Инцидент, произошедший в ночь с 3 на 4 ноября, знаменует собой тихий, но решающий поворотный момент. То, что изначально казалось просто технической потерей в протоколе DeFi, то есть децентрализованной финансовой платформе, где пользователи напрямую, без участия банка, предоставляют в долг, занимают или обменивают криптовалюты, превратилось в настоящее испытание на прочность для всей системы криптоликвидности.
Децентрализованный финансовый протокол Stream сообщил об убытках в размере $93 миллионов долларов, что составляет почти треть активов под его управлением. Фонд управлял кредитами на сумму около $285 миллионов долларов, обеспеченными цифровыми активами, такими как xUSD, xBTC и xETH — токенизированными версиями доллара, биткоина и эфира.
На практике Stream функционировал как кредитная платформа: инвесторы вносили стейблкоины (часто USDC или USDT) для получения дохода, в то время как другие занимали эти средства, оставляя криптоактивы в качестве залога.
Однако механизм внезапно заблокировался. Стоимость внесенного обеспечения, в частности xUSD, используемого в качестве обеспечения на других протоколах, резко упала. Фонд оказался не в состоянии вернуть все депозиты.
Столкнувшись с этой катастрофой, Stream приостановил все операции по вводу и выводу средств и нанял американскую юридическую фирму Perkins Coie LLP, представленную адвокатами Китом Миллером и Джозефом Катлером, для проведения полного расследования причин и масштабов убытков. Тем временем инвесторы больше не имеют доступа к своим средствам. Представители Stream обещают регулярные обновления, но признают, что точная оценка вторичных потерь пока невозможна.
Этот дефолт немедленно затронул часть экосистемы. Несколько DeFi-проектов, включая Elixir и Treeve, разместили значительную часть своих резервов в Stream. Стейблкоин deUSD, выпущенный Elixir, пострадал на сумму $68 миллионов долларов, или 65% от его общих резервов. Treeve, через свой стейблкоин scUSD, также участвовала в сложной цепочке перезалогов, используя xUSD в качестве залога на других платформах (включая Silo, Euler и Mithras).
Эти взаимосвязи сделали повсеместное заражение неизбежным.
В течение нескольких часов все основные стейблкоины рухнули. USDT (Tether), который должен был стоить один доллар, торговался около 0,996, USDC (Circle) — около 0,995, и даже такие известные своей надежностью стейблкоины, как DAI, FDUSD и TUSD, упали ниже 0,998. Это, казалось бы, незначительное падение беспрецедентно: впервые с 2018 года все 10 ведущих стейблкоинов одновременно потеряли паритет с долларом.
Эта массовая «депривязка» иллюстрирует структурную хрупкость системы. Стейблкоины фактически больше не обеспечены долларами, хранящимися в банках, а другими цифровыми токенами, служащими залогом на взаимосвязанных платформах.
Эти гарантии часто сами по себе заимствуются, используются повторно или размещаются в кредитных продуктах. В результате получается замкнутая система, в которой ликвидность циркулирует, не соприкасаясь с реальными долларами. Когда одно из звеньев — в данном случае Stream — обрывается, вся структура рушится.
Этот кризис доверия поражает самое сердце системы. Binance, которая держит большую часть мировой ликвидности в стейблкоинах, находится в центре внимания. Объем USDT там вырос почти на 50% за год, с примерно $83 миллиардов долларов до более чем $125 миллиардов долларов капитализации. Тем не менее, несмотря на это масштабное вливание «ликвидности», биткоин остается удивительно стабильным. Другими словами, в экосистеме было создано почти $60 миллиардов долларов «новых долларов», не вызвав ни малейшего роста цены актива, который, как предполагается, является основным бенефициаром.
Этот парадокс предполагает, что эта ликвидность нереальна: она эндогенна, создается внутри криптосистемы путем выпуска стейблкоинов, не подкрепленных реальными резервами. Если бы эти потоки представляли собой реальный приток внешнего капитала, курс биткоина, логично, резко вырос бы. Их неэффективность доказывает, что ликвидность — всего лишь бухгалтерская иллюзия, перетекающая из одного протокола в другой.
Binance теперь действует как банк частичного резервирования: часть депозитов реинвестируется или связывается, что ограничивает ее способность одновременно обрабатывать все выводы средств. Признаки напряженности множатся: задержки с выводом USDT и USDC, необычные спреды между Binance и регулируемыми платформами, аномально высокие объемы торгов в парах BTC/USDT, указывающие на превентивный отток средств в биткоин. Все это признаки «набега» на цифровые банки, когда потеря доверия предшествует потере ликвидности.
Криптовалютный стресс усугубляется и без того высокой напряженностью на денежных рынках. Ставка SOFR, барометр межбанковского финансирования, остается на уровне около 4,27%, что на 15 базисных пунктов выше IORB, несмотря на снижение ключевой ставки ФРС в конце октября. Этот разрыв отражает структурный дефицит долларов: все игроки, от хедж-фондов до DeFi-протоколов, стремятся занять деньги под залог. И чем больше падает стоимость этого залога (например, стейблкоинов), тем сильнее растет спрос на реальные деньги, что еще больше увеличивает стоимость финансирования.
Во вторник утром, после паники, индекс VIX — индикатор волатильности — подскочил более чем на 20%, преодолев отметку 20,5 пункта, прежде чем откатиться назад до +10% под влиянием рефлексивных покупок. Фонды акций, финансируемые в основном за счет привлечения средств, а не репо, отыграли падение без какого-либо реального макроэкономического анализа. Однако эти отскоки остаются поверхностными: доминируют продажи, связанные со снижением уровня задолженностей, а выкуп акций, разрешенный с этой недели, незначителен по сравнению с массой позиций, которые пришлось ликвидировать.
