проект «Кристалл Роста» под руководством Александра Галушки и Центр макроэкономических анализов и прогнозов (ЦМАКП) под научным руководством экономиста Дмитрия Белоусова развивают эту логику дальше[9, 31]. При этом позицию Минэкономразвития представлял Максим Решетников, а новым министром обороны с мая 2024 года стал Андрей Белоусов, ранее курировавший экономический блок правительства.
Основная идея этих экспертов: если инфляция вызвана ограничениями предложения, нужна комбинированная политика, направленная не на сжатие спроса, а на расширение предложения через целевые инвестиции и снятие «узких мест».
ЦМАКП отмечал, что денежная масса в России значительно выросла за три года после начала геополитического кризиса, но это было скорее следствием антикризисных мер, а не первопричиной инфляции[9]. В условиях, когда импорт ограничен, а часть кадров отвлечена на нужды обороны, дополнительные деньги не столько создают новые товары, сколько разгоняют цены. Вывод: необходимо не просто сжимать денежную массу ставкой, а создавать каналы для трансформации денег в товарную массу через поддержку импортозамещения, упрощение регуляторики для новых производств и развитие логистики.
Сторонники этого подхода подчеркивают: высокие ставки подавляют инвестиции в основной капитал. Это означает, что после завершения конфликта экономика столкнется с новыми вызовами, связанными с изношенностью фондов. Их предложение: ставка должна быть умеренно жёсткой для сдерживания ожиданий, но не запредельной, и дополняться активными государственными инвестициями и структурными реформами.
Что делал Банк России: последовательная логика в меняющихся условиях
Эльвира Набиуллина и её команда действовали по иной, но последовательной логике. После 24 февраля 2022 года Банк России экстренно повысил ставку до 20% для стабилизации финансового рынка[7]. Во второй половине 2023 года, вопреки ожиданиям смягчения, началось ускоренное ужесточение политики: на фоне растущего инфляционного давления ставка была повышена до 16% к декабрю. В течение первой половины 2024 года она оставалась на этом уровне, но затем, столкнувшись с новой волной роста цен, Банк России возобновил цикл повышения: до 18% в июле, 19% в сентябре и, наконец, до 21% с 28 октября 2024 года[2, 16].
Набиуллина была предельно честна в объяснении этой логики. На пресс-конференции 24 октября 2025 года она заявила: «Банк России будет поддерживать денежные условия столь жёсткими, сколько необходимо, чтобы вернуть инфляцию к цели»[5]. При этом она подчеркнула, что даже в 2026 году, при условии планомерного снижения инфляции, средняя ставка прогнозируется в диапазоне 13–15%. Это сигнал о долгосрочной жёсткости.
Почему был выбран этот путь? Аргументов было несколько. Первый — неустойчивые инфляционные ожидания в России, подпитываемые исторической памятью о высокой инфляции[13]. Второй — высокая зависимость внутренних цен от курса рубля, который находился под давлением из-за санкций и оттока капитала. Высокая ставка поддерживала привлекательность рублевых сбережений и стабилизировала курс[13]. Третий — быстрый рост кредитования, опережавший возможности предложения, что создавало дополнительное инфляционное давление[9].
После удержания ставки на уровне 21% до начала июня 2025 года регулятор приступил к смягчению: 6 июня ставка была снижена до 20%, 25 июля — до 18% и 24 октября — до 16,5%[2, 5]. Каждый шаг сопровождался оговоркой о готовности вернуться к ужесточению при появлении новых рисков. Главное, что отличало позицию Банка России: ставка рассматривалась не просто как инструмент охлаждения спроса, а как многоцелевое оружие — якорь для ожиданий, стабилизатор валютного курса и ограничитель кредитного бума.
Десять пунктов расхождения: две позиции на одну ситуацию
Пункт 1. Главный виновник инфляции: внешние ограничения против внутреннего перегрева
Ситуация. Цены в России и мире начали расти в 2021-м, ускорились в 2022-м и оставались высокими в 2023–2024 годах. Был ли виной перегрев внутреннего спроса или внешние шоки предложения?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: Глобальное исследование МВФ показало синхронный рост инфляции во многих странах мира (в среднем около 9%)[1, 4], что указывает на доминирующую роль внешних факторов: геополитические события подняли цены на сырье и нарушили логистику[22, 52]. Для России это усугублялось санкциями.
