Почти любую финансовую компанию на российском рынке можно быстро оценить по двум показателям - P/B и ROE, и это одинаково полезно для банков, бирж и МФО.
Две буквы, которые решают
- P/B - это во сколько рынок оценивает каждый рубль собственного капитала компании. Если P/B выше 1 - рынок верит, что на этот капитал зарабатывают достойно; ниже 1 - сомневается.
- ROE - это доходность на собственный капитал. Сколько прибыли компания делает с каждого рубля капитала в год.
Вся магия в связке: когда компания стабильно зарабатывает на капитале больше, чем требует инвестор в рублях с учётом рисков (стоимость капитала), её P/B логично выше 1. Когда зарабатывает меньше - P/B прижимается к 1 и ниже. Никакой мистики, только арифметика здравого смысла.
Почему это особенно верно для финансовых компаний
Финансовые бизнесы не строят заводы - их “сырьё” это деньги, а главный ограничитель - собственный капитал. Именно он даёт право выдавать кредиты, клиринговать сделки и держать риски на балансе. Поэтому:
- ROE показывает эффективность “прокрутки” капитала.
- P/B отражает, насколько рынок верит в эту эффективность в будущем.
Отсюда простой тест: если ROE устойчиво выше требуемой доходности на рынке, капитал “дорогой” и P/B тянется вверх. Если ниже - капитал “дешёвый”, P/B проседает.
Ставки, риски, регулирование
Наша реальность - высокие ставки, инфляция, санкционные и регуляторные риски. Это поднимает планку требуемой доходности для инвестора. Практический вывод:
- “Нормальный” P/B в России часто ниже, чем в развитых странах при тех же цифрах ROE.
- Текущая ROE может быть “шумной” из‑за переоценки валюты, бумаг, временных льгот и разовых сделок. Смотрите на средний уровень за 3–5 лет.
- Рост упирается в правила: банки - в достаточность капитала, МФО - в потолки ставок и резервирование, биржи - в активность инвесторов и обороты.
Как пользоваться связкой P/B и ROE
- Шаг 1. Уточните “нормализованную” ROE. Не максимум и не минимум, а среднюю по циклу: когда ставки и потери ближе к норме, без разовых доходов.
- Шаг 2. Прикиньте требуемую доходность для такого бизнеса в рублях. Ориентир - доходность ОФЗ сопоставимой длительности плюс надбавка за риск сектора и компании.
- Шаг 3. Оцените, есть ли у бизнеса здоровый рост при сохранении эффективности. Рост ради роста не нужен, если при этом ROE съезжает вниз.
Если своими словами: стабильная ROE выше “планки” рынка плюс понятный и “окупаемый” рост - это про P/B выше 1. Если ROE около планки - P/B рядом с 1. Если ниже - дисконт к балансу закономерен.
Банки: что имеет смысл проверять
- Кредитные потери и реструктуризации. На пике цикла ROE часто выглядит бодро, но это может быть временно. Важно понять, какая ROE будет “в обычный год”.
- Стоимость фондирования. В эпоху высоких ставок конкуренция за депозиты быстро съедает маржу. Смотрите, как банк удерживает спреды.
- Капитал и дивиденды. Быстрый рост кредитов требует капитала. Если капитал тонкий, дивиденды могут подрезать, сколько бы ни обещали.
- Валюта и переоценки. Доход от FX/бумаг может красиво подкрасить отчётность в один год и испортить её в другой. Фильтруйте шум.
Практика: если банк годами держит ROE примерно на уровне требуемой доходности, справедливо ожидать оценку близко к капиталу. Чтобы P/B заметно перевалил за 1, нужен запас прочности по эффективности и качеству прибыли.
Биржи: капитал лёгкий, деньги тяжёлые
- Модель “кэш‑машины”: высокая конверсия прибыли в дивиденды, стабильные расходы, операционный рычаг на обороты и волатильность.
- Драйверы - рост числа инвесторов, запуск новых инструментов, процентный доход на клиринговые остатки.
- Рисков регулятора меньше, чем у банков/МФО, но чувствительность к активности рынка высокая.