В среду биткоин стабилизировался на уровне $103.000 долларов благодаря покупкам спотовых ETF после шести дней оттока. По данным Farside Investments, положительные потоки были сосредоточены в Fidelity (+$113 млн) и Ark Invest (+$83 млн), в отличие от одновременного оттока в размере -$375 млн из BlackRock (IBIT). Эти потоки помогли остановить нисходящую спираль и дать спотовому рынку передышку.
Но эта стабилизация остается технической. Значительная часть наблюдаемой поддержки исходит не от инвесторов-людей, а от алгоритмических ботов, работающих на платформах. Эти программы автоматически покупают небольшие объемы BTC для сглаживания волатильности или арбитража между рынками: одни обеспечивают ликвидность ETF, другие используют разницу в ценах между платформами. На первый взгляд, они кажутся «поддержкой» биткоина; на самом деле они лишь временно смягчают шоки. Если условия финансирования ужесточаются, эти боты немедленно уходят.
За этим фасадом стабильности скрывается структурная проблема: стоимость хранения. Спотовые биткоин ETF вынуждены использовать денежные средства в качестве залога и платить комиссию за хранение, удерживая актив, который не приносит никакой прибыли. Однако при SOFR, близком к 4,2%, эти альтернативные издержки становятся значительными: каждый доллар, вложенный в биткоин ETF, приносит нулевую доходность, но стоит 4% годовых, если вложения в казначейские векселя.
К этому следует добавить примерно 0,25% комиссий за управление и хранение. Этот контекст объясняет, почему потоки ETF, даже положительные, не приводят к устойчивому росту: инвестиции по-прежнему страдают от высокой стоимости финансирования. Пока краткосрочные ставки остаются высокими, ETF будут служить технической поддержкой, а не драйвером роста.
Признаки стресса сохраняются: деривативы на стейблкоины, такие как USDe (Ethena) и USDT₀ (Plasma), стремительно дешевеют, что свидетельствует о снижении доверия даже к «безопасным» копиям Tether; крупные игроки, начиная с Джастина Сана, теперь выводят свои средства за пределы платформ, опасаясь заморозки или массового изъятия средств из цифровых банков. Токенизированная ликвидность, поддерживавшая экосистему, испаряется, демонстрируя крайнюю зависимость от долларовой ликвидности и внутреннего арбитража.
Другими словами, напряженность в криптовалютном секторе далека от разрешения. Она носит не циклический, а структурный характер. Система привыкла к рециркуляции одной и той же ликвидности без внешнего вмешательства, финансируя себя виртуальным обеспечением и полагаясь на ботов для поддержания иллюзии глубины. Биткоин, ненадолго упавший ниже $104.000, теперь отражает не просто сворачивание сделок керри-трейд, а внутренний кризис цифрового обеспечения. Парадокс теперь очевиден: в то время как рыночная капитализация Tether выросла на 60%, биткоин за год вырос всего на 5%.
В то же время цена на золото превысила $4.000 долларов, что привлекло защитные потоки на фоне ослабления доллара и геополитической напряженности.
Другими словами, именно золото, а не биткоин, служило убежищем. Этот разрыв между ростом активов стейблкоинов и стагнацией биткоина вызывает вопросы: если объемы USDT растут, не отражая реального притока капитала, это означает, что ликвидность циркулирует по замкнутому кругу без поддержки со стороны доллара. Криптовалютная система ведет себя как пирамида взаимосвязанных активов, где доверие, а не наличные, поддерживает оценку.
Длительный обвал стейблкоинов спровоцирует цепную реакцию ликвидаций: продажу биткоинов для получения наличных, рост SOFR и постепенную заморозку вывода средств. Единственный способ разорвать эту спираль — массовый выкуп биткоинов — своего рода «криптовалютное количественное смягчение» — для восстановления стоимости залога. Но ни Binance, ограниченная регулированием и чьи мобилизуемые резервы составляют менее $20 миллиардов долларов, ни Казначейство США, парализованное локдауном, не могут взять на себя эту роль.
В этом контексте только один актив избегает логики коллапса цепочки: физическое золото. В то время как стейблкоины зависят от эмитента, а биткоин — от ликвидности платформ, золоту не нужен контрагент. Оно не является чьим-либо долгом, не основано на каком-либо коде и не требует присутствия третьей стороны. Именно это делает его оплотом против массового изъятия средств из цифровых банков.
Золото остается ликвидным при любых обстоятельствах. Его нельзя заморозить или стереть. Когда криптовалютные и финансовые рынки падают под давлением залогового обеспечения, его стоимость отражает широко распространенное недоверие. В отличие от биткоина, оно не зависит ни от каких обещаний: его дефицитность и неизменность делают его единственным абсолютно ликвидным активом. В мире, где конвертируемость может исчезнуть в одночасье, владение золотом означает освобождение от цепочки зависимостей, ослабляющих все рынки.
Надвигающийся массовый изъятие средств из цифровых банков — это не просто технологический кризис: оно ставит под сомнение само понятие ликвидности и доверия.
Автор: Лоран Морель 7 ноября 2025 | Перевод: Золотой Запас
Другие статьи по теме:
Подписывайтесь на наш Телеграм-канал!
Там мы иногда размещаем небольшие обзоры, новости или комментарии по рынку, которые не подходят по формату, либо не проходят строгую цензуру Дзен 😊
Ставьте лайки, если понравилось, и подписывайтесь на канал!