Позиция Банка России: Регулятор соглашался с наличием внешних шоков, но акцентировал внимание на внутренней проблеме[13]. К внешним факторам в России добавился мощный фискальный импульс (рост государственных расходов) и изменения на рынке труда. Это создало уникальную комбинацию сокращения предложения и одновременного стимулирования спроса, то есть внутренний перегрев.
Нейтральный разбор: Обе стороны правы, но смотрят на разные фазы. В 2022 году доминировал глобальный шок предложения. Но в 2023–2024 годах, когда логистика частично адаптировалась, в России на первый план вышла проблема внутреннего спроса, подпитываемого бюджетными расходами.
Пункт 2. Полезность повышения ставки в условиях дорогого импорта и логистики
Ситуация. Военные риски на маршруте через Красное море резко повысили страховые премии (war risk premiums), которые выросли с ~0,05–0,07% до 0,7–2,0% от стоимости судна при всплесках риска[19]. Не режет ли высокая ставка инвестиции в адаптацию к этим условиям?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: МВФ показал, что страны с более агрессивным повышением ставок не получили лучших результатов по инфляции, но больше пострадали по выпуску[1]. БМР и российские эксперты согласны: в условиях шока предложения ставка подавляет инвестиции, необходимые для расширения производственных мощностей и логистики[8, 9, 21].
Позиция Банка России: Набиуллина указывала на второй, более важный для России канал — валютный[13]. Укрепление рубля через высокую ставку удешевляет импорт, что помогает производству. По ее логике, эффект от стабилизации курса перевешивает негативный эффект от удорожания кредитов, особенно в экономике под санкциями.
Нейтральный разбор: Стороны по-разному оценивают важность трансмиссионных каналов. МВФ и БМР в глобальном контексте ставят на первое место кредитный канал. Банк России в специфических условиях России — на валютный. Для экономики с высокой долей импорта и ограниченным доступом к внешним рынкам курс действительно может стать главным якорем.
Пункт 3. Роль валютного курса: ставка против других инструментов
Ситуация. Рубль находился под давлением. Чем его стабилизировать: ставкой, валютными интервенциями из резервов или административными ограничениями?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: БМР допускает, что на неглубоких рынках прямые интервенции могут быть эффективны для сглаживания волатильности без удушения экономики высокой ставкой[3]. Это дорого с точки зрения резервов, но может быть оправдано для поддержки производства.
Позиция Банка России: Набиуллина последовательно выступала против расходования резервов на поддержание курса, называя их «подушкой безопасности» на случай будущих шоков[5]. Ставка, в отличие от интервенций, является возобновляемым инструментом. В итоге ЦБ использовал комбинацию высокой ставки и административных мер (например, обязательная продажа валютной выручки), сохраняя резервы.
Нейтральный разбор: Это столкновение тактики и стратегии. БМР говорит о тактической эффективности интервенций. Банк России — о стратегической необходимости сбережения резервов в условиях долгосрочной неопределенности.
Пункт 4. Координация денежной и фискальной политики
Ситуация. В 2024 году правительство России увеличивало расходы, а Банк России повышал ставку. Эти политики боролись друг с другом или дополняли?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: Дмитрий Белоусов (ЦМАКП) и другие эксперты настаивали на необходимости координации[31]. Когда бюджет стимулирует спрос, а ЦБ его сжимает, обе политики теряют в эффективности. Лучше действовать согласованно.
Позиция Банка России: Набиуллина указывала, что ЦБ, как независимый регулятор, не может полагаться на фискальную дисциплину и должен быть готов к любому сценарию[5, 13]. Высокая ставка — это страховка на случай, если бюджетный импульс окажется сильнее ожиданий. И действительно, дефицит бюджета в 2024 году оказался выше первоначального плана.
Нейтральный разбор: Это классическая дилемма независимости ЦБ. В теории координация идеальна. На практике, в условиях высокой неопределенности, ЦБ вынужден действовать консервативно, исходя из наихудших бюджетных сценариев.
Пункт 5. Макропруденциальные меры: хирургия против молота
Ситуация. Если инфляция вызвана перегревом в отдельных сегментах кредитования (например, в ипотеке), не лучше ли использовать точечные меры вместо повышения общей ставки?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: БМР и МВФ считают макропруденциальные инструменты (повышенные резервы, лимиты на выдачу кредитов) более предпочтительными при шоках предложения, так как они действуют хирургически, не подавляя всю экономику[8].
