Когда частный инвестор покупает облигацию, он, по сути, дает компании-эмитенту деньги в долг. Естественно, кредитор хочет быть уверен, что заемщик не начнет вести себя безответственно: не продаст ключевые активы, не наберет новых долгов, не «размоет» капитал, поставив под угрозу выплаты по основной облигации.
Для этого в эмиссионные документы (проспект, условия выпуска) включают ковенанты — юридически обязывающие ограничения или требования, которым эмитент должен следовать на протяжении всего срока займа. Нарушение этих условий, как правило, дает инвесторам право потребовать досрочного погашения или выкупа облигаций. Звучит как идеальная страховка, не так ли? Однако, как показывает практика, между «правом требовать» и «получить деньги назад» лежит пропасть, особенно в условиях развивающегося рынка.
💡 Я уже 5 лет я пишу в Telegram то, что не успевает дойти до новостей: инсайды, цифры, разборы, мысли на ходу. Один день это инфа про майнинг Бутана. Другой — как выбрать трейдинг-бота или почему кофе это новый биткоин. Присоединяйся!
Суть ковенантов
Ковенант — это договорное условие, закрепленное в документации выпуска ценных бумаг, которое определяет рамки поведения эмитента. Эксперты обычно делят их на два основных типа:
Негативные ковенанты
Они определяют то, что эмитент не имеет права делать. Примеры:
- Запрет на отчуждение активов, составляющих значимую часть бизнеса, без согласия держателей облигаций.
- Ограничение на привлечение нового, старшего по приоритету, долга, который может ухудшить положение текущих кредиторов.
- Запрет на изменение ключевых аспектов структуры собственности или юридического контроля.
Позитивные ковенанты
Они определяют то, что эмитент обязан делать. Примеры:
- Обязательство своевременно публиковать финансовую отчетность по определенным стандартам (например, МСФО).
- Обязательство поддерживать определенные финансовые метрики (например, коэффициент «Долг / Собственный капитал» или «Покрытие процентов») не ниже заданного порога.
Функционально ковенанты служат «сторожевым псом» инвестора. Они сдерживают агрессивную финансовую политику компании и выступают ранним рыночным индикатором: если эмитент начинает подходить к границам ковенантов или нарушает их, это прямой сигнал о нарастающих финансовых проблемах и риске дефолта. Наличие четких, сильных ковенантов повышает доверие к выпуску и часто позволяет компании занять под более низкий процент.
Почему это может обернуться убытком
Несмотря на свою важность, ковенанты не являются стопроцентной гарантией возврата средств. Риск для инвестора возникает на стыке юридической формулировки и реальной исполнимости:
- Слабые формулировки и лазейки. Если ковенант прописан неточно, абстрактно или содержит множество оговорок и исключений, эмитент может формально не нарушить условия, даже если его финансовое положение ухудшается. Без однозначного юридического подтверждения нарушения инвесторы бессильны.
- Юридическая исполнимость в РФ. Российское законодательство и судебная практика, особенно в отношении розничных инвесторов, могут признавать некоторые ковенанты необязательными или недействительными. Взыскание через суд это процесс длительный, дорогостоящий и с непредсказуемым результатом.
- Неспособность к исполнению. Самый критичный момент: даже если инвесторы получают право на досрочный выкуп (активацию ковенанта), компания может быть физически неспособна его исполнить, если ее бизнес уже находится в кризисе. Юридическое право на деньги не равно их фактическому наличию.
- Скрытые нарушения через отчетность. Эмитент, особенно тот, чья отчетность не находится под пристальным международным надзором, может манипулировать учетными показателями, чтобы формально оставаться в рамках установленных финансовых коэффициентов.
Кейс с кросс-дефолтом и внешними факторами
Ковенанты часто включают механизм кросс-дефолта (cross-default): нарушение условий по одному кредиту или выпуску облигаций автоматически считается нарушением и по всем прочим. Это призвано защитить инвестора, но на практике может привести к цепной реакции дефолтов, когда эмитент оказывается под шквалом требований о досрочном погашении со стороны всех кредиторов одновременно, что гарантированно ведет к банкротству и потере средств.
Российская практика также показала, что даже самые невинные, на первый взгляд, ковенанты могут быть нарушены по не зависящим от эмитента причинам. Например, в выпуске Джи-Групп ковенант, требующий определенного аудитора, был нарушен из-за ухода международных аудиторских компаний с российского рынка. Внешний, неподконтрольный фактор привел к формальному нарушению, хотя финансовое положение компании могло оставаться стабильным.
Гораздо более тревожный сигнал это нарушение финансовых ковенантов. Ритейлер «М.Видео» столкнулся с нарушением условий по банковским кредитам. Из-за необходимости финансировать параллельный импорт и растущие запасы, долговая нагрузка компании резко увеличилась, вероятно, превысив допустимый порог соотношения «Долг / EBITDA». Это нарушение не было напрямую по облигациям, но оно активировало риск кросс-дефолта. Если бы банки потребовали немедленного возврата долгов (акселерация), это могло бы вызвать цепную реакцию и технический дефолт по облигациям. Нарушение финансовых метрик — это красная линия, прямо указывающая на снижение способности эмитента обслуживать свои обязательства.
Заключение
Ковенанты это не просто юридическая формальность, а ключевой инструмент управления риском при инвестировании в облигации, особенно корпоративные. Они защищают кредитора от чрезмерного аппетита должника к риску. Однако инвестор должен помнить: наличие ковенанта не заменяет комплексный финансовый анализ.
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
На этом все, спасибо :)
Кстати
В своём Telegram-канале я разбираю реальные сделки: какие корпоративные облигации дают стабильные 20–25% годовых, как оценивать риски до покупки, какие бумаги я беру в портфель и почему. Без воды, с расчётами и аргументами. Если интересна практическая сторона инвестиций — присоединяйтесь!