Если биржа годами держит двузначную ROE и платит щедро, рынок обычно готов платить P/B выше 1 - иногда значительно. Это плата за предсказуемость и “чистую” прибыль без кредитного риска.
МФО: ROE высокая, нервов ещё больше
- ROE способна улетать в 30–50% и выше, но это плата за риск. Потери по портфелю, потолки ставок, штрафы - всё это может резко испортить год.
- Рост ограничен регуляторикой и доступом к деньгам: привлекать дорого, резервировать много, капитал копится медленно.
- Премия за хвостовые риски “съедает” оценку. В итоге даже при высокой ROE P/B может быть скромным, потому что инвестор требует большую доходность за риск.
Примеры “на пальцах”
- Банк показывает долгую ROE в районе 18–20% при рынке, который требует сопоставимую доходность в рублях. Логично ждать оценку около собственного капитала, плюс‑минус. Если банк добавляет комиссионный бизнес, снижает риск и держит расходы в узде - есть шанс на премию.
- Биржа годами выдаёт 25–30% ROE, дивиденды регулярные, обороты растут. Такой профиль обычно заслуживает оценки выше капитала - инвестор платит за стабильность и кэшфлоу.
- МФО рисует 40–45% ROE, но регулятор ужесточает правила, фондирование дорожает. Рынок закладывает риски в дисконт. Поэтому оценка выше 1 возможна, но “в космос” её не унесёт.
Типичные ошибки инвесторов
- Влюбляться в текущую красивую ROE. Важно, какой она будет в “нормальный” год, а не в самый удачный.
- Игнорировать стоимость капитала. В России планка высокая - просто “двузначной ROE” недостаточно.
- Путать рост с ценностью. Рост, который “убивает” эффективность, разрушает оценку, а не создаёт её.
- Считать балансовую стоимость истиной в последней инстанции. Резервы, переоценки и учётные нюансы могут заметно смещать картину.
- Сравнивать P/B банков и бирж без поправки на риск‑профиль. За одинаковую ROE у биржи рынок обычно платит больше.
Куда смотреть в отчётности (и не утонуть)
- Отчёты по МСФО - база. Но читайте примечания: тут живут разовые сделки, переоценки и пояснения по резервам.
- Баланс капитала: добавили ли буферы, есть ли пространство для дивидендов без ущерба устойчивости.
- Качество прибыли: доля комиссий, процентной маржи, “случайных” доходов. Чем чище и повторяемее, тем выше доверие к ROE.
Мини‑гайд по оценке за 5 минут
- Найдите среднюю ROE за несколько лет и подумайте, насколько она повторяема.
- Прикиньте требуемую доходность для такого риска в рублях (ставки + надбавка за сектор/компанию).
- Оцените, есть ли ресурс роста без провала эффективности и без докапитализации каждые полгода.
- Сверьте с текущим P/B. Если бизнес стабилен, ROE выглядит выше “планки”, а P/B занижен - это повод копнуть глубже. Если наоборот - лучше не гнаться за модой.
Что может поднять оценку
- Падение ставок и де‑рискинг: ниже стоимость капитала - выше шанс на пересмотр P/B.
- Дисциплина в капитале: прозрачная дивполитика, байбеки, отказ от сомнительных авантюр.
- Смена структуры доходов: больше комиссий, меньше волатильных источников. Рынок платит за качество.
Что может уронить оценку
- Агрессивный рост активов без капитала и риск‑контроля.
- Сюрпризы в резервах, раздутая доля реструктурированных активов.
- Ухудшение доступа к фондированию или скачок стоимости заимствований.
- Регуляторные “переключатели” - потолки ставок, новые требования по резервам и т. п.
Итого
Для финансовых компаний на российском рынке связка P/B и ROE - это быстрый и рабочий фильтр. Смотрим, сколько бизнес умеет стабильно зарабатывать на каждом рубле капитала, сравниваем с тем, какую доходность сегодня требует рынок за такой риск, и добавляем здравый смысл по росту и качеству прибыли. Если картинка сходится - P/B выше 1 оправдан; если нет - справедлив дисконт. Простой подход, который помогает не влезать в “громкие истории” и держать портфель рациональным, даже когда вокруг шумно.
Дзен | Чат | Умный капитал | Коперник