Позиция Банка России: Набиуллина соглашалась с необходимостью таких мер и активно их применяла, но считала их недостаточными[13]. В условиях, когда неустойчивы сами инфляционные ожидания, нужен мощный сигнал для всей экономики, которым и является ключевая ставка.
Нейтральный разбор: Истина, вероятно, в комбинации. Макропруденциальные меры купируют локальные пузыри, а ставка создает общий фон жёсткости и якорит ожидания. Одно не заменяет другое.
Пункт 6. Коммуникации регулятора: сигналы жёсткости или поддержки?
Ситуация. Что лучше для управления ожиданиями: говорить «мы задушим инфляцию любой ценой» или «мы поможем экономике адаптироваться»?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: Исследование МВФ показало, что при шоках предложения жёсткие сигналы работают слабее, так как люди видят, что ЦБ не может повлиять на внешние причины роста цен[1]. Сигналы о поддержке производства могли бы сработать лучше.
Позиция Банка России: Набиуллина выбрала стратегию максимальной последовательности и предсказуемости: «Инфляция высока, и мы будем держать ставку высокой столько, сколько потребуется»[5, 13]. В условиях хаоса такой сигнал дает рынку хоть какой-то якорь и уверенность в действиях регулятора.
Нейтральный разбор: Борьба за доверие. МВФ верит в доверие через адаптивность, ЦБ РФ — в доверие через непоколебимость. В российских условиях, с учетом истории, второй подход может быть более эффективным для стабилизации.
Пункт 7. Временной горизонт реакции: переждать или действовать на опережение?
Ситуация. Шоки предложения часто краткосрочны, а эффект от ставки проявляется с лагом в 1,5–2 года. Не лучше ли переждать шок?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: БМР и МВФ считают, что при временных шоках выжидательная позиция может быть менее затратной для экономики[1, 24]. Агрессивная реакция может подавить экономику уже после того, как шок пройдет.
Позиция Банка России: Набиуллина возражала, что если шок окажется не временным, а затяжным (как и произошло), то промедление приведет к закреплению высокой инфляции, бороться с которой будет еще дороже[13]. Лучше перестраховаться и заплатить цену в виде замедления роста, чем допустить раскручивание инфляционной спирали.
Нейтральный разбор: Это разница в оценке рисков. МВФ исходит из модели временного шока. Банк России, действуя в условиях высокой геополитической неопределенности, закладывался на затяжной характер кризиса и оказался прав.
Пункт 8. Цена стабилизации: приемлемые потери роста
Ситуация. К концу 2024 года рост ВВП России замедлился. Стоило ли снижение инфляции таких жертв?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: Эти эксперты указывают на высокий «коэффициент потерь» (sacrifice ratio) — объём потерянного ВВП на каждый процент снижения инфляции[44]. Они считают, что в условиях шока предложения эта цена неоправданно высока, так как подавляются долгосрочные инвестиции.
Позиция Банка России: Набиуллина утверждала, что цена бездействия была бы еще выше[13]. Неконтролируемая инфляция разрушает сбережения, инвестиционный климат и в конечном итоге приводит к еще большему падению ВВП. Потеря нескольких процентов роста сейчас — это плата за избежание экономического коллапса в будущем.
Нейтральный разбор: Фундаментальное разногласие об оценке краткосрочных и долгосрочных рисков. В историческом контексте России, помнящей гиперинфляцию 90-х, позиция ЦБ имеет весомые основания.
Пункт 9. Структура экономики: почему универсальный рецепт не работает
Ситуация. Экономика России сильно отличается от экономик США или ЕС. Можно ли применять к ней общие рецепты?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: МВФ и сам признает, что эффективность ДКП зависит от структурных условий[1]. Для открытых сырьевых экономик с высокой долей импорта и нестабильной валютой стандартные подходы требуют адаптации.
Позиция Банка России: Набиуллина постоянно подчеркивала специфику России: высокая долларизация сбережений, историческое недоверие к рублю, сильная зависимость от импорта[5, 13]. В таких условиях, по ее мнению, роль ставки как валютного якоря становится первостепенной.
Нейтральный разбор: Обе стороны согласны в диагнозе, но расходятся в лечении. Из уникальности структуры МВФ делает вывод о необходимости большей гибкости, а Банк России — о необходимости большей жёсткости.
Пункт 10. Риски второй волны инфляции: страх ожиданий против страха сжатия
Ситуация. Что опаснее: если ЦБ будет слишком мягким и инфляционные ожидания закрепятся на высоком уровне, или если он будет слишком жёстким и подавит производство?
Позиция МВФ, “Кристалл Роста”, ЦМАКП: Риск второй волны инфляции при шоке предложения ниже, чем при перегреве спроса[8, 24]. Люди понимают внешнюю природу роста цен. Гораздо опаснее подавить инвестиции, что создаст дефицит предложения и новую инфляцию в будущем.
Позиция Банка России: Набиуллина считала, что в России из-за «живой инфляционной памяти» риск раскручивания спирали «цены-зарплаты» чрезвычайно высок[7, 13]. Даже если шок внешний, население и бизнес быстро переходят к инфляционной модели поведения. Поэтому лучше перестраховаться от этого риска.
Нейтральный разбор: Это разница в оценке поведенческих моделей. МВФ больше полагается на рациональность экономических агентов, Банк России — на силу инерции и исторического опыта.
Геоэкономика как фон: почему правила игры переписались
Перестройка мировой торговли после 2022 года — это не просто газетный заголовок, а новая реальность. Логистика переориентировалась с принципа максимальной эффективности на принцип максимальной безопасности и устойчивости[22, 57].
Риски и страховые ставки на черноморском направлении выросли, что привело к перераспределению части грузопотоков. Военные риски на маршруте через Красное море и Суэцкий канал резко повысили страховые премии и вынудили часть судов идти в обход Африки, удлиняя и удорожая доставку. Россия активно выстраивала новые маршруты в Азию через Турцию и Центральную Азию, но эта адаптация заняла время и требовала затрат.
Отключение части банков от SWIFT стимулировало развитие альтернативных платежных систем, но они оказались медленнее и дороже. Санкции на импорт технологий заставили искать обходные пути поставок, часто с многократной переплатой[55]. Все эти факторы создавали постоянный фон издержек и неопределенности. В этом хаосе центральный банк хватается за ставку — один из немногих инструментов, находящихся под его полным контролем, чтобы создать хотя бы один островок предсказуемости.
Три сценария на 2026–2027 годы
Базовый сценарий. Адаптация и стабилизация
В 2026 году логистика в основном адаптировалась, санкционный режим стабилен, геополитическая напряженность сохраняется, но без новых эскалаций. В этом сценарии аргументы в пользу смягчения ДКП усиливаются. Банк России сможет более уверенно снижать ставку, инфляция стабилизируется в диапазоне 5–6%, а рост ВВП может ускориться до 2–3%. На первый план выйдет задача стимулирования предложения через государственные и частные инвестиции.
Неблагоприятный сценарий. Новые шоки
Геополитическая ситуация ухудшается, вводятся новые санкции, перекрываются логистические маршруты. В этом сценарии денежно-кредитная политика вновь окажется в ловушке. Ставку придется снова повышать, несмотря на ущерб для производства. Инфляция может вернуться к двузначным показателям. В такой ситуации все школы мысли придут к выводу, что без снижения геополитической напряженности чисто экономические меры бессильны.
Позитивный сценарий. Структурная трансформация
Государство и бизнес успешно реализуют программы импортозамещения и развития инфраструктуры. Рост предложения начинает опережать спрос. В таком сценарии инфляция снижается органически, позволяя ЦБ плавно смягчать политику. Экономический рост ускоряется до 3–4%. Этот сценарий самый желаемый, но и самый сложный, так как требует скоординированных усилий и огромных ресурсов в условиях внешнего давления.
Чему учит сопоставление: пять выводов
- Ставка полезна, но не универсальна. Она эффективна против перегрева спроса, но ее польза при шоках предложения ограничена и сопряжена с издержками для производства. В России в 2022–2024 годах был микс проблем, что делало политику ЦБ особенно сложной.
- Для России курсовой якорь оказался важнее кредитного. В условиях санкций и высокой зависимости от импорта стабилизация валютного курса через высокую ставку стала приоритетом, предотвратившим еще больший инфляционный всплеск.
- Координация ДКП и фискальной политики желательна, но не всегда возможна. Независимый ЦБ должен быть готов действовать в одиночку, страхуясь от рисков избыточных бюджетных расходов.
- Макропруденциальные меры дополняют ставку, но не заменяют её. Точечные ограничения нужны для борьбы с пузырями, но только ставка может дать всей экономике мощный сигнал, якорящий ожидания.
- Шоки предложения требуют комбинированной политики. Истина лежит в балансе: достаточно высокая ставка для якорения ожиданий и курса, но не запредельная; активные макропруденциальные меры; и, что самое важное, целенаправленная государственная политика по стимулированию инвестиций и расширению предложения.
Заключение
История инфляции 2022–2025 годов показала, что мир вступил в новую экономическую эпоху, где старые рецепты работают с ограничениями. МВФ был прав, указав на снижение эффективности инфляционного таргетирования при шоках предложения. Банк России был прав, настаивая на том, что в уникальных условиях России ставка оставалась ключевым инструментом для предотвращения катастрофы. «Кристалл Роста» и ЦМАКП были правы в том, что без активной структурной политики по расширению предложения долгосрочный рост невозможен.
Главный урок: денежная политика — это не чистая наука, а политэкономия, где выбор инструментов диктуется балансом рисков, структурными особенностями и горизонтом планирования. В условиях высокой неопределенности консервативный выбор Банка России имел свою логику. Вопрос лишь в том, какую цену общество готово платить за эту стабильность и как эффективно оно сможет использовать созданную передышку для структурной трансформации экономики.
Список ключевых источников:
- IMF Working Paper (October 2024). Navigating the 2022 Inflation Surge: Lessons from Monetary Policy Frameworks. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2025/10/24/Navigating-the-2022-Inflation-Surge-571068
- Bank for International Settlements (BIS). Annual Economic Report 2024, Chapter II: Monetary and fiscal policy: retrieving stability. https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2024e2.htm
- BIS Speech by A. Maechler (October 2024). Monetary policy in an era of supply-side headwinds. https://www.bis.org/speeches/sp241002.htm
- Bank of Russia. Guidelines for the Single State Monetary Policy for 2025 and the period of 2026 and 2027. https://www.cbr.ru/eng/about_br/publ/ondkp/on_2025_2027/
- Reuters. Russia’s economy minister calls for timely rate cut to boost growth (June 2025). https://www.reuters.com/business/finance/russias-economy-minister-calls-timely-rate-cut-boost-growth-2025-06-03/
- Interfax. Russian Central Bank cuts key rate to 18% (July 2025). https://interfax.com/newsroom/top-stories/111898/
- TASS. Annual inflation in Russia reaches 17.83% in April, a 20-year high (May 2022). https://tass.com/economy/1452969
- Reuters. Red Sea insurance costs soar as Houthi shipping threats loom (September 2024). https://www.reuters.com/world/middle-east/red-sea-insurance-costs-soar-houthi-shipping-threats-loom-sources-say-2024-09-19/
- Bank of Russia. Monetary Aggregates Data. https://www.cbr.ru/eng/statistics/macro_itm/dkfs/monetary_agg/
- The Guardian. Putin to remove Sergei Shoigu as Russia’s defence minister (May 2024). https://www.theguardian.com/world/article/2024/may/12/putin-to-remove-sergei-shoigu-as-russias-defence-minister
- Think Tank for Free Russia. What’s Happening to the Russian Economy? https://thinktank.4freerussia.org/economics/what-rsquo-s-nbsp-happening-to-nbsp-the-nbsp-russian-economy/
- KPMG. Economic analysis: Russia-Ukraine war impact on supply chains and inflation (2022). https://kpmg.com/kpmg-us/content/dam/kpmg/pdf/2022/economic-analysis-russia-ukraine-war-impact-supply-chains-inflation.pdf
- CSIS. How Sanctions Have Reshaped Russia’s Future. https://www.csis.org/analysis/how-sanctions-have-reshaped-russias-future
Общие:
Подписывайтесь на мой телеграм-канал.
Хочешь, чтобы Маркиз разобрал твой вопрос?
Поддержи проект разработки ИИ и получи доступ 👉
===> Вопросы Маркизу «Обзорная аналитика»
====>> Вопросы Маркизу ПРО «Зубодробительная аналитика»